如果说次贷是导火索，抵押债务债券【CDO】是毒药，商业抵押债券【CMBS】是连累冤家，信用违约掉期【CDS】则是隐藏在阴影里波涛暗涌把毒素悄然散布于世的鬼手。在没有任何监管机构监管、没有中央清算系统、没有交易中心集中交易报价、没有准备金要求的灰色真空地带里，信用违约掉期【CDS】在全球范围内高速增长，根据国际互换与衍生产品协会的最新数据，全球市场从2001年的不到1万亿美元信用违约掉期【CDS】，发展到目前超过62万亿美元，是美国国债总额的4倍，甚至超过全世界的国民生产总额。
洛浦精灵慑，邙山鬼魅愁
2008年10月10日，4000亿美元本金的以雷曼债券为掉期参考证券的信用违约掉期【CDS】举行拍卖。拍卖结果，雷曼债券以每美元本金8.625美分转手，这意味着以雷曼债券为参考证券的信用违约掉期【CDS】卖家【银行、保险公司、对冲基金等等】将需要支付给买家每美元本金91美分。由此引起的净卖家向净买家的资金流预计将达到60亿美元。在此之前，6月，雷曼的5年期债务的信用违约掉期【CDS】的利差还低于300，不到3个月，利差一路上扬直至700，到10月，则上升为7000。
美国国际集团作为全球最大的信用违约掉期【CDS】的净卖家，共计卖出4400亿美元面值的信用违约掉期【CDS】。卖出的信用违约掉期【CDS】参考证券涉及公司债券、次贷抵押债券【Subprime ABS】、抵押债务债券【CDO】、商业抵押债券【CMBS】方方面面。进入2007年，参考证券违约率上升，市价下跌，信用违约掉期【CDS】买家开始向美国国际集团索要追加抵押。2007年8月，高盛索要15亿美元，10月再索要30亿美元，紧接着又有瑞士联合、巴克莱银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、加拿大蒙特利尔银行等等都提出追加抵押。截至政府出面借款，美国国际集团已经向信用违约掉期【CDS】交易对家支付了大约500亿美元的抵押。美国政府借出的最初850亿美元，不够，加到1320亿美元，还是不够，截止到目前追加到1500亿美元。美国纳税人的钱大部分都去填了这个无底洞。专门发行信用违约掉期【CDS】的美国国际集团金融产品部门在2002～2006年所赚取的所谓暴利，和2007年、2008年所造成的亏损相比，完全可以忽略不计。
在以住房按揭、信用卡借款、汽车按揭、商业不动产按揭抵押债券组成的结构性产品庞大的家族里，有个特殊成员，各种形式的X指数--ABX，抵押债务债券【CDO】指数，LCDX，商业抵押债券【CMBS】指数……这五花八门的X，构成了各种结构性产品的指数：ABS【次贷抵押债券】的指数叫ABX，CDO【抵押债务债券【CDO】】的指数叫CDX，LCDO【贷款信贷违约掉期】的指数叫LCDX，而CMBS【商业抵押债券【CMBS】】的指数叫做CMBX。所有这些指数实际上是以“一揽子”抵押债券为参考证券的信用违约掉期【CDS】。按揭抵押债券没有公开交易市场，没有明确的市场交易价格，流通性也相对有限。而流通量相当于按揭抵押债券十倍以上的流通率和做市商的积极参与，使得X指数成为市场交易价值坐标，还没有卖出去或者新发行的抵押债券要根据相应的X指数的利差来确定价格；投行数据模型组的“矿工”们根据X指数的变化反推市场对相应抵押债券的累计损失率的预期；估值部门以X指数利差作为主要参数之一，衡量抵押债券的“市场价格”，等等。一时间，X指数牵一发动全身。
究竟是什么样的产品，参与面如此之广，行业外对此的了解却如此之少？究竟是什么样的鬼手魅影，插手如此多领域，遍及如此多公司，却无人监管？究竟是什么样的设计，爱之者对其顶礼膜拜，恨之者对其退避三舍？
信用违约掉期【CDS】--“简单”的保险合同
信用违约掉期【CDS】是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，实际上就是一种金融资产的违约信用保险。信用保险购买方向信用保险出售方定期支付一定费用来购买对某一参考债券的信用保护，如果双方约定的参考实体在规定期限内发生特定的“信用事件”，则由信用保险出售方赔偿信用保险购买方在参考债券上的信用损失。信用事件可以包括破产、无力偿付债务和债务重组等等。
