信用违约掉期【CDS】的参考债券可以是国家债券、公司债券，也可以是住房按揭、信用卡借款、汽车按揭、商业不动产按揭债券等等，任何有违约风险的债券都可以作为信用违约掉期【CDS】的“保险”对象。以商业抵押债券【CMBS】信用违约掉期【CDS】为例：这是一个结构性产品市场里典型的“金字塔积木”游戏，从你家旁边正在修建的一个大型购物中心开始，到投行将未来的现金流证券化成为一个商业抵押债券【CMBS】；买了这些债券的人担心购物中心将来的支付能力，于是找上交易对家【例如保险公司美国国际集团】购买以该商业抵押债券【CMBS】为参考债券的信用违约掉期【CDS】。这就是一个对???一商业抵押债券【CMBS】的信用违约掉期【CDS】。
如果越来越多的人向各种各样的、和美国国际集团类似的机构购买这样的信用违约掉期【CDS】，其利差就在一定程度上反映了市场对于该债券质量的预期，也就在一定程度上给市场交易者提供了一个价格参考。这个参考价格给了Markit公司以灵感，他将按揭贷款抵押债券按类别【例如，次贷抵押债券【Subprime ABS】、抵押债务债券【CDO】、商业抵押债券【CMBS】等等】和信用评级【从AAA到BBB-】将市场交易最活跃的一系列按揭贷款抵押债券分门别类，归成一系列性质相似的债券组；对每个债券组，每天由参与的16家做市商分别对其包含的单个债券给出信用违约掉期【CDS】报价；最后Markit公司将每个债券组里的所有信用违约掉期【CDS】报价进行算术平均，再用100减去其数值或不减，就成为X指数。
X指数构成举例介绍--ABX【次贷抵押债券指数】和CMBX【商业抵押债券指数】
次贷抵押债券指数，由20个建立在次贷债券上的信用违约掉期【CDS】组成。次贷抵押债券指数由Markit公司于2006年开始推出，每过6个月Markit公司会组织参与的16家主要投行的次贷抵押债券【Subprime ABS】部门投票决定近6个月来市场上最具代表性的20个次贷抵押债券【Subprime ABS】。因为每个次贷债券都由不同信用评级的“子债券”组成，所以每个次贷抵押债券指数也按不同的信用评级分成6“块”，分别是AAA、AA、A、BBB和BBB-以及后来新加的PAAA。以ABX.BBB为例：首先，20个被推选出来的次贷抵押债券【Subprime ABS】的BBB级别“子债券”组成一个债券组。对组里的每个BBB债券，参与的16家投行分别给出相应的信用违约掉期【CDS】报价。最后Markit公司将这16×20=320个报价算术平均，就得出当天的ABX.BBB信用违约掉期【CDS】报价，最后还有一步，用100减去这个ABX.BBB信用违约掉期【CDS】报价，才成为最后的ABX.BBB。
当次贷抵押债券【Subprime ABS】债券市场出现疲软时，相对应地信用违约掉期【CDS】利差报价上升【保费上升，如果这样比较容易理解的话】，用100减去这个利差报价之后的次贷抵押债券指数就下跌。经过这么大一个圈以后，最终，次贷抵押债券指数与次贷抵押债券【Subprime ABS】市场同升同降。
商业抵押债券【CMBS】指数构成与次贷抵押债券指数类似，区别只是在于最后省去了用100减去信用违约掉期【CDS】报价的一步，因此市场上商业抵押债券【CMBS】下跌，商业抵押债券【CMBS】指数就上扬。因此，当2008年按揭抵押贷款市场全面恶化时，次贷抵押债券指数和商业抵押债券【CMBS】指数走向正好相反：次贷抵押债券指数下跌，商业抵押债券【CMBS】指数则上扬。至于为什么次贷抵押债券指数要用100减，商业抵押债券【CMBS】指数不用100减，天晓得。
X指数定价--哈哈镜
