如果信用违约掉期【CDS】仅仅是以相应债券为参照物的简单的保险合同，信用违约掉期【CDS】卖家唯一要担心的就是债券是否违约，和万一违约之后的恢复比率有多少，即我们所说的债券的信用风险。华尔街对信用风险算是精通老手了，不但交易员个个对其交易的债券的信用风险心中有数，博士“矿工”们针对债券信用风险的数学和统计模型更是建得精乎其精，尤其是公司债券信用模型，建立在长达数百年的违约数据基础上。虽说按揭贷款抵押债券的违约数据几乎不存在，但是至少建立在一个经过长达数百年考验的经典模型之上。不要以为“矿工”们不明白数据缺乏和模型的不匹配所造成的模型误差，他们更是将百般精力投入到对按揭贷款抵押债券违约模型的研究中去，却完全忽略了信用违约掉期【CDS】本身所带来的其他风险，甚至致命的风险。等他们惊恐地将埋在数据堆里的头抬起来的时候，信用违约掉期【CDS】已经犹如索罗斯嘴里的达摩克利斯之剑直往下砍了。
流动性和追加抵押风险
首先被忽略的是信用违约掉期【CDS】特有的追加抵押风险。回到那个拥有1亿美元资产的对冲基金的故事里，如果你是那个购买雷曼债券信用违约掉期【CDS】的交易对方，你每年实实在在向对冲基金支付的2000万美元现金换来的只是万一雷曼违约，对方给予补偿的“承诺”，你凭什么相信他的承诺一定会兑现？何况在很多信用违约掉期【CDS】交易里，你根本不知道卖给你掉期的对方是谁，是大是小？是富是穷？如果你发现“许诺”支付给你10亿美元补偿的掉期卖家只是个拥有1亿美元资产的随时可能清盘的对冲基金呢？虽然如前文所述，金融系统是个靠信心支撑才能正常运转的阿喀琉斯脚跟系统，但是在交易中，其实谁也不相信谁。你要我相信你的“承诺”可以，你先放3亿美元的抵押品给我！如果你履约了，我还给你，但是之前抵押品的升值归我；如果抵押品跌价了，你还是要补足3亿美元给我；如果你违约，这3亿美元抵押品就归我所有。一个只拥有1亿美元资产的对冲基金到哪里去搞3亿美元的抵押品？只有去借。如果雷曼债券的违约概率越来越高，对冲基金需要最终支付给你10亿美元的概率也就越来越高，你自然就觉得3亿美元的抵押不够，再给我2亿美元；又过了2个月，雷曼也许命悬一线，你得抵押给我9亿美元……这就是自2007年底活生生地发生在美国国际集团和高盛、德意志银行、瑞士联合、苏格兰皇家银行等等之间的故事，不要说一个只拥有1亿美元资产的对冲基金，就算是拥有超过1万亿美元资产的美国国际集团，也一样被逼得没有活路。
出售给市场4400亿美元面值信用违约掉期【CDS】的美国国际集团金融产品部门并不坐落在美国国际集团在华尔街的总部大楼里，而是偏居在纽约北部的高度自治的康州【康涅狄格州】，正符合当年一手打造美国国际集团全球庞大基业的传奇前执行总裁格林伯格的行事风格，东买一个公司西并一家企业??买回来就全部搁着，自己管自己赚钱。接手棘手摊子的前CEO马丁·苏利文面对的是一个业务错综复杂、生意天马行空的超大集团，整整理了3年也没理出个头绪。在以投行业务自诩的金融产品部门里坐镇的都是当年“垃圾债券之王”德崇证券的旧部，自然不屑于向总部解释什么他们的业务，他们的风险更是完全不受总部风险管理部门的掌控。