通俗来讲，假设你今天以100美元平价购买了福特汽车公司5年期的公司债券，正常情况下，在这5年里，你定期收利息，5年到期收回本金。但是美国汽车业的极度不景气，使你担心也许5年之后，福特公司根本没有能力偿还本金。于是，你打电话给某个你熟识或不熟识的交易对手，“我付给你钱，一年本金金额的2%，或者3%，又或者4%，你要做的只是给我提供信用担保，万一福特违约不付本金，你补偿给我100美元整。”这就是一个信用违约掉期【CDS】，你就是保险购买方，对方就是保险出售方，这个福特债券就是掉期的参考债券，你所支付的“保费”就是掉期利差，比如说2%，专业一点讲，叫200个基点，100美元就是该掉期的名义本金面值。这和你给自家车子买保险在一定程度上讲是一样的，你定期支付给保险公司保费，当车子出事，保险公司支付给你一定的赔偿。
如果你是个冒失的驾驶人，一个月5张超速罚单，保险公司的保费就会大幅上涨。同理，如果福特公司的经营状况每况愈下，交易对手也许仍然愿意出售给你信用保险，但是就要收取更高的“保费”，即掉期利差上升。如果将福特债券换成雷曼债券，从2007年底～2008年10月，雷曼债券的信用违约掉期【CDS】利差从不到100，升到200，到300，到700，最后到7000，就一点都不奇怪了。
信用违约掉期【CDS】市场的参与者主要有银行、证券公司、保险公司、资产管理公司、共同基金和对冲基金等。从参与目的来看，信用违约掉期【CDS】市场的参与者可分为最终使用人和交易商。最终使用人通过购买或者出售保护来满足自己的各种需求，而交易商则通过买卖保护来获取佣金和手续费。
在其他很多方面，却是不一样的，后面详述。
从保险合同到下注赌具
正如信用违约掉期【CDS】本质上就是相当于一份保险契约一样，金融资产投资人因为对违约风险的担心而购买信用违约掉期【CDS】，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司、银行或对冲基金等等提供一个新的利润来源，实现风险的再分配。一份保险合同有什么奇特的吗？我们每天都扛着各种各样的保险，医疗、汽车、房产、事故、死亡等等，虽然麻烦无数，却也安然无事。但是信用违约掉期【CDS】市场很快地往“保险”以外的方向滑去。
前面所叙述的信用违约掉期【CDS】前提在于你首先购买了福特公司的债券，如果你根本就没有福特公司的债券，你能从对方手里买到信用违约掉期【CDS】吗？能，因为对方只在乎你定期交给他的钱和如果债券违约他要付给你的钱，你是不是真正拥有福特债券跟他毫无关系。这就好比你向保险公司购买你邻居家房子的火灾保险一样，听起来好像莫名其妙。假设保险公司居然真的卖了保险给你，你每月定期给保险公司付款，一旦你邻居家的房子着火，你同样也受到保险公司支付的补偿。再异想天开一点，假设你为自己的房子买了火险，你邻居也为你的房子买了火险，另外的上千人也莫名其妙地为你的房子买了火险……在这种情形下，你的邻居和其他的上千人不是在购买保险，他们分明是在赌你的房子会出事。
真正的房产保险公司不会允许你为你自己不拥有的房子购买保险，但是信用违约掉期【CDS】绝对可以，交易双方只需要共同确定参考债券的身份，并不纠结于参考债券的所有权。就像你的邻居和其他的上千人在赌你的房子会出事一样，购买信用违约掉期【CDS】成为看跌市场的一种方式。当信用违约掉期【CDS】的购买需求加大，表示市场上有越来越多的参与者看跌相应的参考实体，信用违约掉期【CDS】卖家所要求的“保费”利差就会上升。因此就算美国证券交易委员会在雷曼破产之后禁止对某些金融机构在市场上进行卖空，看跌的投资者仍然能够找到别的方式，例如购买信用违约掉期【CDS】来变相“卖空”金融机构。另一方面，从纯经济利益的角度上讲，如果保险公司估计房产火灾的风险赔偿不会超过保险购买方支付的保费，它没有理由不接受你邻居和其他上千人的保险申请，即使他们都不拥有那所房子。因此，信用违约掉期【CDS】卖家其实是参考债券的看涨者。