按揭抵押债券，无论是次级贷款抵押债券，还是次优级贷款抵押债券，还是商业抵押债券【CMBS】，都没有公开交易市场，没有明确的市场交易价格，流通性也相对有限。交易对家在买卖债券时应该参考什么价格底线？投资者在每月结算的时候应该怎么样记录盈亏？投行产品控制部门又如何估值贷款及贷款债券的“公允”价值？第三方审计者又如何判断公司的财务报表对所持有债券的价值的披露？
没有明确的市场交易价格，难道用模型价值？贷款抵押债券的模型价值对模型的几十个假设个个敏感，对模型程式敏感，对模型所采用的历史数据敏感，甚至对在预测过程中模拟情景的数量也敏感。同一个次贷债券，公说值60美元，婆说值55美元，公说服不了婆，婆也说服不了公。金融业保持正常和高速运转的先决条件是流通性和价格的透明性，从业者找不到明确的市场价值，模型价值又无法沟通，要在市场中寻找一个可以参考的对象，X指数于是成了首选。仍然以ABX【次贷抵押债券指数】为例，其他X指数类似。次贷抵押债券【Subprime ABS】信用违约掉期【CDS】的流通量相当于次贷抵押债券【Subprime ABS】市场的十倍以上，并且有Markit公司成员投行、做市商的积极参与，使得X指数成为市场交易的价值坐标。还没有卖出去或者新发行的抵押债券要根据相应的X指数的利差来确定价格；投行数据模型组的“矿工”们根据X指数的变化反推市场对相应抵押债券的累计损失率的预期；估值部门以X指数利差作为主要参数之一，衡量抵押债券的“市场价格”，等等。一时间，X指数牵一发动全身。
用次贷抵押债券指数作为估价参考最简单的方式就是一个萝卜一个坑地找最相似的指数。例如，你要给一个2007年发行的AA级别的次贷抵押债券【Subprime ABS】定价，你就找2007-1系列次贷抵押债券指数.AA。如果今天2007-1次贷抵押债券指数.AA收盘在40，你的债券的价值就是40美元。
2006年发行的A级别债券参照2006-1或者2006-2系列次贷抵押债券指数.A指数价格；2005年发行的AA级别债券，【因为次贷抵押债券指数2006年才创建，2005系列不存在】参照2006-1系列次贷抵押债券指数.AA指数价格……用指数价格乘以相对应的债券面值就成为所持有债券的价值。按照这个最简单的方法，参考2008年5月31日的各系列次贷抵押债券指数，5月底主要投行的次贷债券存货的平均市场价值为每1美元面值59美分，意味着大约2500亿美元的面值损失，而其中47%，1190亿美元的损失将发生在级别最高的AAA债券身上。
到目前为止，所有投行合计在次贷债券上冲减了多少？离“市场所预计”的2500亿美元还差多少？2500亿美元的“市场估价”究竟有多少可信度？虽然次贷抵押债券指数是唯一存在的市场坐标，虽然次贷抵押债券指数是2007～2008年的金融明星，但是金融机构都反对，至少不赞同完全使用次贷抵押债券指数来估价，次贷抵押债券指数是将次贷债券市场拉长了照扁了的哈哈镜。
第一，是会计处理。并不是所有的次级贷款都必须要拿来盯市估价，投行们放在交易薄上的次贷债券不得不忍痛盯市，其他一些机构买了次贷债券预备一直留到债券到期的相应债券却不被要求必须按照市场交易价钱来估值。
第二，虽然每个系列的次贷抵押债券指数来自于市场上主要次贷债券发行商的推举，但是其市场覆盖率比起市场上所有发行的次贷债券还是太小了。现在已存的四个系列次贷抵押债券指数每个系列平均覆盖310亿美元的债券面值，而到2007年夏天以前，每个月的次贷债券发行量就已经达到了360亿美元。通常大家认为被挑选出来组成次贷抵押债券指数的次贷债券在抵押贷款上最具有代表性，因此，虽然覆盖面大小悬殊，大家普遍认为估值的偏颇在这一点上还算可以忍受。
第三点较为严重，虽然同属AAA级别，次贷抵押债券指数所挑选的AAA级别债券通常都不是一个次贷抵押债券【Subprime ABS】里最高等级的AAA债券。在一个典型的次贷抵押债券【Subprime ABS】里，通常有3～4个AAA级别债券，虽然同为AAA级别，现金流先后却仍然不同，而次贷抵押债券指数所挑选的往往是其中级别最低、风险最大、现金流分配最晚，因而也是有效期最长的一块。因此用次贷抵押债券指数.AAA来给所有的AAA级别次贷债券估价并不准确，损失其实是被高估了的。
