但想想看,如果通用汽车自动地将其计算在投资人原本贷给公司的本钱上。面不是以8%的利率支付给投资人成为个人所得的话,该有多好。这将会增加投资人贷给通用汽车的本金,也就是投资人用来赚取每年8%利息的本金增加。这意味着你在通用汽车债券的投资将会以8%的年率累进。也会使投资人免除个人所得税的稽征,直到债券到期日止,通用汽车会还给投资人本金加上利息。
如此,在通用汽车的案例中,投资人在每一年贷给通用汽车1000美元并赚取8%,也就是80美元的利息后,不采用现金支付的方式,通用汽车保有这些钱,并给投资人更多的债券,这使得投资人自第二年的第一天起贷给通用汽车的款项达1080美元。在第二年期间。通用汽车将会付给投资人1080美元的8%的利息,也就是86美元。然后那笔86美元又会算到已增加至1080美元的本金上,使得自第三年的第一天起,投资的本金增加到1166美元。这个程序就一直持续到第五年年尾。
以下的表格显示的是免税累进的投资报酬结果:
在第五年年尾,当偿券到期时,投资人将会获得一张1469.31美元的支票。这表示通用汽车的累进债券还给投资人1000美元的本钱,加上5年期间469.31美元的利息。由于要支付31%的个人所得税,投资人必须由所收到的469.31美元利息收入中扣除31%,其实际收益为323.82美元(一469.31-(469.31×31%)=323.82)。这表示他的投资在美国国税局征税前,5年来每年以8%的年复利率累进。
但美国国税局不会让投资人这么做。很久以前他们就了解这项伎俩,并且会在赚到利息的当年就送给他一张税单。
但是对巴菲特来说,美国国税局漏掉了一个非常重要的关键。在巴菲特的世界中,买进一家公司的股票(普通股)和购买它的债务是一样的,他认为股票是一种“股权债券”(equity/bond)。它和一般债券的惟一差异是,普通股的报酬率不像债券的收益是固定的,而会年年随着公司的营收而变化。美国国税局忽略的是,巴菲特投资在它所谓股权债券的获利并不归属于个人所得,除非其所投资的公司将盈余以股息发放给投资人。
投资人要知道公司在它的年度报告所公开的净利,或是由像是史坦普(Standard and Poor)和价值线(Value Line)这样的公司所出版的投资调查中所刊载的净利数字,都是扣除公司营利事业所得税之后的税后数字。也就是说,除非该公司把所赚得的净利以股息方式发放给股东,否则这些保留在公刊的税后净利,将不再课扣其他的税负。直到该公司支付胜利,那么收到股利的股东才必须支付个人所得税。
例如,如果A公司的每股税后盈余是10美元,而且它发放每股10美元的股利给股东,那些股东就必须支付10美元股利收入的个人所得税,这使得他们的税后获利成为6.9美元。但是,如果A公司选择保留那10美元,同时不将它视为股利发放,这些钱就可以留在公司内,以避免个人所得税的惩罚效果,且能继续以复利来累进。
巴菲特看出由公司和政府债券所赚得的收入要课个人所得税,也就是说,如果他购买支付利息为8%的某家公司或是政府债券,那么个人税后所得获利率约为5.52%(8%的获利率一(8%x31%)的税率=5.520%)。
巴菲特会对每股获利强劲,并且显现出上扬趋势的公司感兴趣。这是说,他可以买下这些他所谓的“股权债券”并因而扩大它的报酬率。想想看:报酬率会因而成长,而不是被固定。而且如果该公司不以股息支付给巴菲特,而是选择保有它们,巴菲特在卖出他的股票之前,就不必被课征个人所得税。当然,只要该公司持续获利,巴菲特是不可能出售这些股票的。
(三)复利累进和支付的价格
许多投资分析师相信,如果你打算长期持有绩优公司的股票。那么你一点也不需要去考虑所支付的价格,这是不切实的。
试想:在1987年的时候,烟草和食品业界的巨人菲利浦·莫里斯公司股票价格在6.07美元到10.36美元问。
10年后也就是1997年,该股以每股44美元交易。如果你在1987年以每股6.07美元买入,并且在1997年以每股44美元卖出,你的税前复利报酬率将近21.99%。但是如果你在1987年以每股10.36美元买进,在1997年以每股44美元卖出,那么税前复利报酬率将近15.56%。
如果你曾在1987年投人10万美元以每股6.07美元的价位买进菲利浦·莫里斯公司股票,每年以21.9%的复利报酬率来累进,到了1997年,其价值会成长到将近724497.77美元。
但是如果你投资10万美元,以每股10.36美元买进菲利浦‘莫里斯公司,以15.56%的复利报酬率来累进,到了1997年时,其价值已持续成长到将近424693.22美元。不同的买进价位,不同的报酬率,进而产生299804.55美元的差异,这种差异,实在惊人!