1998年，美国国际集团金融产品部门开始瞄准为按揭贷款抵押债券提供信用违约掉期【CDS】的市场。57岁的耶鲁大学教授格林·高登受美国国际集团金融产品部门邀请为其创建模型，估算按揭贷款抵押债券的预期违约率，然后由金融产品部门的交易员根据逾期违约率的大小决定出售不出售相应的信用违约掉期【CDS】，如果出售，收取多少信用违约掉期【CDS】利差。回想2006年前的按揭贷款抵押债券市场，哪有多少违约事件？其实不用高登的模型你也知道，只是有了几个博士带队堆了海量数据的模型支持，腰杆能挺得更直而已。如果违约事件不发生，美国国际集团就是天天什么也不用做，定期收钱，就算要给高盛之类的交付抵押品，美国国际集团有的是资产，在资产管理部门放着也放着。至于有一天，这些参考债券的市场价值会跌到高盛之流的要天天打电话催交抵押、甚至被普华永道的审计部门质疑、而闹得举世皆知的可能性根本没有人曾经想到过，更不用说建入风险模型里了。事发之后，当初被告知不需要考虑抵押品风险的格林·高登被耶鲁大学解雇，成为又一个背黑锅的替死鬼。
当年的这些垃圾债券之王，美国国际集团金融产品部门的管理层，是真的不明白信用违约掉期【CDS】所隐含的追加抵押品风险、还是大意忽略不计不得而知，但美国国际集团内部除金融产品部门以外的99%的员工，不明白是一定的。当普华永道对美国国际集团金融产品部门的信用违约掉期【CDS】风险提出质疑，而引起美国国际集团股票大幅跳水的时候，金融产品部门之外的美国国际集团各人，包括CEO总裁自己，无论如何也想不明白，什么时候保险公司会因为台风季节临近，要先给房产保险购买者付钱的道理？
无论你想得明白也好，想不明白也好，随着2008年次贷抵押债券【Subprime ABS】、抵押债务债券【CDO】等等绣花草包终于越来越多地露出草包本质，为其卖出578亿美元信用违约掉期【CDS】的美国国际集团金融产品部门收到交易对手追要抵押品的催命索越拉越紧，2007年8月，高盛索要15亿美元，10月再索要30亿美元，紧接着又有瑞士联合、巴克莱银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、加拿大蒙特利尔银行等等都提出追加抵押。每一个索要电话，美国国际集团股票就往下掉一截，看得对此一无所知的美国国际集团99%的员工目瞪口呆。
截至9月10号，美国国际集团已经向信用违约掉期【CDS】交易对家支付了大约500个亿美元的抵押。就在此时，谁知另一场致命的打击又已临近……
信用评级风险
另一场致命的打击发生在雷曼破产的当天，标准普尔、穆迪等4家评级机构一齐下调美国国际集团的评级，这意味着当天，美国国际集团金融产品部门将不得不再给信用违约掉期【CDS】交易对方补交至少180亿美元的抵押。这180亿美元彻底摧毁了摇摇欲坠勉强支撑的美国国际集团。美国国际集团在全球范围内业务之广，为全球金融机构提供风险保险之多，在国计民生的角角落落渗透之深，使得政府不得不出面拯救。
信用评级百年来一直是公司债券市场的基石，各个公司小心翼翼地伺候着信用评级机构，如履薄冰地保护着自己的信用评级。公司信用评级和个人的信用评级分数一样，直接影响到借款的利息、保险的保费，对银行来说更是所有衍生交易所要支付的抵押品的多少。因此，信用评级下调毫无意外地都是执行总裁的下台令，没有情面可言。
对于没有储蓄支撑，完全靠短期抵押借款，甚至拿出售信用违约掉期【CDS】作为融资的投资银行来说，信用评级更是命根子。9月9日之前，大部分信用评级机构给予雷曼的信用评级至少都是A级评级。9月9日，穆迪宣称如果雷曼不能在短期内找到一个很强的战略投资合作伙伴，穆迪将大幅降低雷曼的信用评级，很有可能从目前的AA降为BBB级。威胁发出的当天，雷曼债券自己的信用违约掉期【CDS】利差冲上了600。一旦下调真的发生，一个坎的降级，就将导致雷曼向交易对手方补交26亿美元的额外资产抵押，而两个坎的降级将另外再补交13亿美元的额外资产抵押。对于已经面临偿付能力危机的雷曼，这无疑是雪上加霜，致命一击。