第四点最为致命，正如前文《商业抵押债券【CMBS】--鲜为人知的致命毒瘤》所描述的，在流通量枯竭的市场里，市场的技术层面操作将远远脱离债券本身的基本面状况。尤其是在2007年，X指数成为投行抵押贷款二级市场交易组对冲贷款存货的工具，更是成为市场上看跌贷款抵押债券市场的做空者的唯一赚钱工具。鲍尔森对冲基金、高盛之类的做空者不管自己做空的是哪个系列的次贷抵押债券指数，是哪个级别的次贷抵押债券指数，也不管几个系列之间的次贷债券基本面有没有什么细微差别，他们要做空，就做空所有。前面提到过雷曼对于做空次贷抵押债券指数的担忧，即次贷抵押债券指数与次贷债券之间螺旋下跌的恶果，就是从这里而来：鲍尔森做空次贷抵押债券指数，次贷抵押债券【Subprime ABS】各项指数下跌，盯着这个“市”的次贷债券价值就下跌，次贷抵押债券指数就更加下跌……
做空明星--X指数
正如中国股市不能卖空的机制常使人质疑其市场的完整性一样，在Markit公司推出X指数以前，按揭贷款抵押债券也没有办法在看跌中赚钱：不看好次贷债券，只能选择不买；不看好房市，只能选择不买不倒腾；不看好商业楼宇，只能选择早早卖掉之类。X指数，尤其是次贷抵押债券指数，虽然如上面所述与实际次贷债券有这样那样的基点误差，但是却提供了最直接的看跌工具。
卖空次贷抵押债券指数的方法与卖空股票道理上一致，操作起来却不同。正如上节讲述变相卖空雷曼而采用购买信用违约掉期【CDS】的方法一样，投机者卖空次贷抵押债券指数的方法也是购买相应的次贷抵押债券【Subprime ABS】信用违约掉期【CDS】。高盛花了整整三个月的时间，才购买齐了它所需要的次贷抵押债券信用违约掉期【CDS】，只等着次贷抵押债券指数狂泻，次贷狂跌，高盛购买的???险价值就疯飙。而高盛赚的那40亿美元，正是信用违约掉期【CDS】对家【当然包括美国国际集团在内】在埋单。
另一位使用明星工具次贷抵押债券指数的明星是鲍尔森对冲基金。约翰·鲍尔森，53岁，纽约土生土长，纽约大学本科，哈佛大学MBA毕业后进入金融业，在几大投行间流窜几年后，在贝尔斯登并购部任职，最后创办自己的对冲基金公司。在2007年之前，如同大多数与其经历相似的纽约成千上万的对冲基金经理，鲍尔森也默默无名。2006～2007年，他在购买次贷抵押债券【Subprime ABS】信用违约掉期【CDS】，即卖空次贷抵押债券指数上所赚取的300%～500%的回报率使他名声大噪，并一跃成为《福布斯》杂志2007年最富有的美国人名单中的第165名。在受媒体采访时鲍尔森曾提及自己信奉的投资理念：照顾好你的负面风险，正面回报自己会找上门来。因此，当2006年他开始质疑房产泡沫的时候，他给投行经纪的问题是，我怎么做空房市？2006年鲍尔森开始卖空次贷抵押债券【Subprime ABS】。2007年一年，他的鲍尔森机会基金赚了589.9%；姊妹基金鲍尔森机会基金II，也在2007年翻了三番。在别人血腥的一年，鲍尔森旗下的对冲基金总共赚取了超过150亿美元。而鲍尔森本人也给自己发了超过20亿美元的年终奖金。
最后，回到信用违约掉期【CDS】本身。信用违约掉期【CDS】作为一项金融工具，本身是绝顶聪明的创新，分散和转移风险，给流动性差的市场增加流动性和透明度，补充市场的完整性。真正的鬼手是使用这些工具的人们，没有法律可以制止人们对回报率的渴求，没有政府或者监管机构能够抢在金融从业者之前认识一个新产品的运作。在政府和监管机构忙着填黑洞的同时，更重要的是从业者自己真正明白和理解一项金融工具所可能承担的所有风险，以及与金融体系中其他部分的关联，还是那句话：照顾好你的负面风险，正面回报自己会找上门来。