信用违约掉期【CDS】卖家在经济利益上来讲等同于购买该信用违约掉期【CDS】所参考的债券。还是举福特债券为例，假设该债券年利息为伦敦银行同业拆借利率+50基点。如果你以伦敦银行同业拆借利率向银行借款购买该债券，每年你收到伦敦银行同业拆借利率+50基点的利息，同时支付伦敦银行同业拆借利率利息给银行；5年以后你从福特收回本金，转身全数还给银行，5年时间里你的净收益是5年50基点的利息；假设福特债券违约，复原比率为70%，你收回70%的本金，但是得还给银行100%的本金，因此你在本金上净亏损30%。如果你的朋友A是个信用违约掉期【CDS】卖家，假设该信用违约掉期【CDS】利差也恰好为50基点。如果福特正常如期还债，A就白白拿着那5年50基点的“保费”，如果福特违约，复原比率为70%，他补偿信用违约掉期【CDS】买家损失的30%。无论是哪种情形，5年内你和A的现金流完全一样。
同样的现金流，你的朋友A为什么不简单地购买福特债券，而非得要绕这么一大圈卖什么信用违约掉期【CDS】，而且要让提供交易的投资银行从中间横插一脚呢？也许你没有注意，你的朋友A在5年福特债券到期或者违约发生以前，从来没有花过一分钱，也没有向银行借过一分钱。因此，同样的现金流，你的朋友A得到了大大便宜的融资，但是同时堆垒起来的是以指数速度层叠的杠杆。设想一个拥有1亿美元资产的对冲基金，他给投行的信用违约掉期【CDS】交易台打电话，“我要出售信用违约保障”；正好另一个交易方同时也在给信用违约掉期【CDS】交易台电话，“我有一个10亿美元面值的五年期雷曼债券，我要买信用违约掉期【CDS】”。双方通过交易员对上眼，“只要你同意每年支付我2%的本金面额，我就给你提供这个保险”，“成交”。10亿美元面值的2%是2000万美元，5年就是1亿美元，也就是说一纸信用违约掉期【CDS】合同，就使得该对冲基金5年翻番，这就是杠杆在盈利时候的巨大魔力。而在亏损时候的巨大摧毁力则是，一旦雷曼债券违约并且恢复比率为零，对冲基金需要支付整整10亿美元。但是在2005年，如果你有任何一丝念头认为雷曼会破产倒闭，那么连你自己都会觉得自己脑袋“秀逗”了。
在金融市场，投资和投机赌博的界线一向模糊不清。自1995年，信用违约掉期【CDS】市场从摩根大通发明第一个信用违约掉期【CDS】到2001年一直发展平稳，信用违约掉期【CDS】正是格林斯潘所描述的“一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性”；但是自从2001年后，人们才发掘了信用违约掉期【CDS】的真正力量，信用违约掉期【CDS】买家原来根本就不需要实际拥有其参考债券。信用违约掉期【CDS】买卖完全是赤裸裸的下注，正是巴菲特嘴里的“用来投机的信用违约掉期【CDS】是‘大规模毁灭性武器’”。投机是金融市场永远的原生动力，正是这段时期，信用违约掉期【CDS】市场真正爆炸性地成长起来，从2001年的不到1万亿美元，发展到2008年3月的62万亿美元，而全世界发行的债券总和也不过5万亿美元。也就是说，每一个人发行一个债券，就有多于10个人在利用信用违约掉期【CDS】对其下注赌博。
与信用违约掉期【CDS】变相卖空者的规模相比，第4章第一节中绿灯资本的直接卖空数量简直是小巫见大巫。雷曼发行的所有债券面值总和不过1500亿美元，而以这些债券为参照物的信用违约掉期【CDS】本金竟然达到4000亿美元，即使假设真正拥有那1500亿美元雷曼债券的投资者购买信用违约掉期【CDS】是真正为了保险，那么剩余的至少2500亿美元本金的信用违约掉期【CDS】完全是对雷曼的变相“卖空”。而从2007年底开始不断升级的信用违约掉期【CDS】利差则充分体现了雷曼债券信用违约掉期【CDS】买家与卖家需求的不平衡，买家越多，愿意提供“保险”的卖家越少，“保费”利差就不得不上升。从2007年底的100出头，一路飙升到10月份的7000。针对信用违约掉期【CDS】利差指数上升的趋势，所谓的“信用保险提供者愿意承保所要求的保费呈指数上升”的解释和报道纯属无稽之谈，这里没有什么保险与被保险，有的只是看跌者和看涨者之间赤裸裸的对抗。
被忽略的风险
即使不从交易目的的角度看，信用违约掉期【CDS】的风险与一纸保险契约也大不相同，但是截止到2007年底之前，很多超出保险合同之外的风险被大部分从业者--无论是信用违约掉期【CDS】交易员还是信用违约掉期【CDS】博士“矿工”--忽略了。