交易网络风险
雷曼债券掉期利差从700跳到7000和美国国际集团被信用违约掉期【CDS】拖垮，已经是信用违约掉期【CDS】最狰狞的一面了吗？另外一个完全被忽略的风险，直到本次危机才第一次被人们意识到--交易网络风险。
信用违约掉期【CDS】市场上真正像美国国际集团这样的玩家并不多，参与的投资银行、商业银行、对冲基金等等大多会尽量避免成为信用违约掉期【CDS】的净买家或者净卖家，以避免大的正的或者是负的对某项资产的风险敞口。举个例子，假设仍然是一家拥有1亿美元资产的对冲基金A在5月认为雷曼不可能活过今年，于是找上美国国际集团买了一个以雷曼债券为参照债券的面值10亿美元的信用违约掉期【CDS】。对冲基金A每年支付给美国国际集团2000万美元，如果雷曼债券违约，美国国际集团将支付给A 10亿美元。到了7月，雷曼的困境越发明显，信用违约掉期【CDS】利差不断上扬。于是，对冲基金A又冒出来，不过这个时候他站在了信用违约掉期【CDS】卖方，卖出一个信用违约掉期【CDS】给投行B，收取“保费”，这时候每年的“保费”已经涨到了4000万美元。如下图所示，两个交易相加以后，对冲基金A每年从投行B收取4000万美元，然后拿2000万美元交给美国国际集团，净赚2000万美元；如果雷曼违约，美国国际集团将支付给A 10亿美元，A将这10亿美元转手支付给投行B。因此，两个信用违约掉期【CDS】风险抵消，对冲基金A酷毙了地一年赚取2000万美元。
像对冲基金A一样，拿相反的信用违约掉期【CDS】交易对冲现有信用违约掉期【CDS】交易的手段非常普遍。另外一个对冲基金C也许从摩根士丹利买一个信用违约掉期【CDS】，另一头，立刻卖一个信用违约掉期【CDS】给高盛。高盛买了C的信用违约掉期【CDS】，也许又卖了一个给雷曼，雷曼买了一个，又卖给A等等。如果交易配合的好，似乎每个参与者都巧妙地平衡着。但是这个交易网络能够平安无事，完全取决于一个前提条件，即所有的参与者都好好地活着。一旦其中的一个倒下无法支付，一个链条断裂，整个平衡就会被完全破坏。
最初信用违约掉期【CDS】交易的圈子较小，多为资产庞大的投资银行、商业银行和保险公司，参与者彼此知根知底，交易的数量几个交易账本就记得过来，交易对手抬头不见低头见。可是2000年后，越来越多的机构参与信用违约掉期【CDS】交易，尤其是大量的对冲基金积极参与进来，使得信用违约掉期【CDS】市场上的交易者财力背景严重地参差不齐。甚至出现了由交易经纪提供的双方匿名的交易，你根本不直到交易对手是谁，更别提进行风险控制。
你觉得这是危言耸听吗？9月15日，真正发生的不仅仅是雷曼债券的违约造成的以雷曼债券为参照债券的信用违约掉期【CDS】市场的混乱，更可怕的是雷曼作为信用违约掉期【CDS】市场上最大的交易对家之一的消失，所造成的整个信用违约掉期【CDS】市场的交易网络的断裂：整整5万亿美元本金面值的信用违约掉期【CDS】交易突然失去了交易对家。你以为两个极低概率事件--像雷曼这样的一个公司破产，像雷曼这么大的信用违约掉期【CDS】交易对家消失--不可能同时发生吗？
因为只有雷曼违约的概率事件发生的时候，对冲基金才需要支付给你10亿美元。
信用违约掉期【CDS】的买家并不具有追加抵押品的风险。因为，一旦买家违约不再支付“年费”，信用违约掉期【CDS】合同就自动作废，信用违约掉期【CDS】卖家乐得屁颠屁颠地撕了合同回家抱着已经收到的“年费”偷着乐。
旋涡中心--按揭贷款抵押债券市场里的信用违约掉期【CDS】