·这时，路边来了两位高盛的金融工程专家，他们晃动着手里神奇的水晶球，看到了在未来的10年里，这个商场将每年带来多少的净现金流；水晶球里这些绿花花的票子再经过“点石成金”的证券化处理，就成了第二块积木--商业抵押债券【CMBS】；
·买了这些商业抵押债券【CMBS】的人开始害怕被高盛的“水晶球”忽悠，就去找无所不能的美国国际集团；于是美国国际集团就开始卖起了一种建立在商业抵押债券【CMBS】上的保险合同，这就成了第三块积木，名叫商业抵押债券【CMBS】的信用违约掉期【CDS】；
·越来越多的人去找美国国际集团买这个保险，美国国际集团又不想吊死在“某某某购物中心”这一棵树上。这时，一个叫Markit的公司挺身而出，在市场上选出25个最具代表性的商业抵押债券【CMBS】，然后把这25个债券的保险合同“捆绑”在一起，再来一个简单的算术平均，这样，第四块积木--商业抵押债券【CMBS】指数--就诞生了。
为了把它制造得更加金碧辉煌，Markit又进行了一系列的装修工作--首先根据不同的信用评级，这个指数又被进一步切割成不同的“子指数”：AAA、AJ、AA、A、BBB、BBB-、BB分别代表了不同信用评级的商业抵押债券【CMBS】。而且，每过6个月，Markit会根据市场上新发行的商业抵押债券【CMBS】构造出最新一季的商业抵押债券【CMBS】指数。最后，还在顶上装了一面铮亮的大镜子：“您想了解商业抵押债券【CMBS】市场走向吗？您想用最少的钱在商业抵押债券【CMBS】市场上赚最多的钱吗？请看我吧--我是火眼金睛的商业抵押债券【CMBS】指数！”
不得不承认，这一层又一层的积木游戏极大地推动了商业抵押债券【CMBS】市场的发展壮大。首先，有15个商业抵押债券【CMBS】指数的做市商，勤勤恳恳地为这个市场的流通性做出保障；其次，每天这15个做市商将每一个该综合指数的利差报告给Markit公司，Markit公司再对其进行汇总并向公众发布，这样就大大提高了这个市场信息的公开透明度；再次，Markit包揽了所有相关的维护性工作，这也就为商业抵押债券【CMBS】指数的交易提供了一个集中的处理中心，并把这个商业抵押债券【CMBS】指数产品高度标准化。
这样一来，你们家旁边的那个商业购物中心，和曼哈顿麦迪逊大道上的高层办公楼，和拉斯韦加斯新建的度假中心，和华盛顿的豪华公寓等等一起，经过创新机器的层层加工，摇身一变??成为了和道琼斯、标准普尔500等股指一样的金融指数。不过，和大多数股指不一样，商业抵押债券【CMBS】指数在交易上采用的是信用违约掉期【CDS】的交易方式。更确切地说，商业抵押债券【CMBS】指数是“一揽子”的信用违约掉期【CDS】。简单地说，信用违约掉期【CDS】就是一种保险合同，买方每个月支付给卖方一定金额的保费，当相关信用违约事件发生时，卖方则要按照合同规定，赔偿给买方全部或者部分的损失。这个“保费”，我们叫做合同价格。每过6个月，Markit在推出新一期指数的同时，也会在当天公布本期每一个信用级别子指数的合同价格。比如2006年第一期商业不动产贷款抵押债券指数的合同价格分别设置为：AAA级商业抵押债券【CMBS】指数10个基点，AA级商业抵押债券【CMBS】指数25个基点，A级商业抵押债券【CMBS】指数35个基点，BBB级商业抵押债券【CMBS】指数76个基点，BBB-级商业抵押债券【CMBS】指数134个基点。也就是说，如果买进本期面值1亿美元的BBB-级商业抵押债券【CMBS】指数，买方需要每个月支付给卖方【100000000×0.0134%×1/12≈112000】11.2万美元保费；假设6个月后，这25个构成指数中的某一个商业抵押债券【CMBS】出现了50%的减记，卖方就要赔偿给买方【4%×50%×100000000=2000000】200万美元的损失。
同时，这些“一揽子”的保险合同--商业抵押债券【CMBS】指数，每一天还要经过千万个人的倒买倒卖，在二级市场上公开交易。这样一来，这些指数的价格就会随着市场走向而不断变化。和次贷抵押债券【Subprime ABS】指数不同，商业抵押债券【CMBS】指数是以“利差”来交易和报价。比如说，2006年第一期BBB-级商业抵押债券【CMBS】指数“利差”为134基点，意味着卖方每一个月都会按照134个基点的合同价格收取保费；但市场上BBB-级商业抵押债券【CMBS】指数的价格每一天都在千变万化--当商业抵押债券【CMBS】指数利差大于合同价格的134个基点，买方就要向卖方支付一笔额外的费用；当市场上的指数利差小于合同价格，卖方则反过来要向买方支付这笔额外费用。这样一来，无论你是否拥有这些商业抵押债券【CMBS】本身，无论你是否对“水晶球”里那些绿花花的票子感兴趣，只要你在晚上睡觉之前预测一下，明天商业抵押债券【CMBS】指数的利差会变大还是变小，那么恭喜你，你已经在从事高深莫测的商业抵押债券【CMBS】指数交易了。