很多人知道巴菲特喜欢驾驶老式汽车。在他与人合伙的早期,他开着一辆VW Beetle。很多人因此认为他不喜欢物质的享受。那些人没有观察到的是,他的复利累进报酬思维是如何影响他的花费习惯。在今天一辆价值2万美元的汽车,10年后将会变得一文不值。但是巴菲特知道,他的投资能够获得23%的年累进获利。这表示今天所投资的2万美元,在10年后将会价值158518美元。20年后将会价值1256412美元,30年后将会价值9958257美元。对巴菲特来说,这笔9958257美元的巨款不应该砸在一辆新车上。
三、确定年平均复利报酬率
(一)预估每股净值
我们从事投资,自然会预算投资年度报酬率,但所得的任何数字只是帮助我们进一步了解投资的全貌。每一算式的含义,多少都有出入,计算出来的获利力也不会相同。获利力是预测的关键,而分析师的任务就是预测未来。
巴菲特用公债利率为贴现率,计算企业体未来盈余的现值,并将此值视为企业体的实质价值。巴菲特引用威廉士(John BurrWilliams)的书--投资价值理论(The Theory of Investment Value,Harvard University Press,1938),来支持自己上述看法。威廉士另一方面又引用威丝(Robert F.Wiese)“看未来值投资”书中的定义。威丝认为:“任何股票或债券的适当价格,是以现在利率将未来收人折为现值所得到的价格。”(请注意,威廉士和威丝二人所指的未来收益,都是指配发的股利。而巴菲特则不问是否配发股利,未来的盈余才是折现对象。)
预估企业的百年盈余是不可能的,你可以尝试,但在现实中,种种变迁都会改变企业绩效。以电视工业为例,40年代,它还不成气候;到了60年代和70年代,业者莫不丰收。那时只有三家电视台,电视市场是寡占的,巴菲特极有信心,并曾在80年代表示,若只投资一家公司,然后立即索居孤岛10年,这家值得投资的公司就是资本城。
推估企业50年至100年的盈余,并加以折回现值,是一种妄想,因为这段期间有太多的变数。理论上或许有可能,但实际上你是在排列不可能的数字组合。
有些分析师用二种不同时期的不同盈余,来解决这个问题,一段时期设定为高成长率,一段时期设定为低成长率。但是,这儿有个问题,一如威廉士所言,一旦盈余成长率低于折现率,即使是无限期成长,股价现值将趋近于零。(见第14章“投资价值理论”)
折现率的选择也是另一个问题。用政府公积的利率折现,等于以公债报酬率折现公司价值。利率变了,你的估值也会变。利率越高,估值越低;利率越低,估值就越高。
将政府公愤利率视为税前利率,用来折现也有问题,一张8%的政府公愤,持有人的税后盈余只有5.52%。公司的盈余预估值是公司所得税扣除后的盈余。除非为股利,否则帐面上8%的报酬,就是指8%的投资报酬。
巴菲特的办法是,以5至10年为每股净收益的计算期,以历年的资产报酬率减去股利分配率的得数,作为折现率。
巴菲特先算出公司未来,如10年后的股东权益,再把每股权益值乘上10年后的预期每股报酬率,得到预估的每股盈余。用这盈余值,他可以估算公司股票的交易价。将现在的股价作为现值,与10年后的预估股价一并计算,得到估算的年平均报酬率。最后,把这报酬率和市场上各种报酬率比较,并且去除通货膨胀影响。
让我们以柏克夏公司为例。1986年,柏克夏公司每股股东权益为2073美元,从1964年到1983年间,柏克夏股票的年平均报酬率为23.3%。接下来的问题是,为了要在1996年拥有16835美元的股东权益,在1986年时,你愿意付多少价钱?首先,你要问自己期望的报酬率。如果和巴菲特一样,15%是最小限度,那么你所要做的,就是把16835美元,用15%为折现率,折回现值。
1986年,柏克夏每股交易2700美元,到1996年柏克夏公司实际的营运成绩发表,它的每股权益价的年平均成长率约24.8%,以这种报酬实绩,1996年柏克夏每股权益价达19011美元。
(二)推估每股盈余
巴菲特以推估每股盈余,然后决定它的未来股价。再传用这些数字,计算投资的年平均报酬率。
深入了解巴菲特投资可口可乐公司的财务存量可以发现,出现了许多为人所忽略的财务存量。
1988年,巴菲特根据自己的“权益视同债券”原则,透过自己的控股公司柏克夏哈萨威,以每股5.22美元的价格,买了可口可乐公司股票113380000股,总共投资了592540000美元。1988年,可口可乐公司每股净值为1.07美元,净利每股0.36美元。在巴菲特眼中,每张可口可乐的股票,等于都附有一张0.36美元的赠品券。这也意味巴菲特所有的股票,报酬率高达33.6%(0.36÷1.07=33.6%),其中58%作为保留盈余,公司留用,剩下的42%以股利方式配给股东。
因此,理论上,当巴菲特买了每股净值1.07美元的股票,他算了算,这每股1.07美元净值的股票,实际报酬率为33.6%。他又把这33.6%的报酬分为二类。
33.6%报酬中的58%是保留在公司的盈余,也就是净盈余0.36美元中的0.21美元。这部分是公司税后的净得,不必再缴其他税。
另外的部分,是33.6%中的42%,作为股利配发给股东的剩余部分,在每股盈余中是0.15美元。这一部分要课个人所得税或公司营利事业所得税。
所以,投资报酬33.6%分成了两类报酬。可口可乐公司保留了19.4%的盈余(即0.21美元的部分,33.6%×58%=19.4%),并且将它加入可口可乐公司的股东权益之中。
另外的14.2%报酬,即每股0.15美元,配发出来给可口可乐的股东,作为股利。
可口可乐公司每股净值1.07美元乘以投资报酬率0.336等于每股盈余0.36美元。
这0.36美元分成两部分:公司留了58%,即每股留了0.21美元。另一部分,以股利形式配给股东,比例是42%,即每股0.15美元。
0.21美元保留盈余。
0.15美元作为股利分配。
现在,如果我们假设今后12年都能保持投资报酬率33.6%,并且保留其中58%,分配另外42%作为股利,我们便可以据此计算公司的每股净值及每股盈余。
33.6%的58%是19.4%,我们每年都把它加人股东权益。因此,如果可口可乐1988年每股净值为1.07美元,而其每年增加幅度为19.4%,那么在1989年底,每股的净值就会成为1.28美元(1.07×19.4=1.28)。
如果要估算每年每股盈余,只要将年底预估的每股净值乘以33.6%,就可以得到。例如,将每股净值1.28美元乘以33.6%,便可以估得1998年的预估每股盈余0.43美元。而计算1998年的每股盈余,把当年的每股净值6.3美元乘以33.6%,便可得到每股盈余2.12美元。
让我们依例预估可口可乐公司12年的预估每股净值及每股盈余。始于,1988年,直至公元2000年。
估算通常是不可信的。许多财务专家顶多估算一至二年的盈余,就以为大体了解公司,并建议买进。但是格雷厄姆觉得。一个分析师的真正角色,应该是确定公司的赚钱能力,并且提出公司可赚盈余的长期预测。
上表中,我们列出12年的每股盈余。在大多数的情形下,这种计算没有意义。但是,一如巴菲特所发现的,一旦公司有独占性,并且投资报酬率高、有赚钱实力,那么。准确性高的长期盈余预测就不困难。
因为我们已经从1988年起推算可口可乐公司的每股盈余,因此也可以验证其准确性。方法是比较1988年到1996年的估算值和实际值。
比较后,我们看到8年问误差比在0%至5.4%之间,还不坏。如果可口可乐公司自1988年起的12年间保持投资报酬率33.6%,公元2000年,我们推算出每股盈余约3.2美元。当然,估算得越远,出入越大,这种游戏不是绝对的。
到了公元2000年,巴菲特也算出税后股利共收到了686百万美元(股利和7.04×113.38百万股一所得税14%(股利和7.04x113.38百万股):686百万美元。)
所以,巴菲特算得出到了2000年,他在可口可乐公司的投资,除了收回开始投资的592401000美元外,还保有113.38百万股份,纯为收益。如果可口可乐公司股票照传统的盈余15倍价格交易,那么113.38百万股的可口可乐公司股票,当年可卖每股45.30美元(15.x3.02:45.30),总股票值便是51亿3千6百万美元(45.30×113.38百万股=5.136亿元),就一日钻研的结果而言,这样的收益不算差。
请注意:本益比(P/E),是用来乘以每股预估盈余用,当选择合适比例时,用过去10年的平均P/E最合适。你也应该用过去10年最高最低的本益比作计算,看看最好和最差的情况。但要小心,股东不会都在历史性的高本益比交易,一厢情愿地用高本益比计算,会肇致灾难,要坚持采用10年的平均本益比,特别是10年中曾大起大落者,尤应如此。有疑虑时,则选择中庸的本益比。