听起来似乎很邪乎，可这却正是大名鼎鼎的市场均衡理论和金融创新的完美结合。只要存在一个足够流通的二级市场，那么，这些指数的利差就是反映其下商业抵押债券【CMBS】信用风险的一面镜子。
美国商业抵押债券【CMBS】利差变化
从2006年3月到2007年7月，蓝筹商业抵押债券【CMBS】指数从10个基点到达了70个基点。而商业抵押债券【CMBS】指数BBB更是一路上升，膨胀到了300个基点。按照前面的理论，这也就意味着市场反映商业抵押债券【CMBS】违约率大幅上升。然而这个时候实际的商业抵押债券【CMBS】违约率--接近10年最低水平！
当然，对于千百万冰雪聪明的中国股民而言，这也不算什么稀奇事儿。“基本面走强而技术面走弱”是一个常见的现象--如果您是一个技术型投资者，或许您开始考虑建仓了。不幸的是，这个世界上不是所有的人都和我们一样接受“理性分析”，更不是所有的人都愿意在这个时候，在这个商业抵押债券【CMBS】指数市场上做这种中长线的买卖。除了少数那些早早就去“捞底”而先后倒下的基金之外，华尔街大多数的对冲基金都是纯粹的短线动能交易者。尤其在2007年当全天下的人都知道住房抵押债券是一种让你生不如死的“毒性资产”之时，“去他妈的基本面吧！”管你是商业抵押的，还是民用抵押的，管你是次贷抵押债券【Subprime ABS】指数，还是商业抵押债券【CMBS】指数，反正我不看空，自然有人看空；我不short【卖空】，自然有人short【卖空】；这白花花的银子，我不去抢，自然有人去抢！别忘了，华尔街生存大法No.1--“有便宜不占王八蛋”。
这样一来，商业抵押债券【CMBS】指数成为了一种极具投机价值的工具，而大量地做空商业抵押债券【CMBS】指数，则加剧商业抵押债券【CMBS】价格的螺旋下滑，更成为危机中屈指可数几个可以用来挣钱的工具之一。从这一刻开始，商业抵押债券【CMBS】真实的“信用风险”已经在商业抵押债券【CMBS】指数这面“镜子”面前变得山穷路远，虚无缥缈，商业抵押债券【CMBS】指数已经成为了一面严重失真的“哈哈镜”。然而，市场上还有很多忠实的观众在注视着商业抵押债券【CMBS】指数这面明亮的镜子。已经持有某些单个商业抵押债券【CMBS】的投资者会根据商业抵押债券【CMBS】指数的利差走向，决定自己是否去抛售更多的单个信用违约掉期【CDS】；而当同级别指数利差上扬之时，单个信用违约掉期【CDS】的利差则被拉动得更加大；还没有卖出去或者新发行的商业抵押债券【CMBS】要根据商业抵押债券【CMBS】指数的利差来确定价格；无数“矿工”们根据商业抵押债券【CMBS】指数的变化预测商业抵押债券【CMBS】的累计损失率；估值部门以商业抵押债券【CMBS】指数利差作为主要参数之一去衡量商业抵押债券【CMBS】的“市场价格”，并且将它们“盯市”……当然这一切的底线是，既然这面镜子显示出了巨大的风险，市场上所有多头投资者在第一时间做出一致的反应--“商业抵押债券【CMBS】，我们不玩【买】了”。
镜子镜子，谁是世界上最倒霉的人？
2008年5～8月，正是雷曼积极在市场上为超过100亿美元商业抵押债券【CMBS】寻找买主的时候。商业抵押债券【CMBS】指数，市场上用来衡量商业抵押债券【CMBS】价值的这面“镜子”，在这3个月里，AA指数2008年5月底，利差为475基点，8月中旬已经接近1000基点！BB级商业抵押债券【CMBS】指数的利差--从5月的2200基点上升到8月的3200基点！
按照“镜子”里这种前所未有的利差浮动，雷曼的商业抵押债券【CMBS】在这3个月里价值要下跌25%以上--25亿多美元就在“镜子”面前灰飞烟灭。而这个时候，我们股票的市值也有120亿美元！“这个时候的商业抵押债券【CMBS】指数已经失去了原来的意义！”沃尔士对每一个可能的买家大喊。“基本层面完全没有问题！”然而，作为买方，为什么放着满大街的便宜货不捡，来和我们讨论什么未来10年的“基本面”呢？
前面多次讲到，商业抵押债券【CMBS】这个市场本身，无论从交易量还是流通性，都比住房抵押债券和其他债券市场小得多。这样一个瘦交易市场，其价格就缺乏透明度；如果没有一定的交易量，只要有几笔大的抛售，马上就可以将价格大幅度压低。这样一来，商业抵押债券【CMBS】价格一路狂泻，各个银行为此而产生了巨额资产减记。这些被冲减以后的价格，反过来又进一步威胁着剩下的商业抵押债券【CMBS】。这样一来，到2008年，整个商业抵押债券【CMBS】市场几乎全线关门。2008年从1月到7月中旬，市场仅完成了总额为121亿美元的9笔交易，发行量下跌了90%以上。
这种情况历史上与之相似的时期只有1998年的俄罗斯债券危机。那也是一个系统信用危机，但那时的情况是违约率大幅度地上升，大额的附属担保损失和缺乏抵押担保。10年以后的今天，商业不动产无论是收益表现还是价格表现，都保持稳定，违约率接近10年最低水平，而商业抵押债券【CMBS】市场却出现了史无前例的动荡。
不妨再来仔细研究一下这面“镜子”。假设一个5%的“从属率”【Subordination Rate】的BBB级商业抵押债券【CMBS】在第9年投资者能拿回本金。假设建立在这样一个BBB债券上的信用违约掉期【CDS】的“面值利差”为700个基点。从数学上分析，9年每年700个基点的“保费”，意味着这个按揭贷款的平均损失率大约为10%，而以这些贷款为抵押的BBB债券的平均本金损失率大约为75%。对这样单个的信用违约掉期【CDS】而言，每年卖方都会收到这时实际贷款本金的7%作为“保费”。
现在再来看以这个BBB级债券组成的BBB商业抵押债券【CMBS】指数。前面说过，商业抵押债券【CMBS】指数的固定息票率，也就是我们说的合同价格，在每一期商业抵押债券【CMBS】指数问世的当天就被确定下来。比如，2007年下半年BBB级商业抵押债券【CMBS】指数的息票率设置为500个基点。假设一个星期以后，BBB级商业抵押债券【CMBS】指数的利差上升到770个基点。作为这个指数的卖方，每年还是收到500个基点的保费；但同时，这高出的270个基点则被“折算”成一笔一次性付清的额外收费。如何折算这270个基点值多少钱？市场上采用的模型是把这高出的270个基点看做一个“利息票据”，然后套用标准的公司债券的计价模型。这样一来，问题就出现了。在这种公司债券的计价模型下，债券本金的金额会随着市场利差而调整。由于市场上的利差比原先高出了270个基点，这种模型会假设后面每一年的本金也随之下降7.7%。也就是说，第9年的时候所剩的本金只有实际本金的大约1/2。
理论上，作为“一揽子”的信用违约掉期【CDS】，商业抵押债券【CMBS】指数的利差应该和“面值信用违约掉期【CDS】”的利差是一致的。这也是商业抵押债券【CMBS】市场可以用商业抵押债券【CMBS】指数作为“镜子”的基础。然而实际上，由于商业抵押债券【CMBS】指数的这种特殊计算方法和特有的操作方式，这两者之间则出现了一种非线性的关系。
这样一来，商业抵押债券【CMBS】指数从诞生的那一天起，就成了商业抵押债券【CMBS】的一面“哈哈镜”。商业抵押债券【CMBS】市场在这个哈哈镜面前，被照得奇形怪状，直至踪影全无。再加上“盯市”会计准则的搅乱，这面“哈哈镜”更成为了掩藏在商业抵押债券【CMBS】市场上的一个“定时炸弹”。而这个楼上加楼、层上加层的金融创新游戏，也从第一天起，就注定了只要其中任何一个小小螺丝出现任何一点问题，整个金碧辉煌的“金字塔”就会全盘散架，轰然倒塌。
详见第8章《鬼手魅影--信用违约掉期【CDS】》。
对于商业抵押债券【CMBS】，信用违约事件包括三种情况：第一，是本金金额冲减；第二，是没有按时交付利息；第三，是没有按时偿还本金【这种在商业抵押债券【CMBS】中很少出现】。
4%是这个债券在这个指数中的比重，50%是这个债券减记的比率，而100000000美元是这个指数的面值。
【1-7.7%】9≈0.49。
第8、鬼手魅影--信用违约掉期【CDS】
信用违约掉期【CDS】是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性。
--格林斯潘
除非衍生品合同是有抵押或保证的，否则它们最终的价值将取决于交易对手的信誉……衍生品合同的范围就是人的【或许是狂人的】想象力的极限……用来投机的信用违约掉期【CDS】是“大规模毁灭性武器”。
--巴菲特
信用违约掉期【CDS】里隐含的对对方是否会履行义务的不确定性，就像悬在市场头上的一柄达摩克利斯之剑。而且这柄剑一定会掉下来。
--索罗斯