书城管理巴菲特投资策略全书
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第40章 集中投资 长期持有(5)

唐·葛兰姆的目标是从事成本较低且有利可图的投资,以充分运用现金。因为知道有无数企业的股票正急于求售,葛兰姆已经发展出特殊的指导方针,帮助他对某一购买机会说“不”。他承认这比说“好”来得重要。他在找导一个“有挑战性、不需要庞大的资本支出,而且有合理议价能力”的企业。此外,他强调“我们对自己了解的企业有强烈的偏好”,也给与它们机会,“我们比较喜欢将钱投资在一次大的赌注上,而不是将我们的资金广泛地散布在许多小的投资上。”葛兰姆的收购方式是模仿巴菲特在柏克夏哈萨威的策略。

巴菲特曾经告诉我们,就算一份三流的报纸也能赚得相当的利润,因为市场对报纸并不要求很高的标准,完全是同业者的自我要求,而且在同业间,经营者的高标准和能力,决定了企业盈利的多寡。1973年,假如巴菲特曾在加内公司、骑士报、纽约时报及时代镜报集团等报社上投资1000万美元,如同他在华盛顿邮报公司做的投资一样,那么他的投资报酬率会高于平均值,反映了这段时间报纸业独特的经营生态。但是巴菲特强调,WPC较其同业在市场价值上高出的2亿到3亿美元,“大部分是由于凯(凯瑟琳·葛兰姆)所做的管理决策,和大多数其他媒体公司经营者相比,有较好的品质。”凯瑟琳·葛兰姆头脑精明,低价购买大量wPc的股票。巴菲特也认为她很有勇气,能面对那些劳工工会,减少费用增加报纸的企业价值。

过去几年来,投资人购买华盛顿邮报公司的股票,将其股价逼近它的实质价值,此举亦显示了他们的常识。巴菲特说柏克夏从它对WPC的投资中得到“三重利益”。首先,过去二十年中媒体企业价值不断飞涨;其次,公司实质价值的折价空间缩减;第三,因为公司买回股票的行动,使得公司每股的企业价值快速地增加。整体看来,股价的上涨超过公司实质价值的上涨。

1985年,当WPC的市场价值是15亿美元的时候,巴菲特担心公司每股的价值不能反映它以前的成长率。今天,在市场价值接近30亿美元时,这现象尤其明显。既然媒体公司已丧失了他们拥有特许权的优势地位,管理者应该另寻公司未来的方向。华盛顿邮报公司的股东很幸运,因为他们有凯瑟琳·葛兰姆为公司做适当的定位。WPC实际上没有负债,且一直都能有效控制成本,此外公司也重视股东的权益。这些特性使得WPC在加入这个竞争激烈的企业环境中时,能更加突显出来。

当首都集团购买美国广播公司的时候,巴菲特被迫辞去华盛顿邮报公司委员会中的职位。然而8年之后,他的影响力仍深植于公司的经营管理哲学中。

(二)GEICO企业

20世纪70年代初期,是美国经济的一个萧条期,也叫财务恐慌时期。而巴菲特却抓住了这一难得的机遇,充分运用“安全边际”理论,积极收购那些有潜力的企业。继收购华盛顿邮报公司后,他在GEICO公司面临破产的情况下,对它实行了收购。”

GEICO企业是一个保险组织,其业务包括个人的产物保险与意外保险。它最大的子公司,政府员工保险公司(covernmentEmployees Insurance Company,GEICO),专为政府员工和军事人员承保其私用汽车乘客意外险。该公司也为房屋所有人及其他合格的申请者承保多种保险。另外一个子公司,GEICO一般保险公司(General Insurance Company),替其他的申请人承保私用汽车险。今天,GEICO是国内第八大承保私用汽车乘客意外的保险业。

这家保险公司于1936年由名叫利奥·葛德温的一位保险会计师所建立,他原来的想法是成立一家直接以邮寄方式往来,且只为驾驶者承保意外保险的公司,但后来发现政府员工这个族群,发生事故的次数较一般人少些,他也知道直接销售保单给驾驶者,公司能够免除与保险经纪人有关经常性的费用,这个支出占保费的10%~25%,格德温计算,如果他将那些开车小心的人区分出来自成一族,而直接由储金发行保单,那就有机会成功。事实证明了他的想法,承保利润果真大幅上扬。60年代后期开始出现亏损。

保险公司从保险客户身上得到的年度总收人称做保费收人。从这些保费中,公司负责在此年度期间对汽车驾驶提供保障。保险公司的支出包括保险损失、给付驾驶者的理赔或损失费用及处理理赔的行政费用。这些总花费不仅必须反映当年所需的支付费用,而且也要评估尚需支付的理赔金额。评估项目区分为两类:“理赔成本和费用支出”,也就是公司当年度预期的支付费用:“调整准备金”,用来弥补前几年短缺的准备金。一些保险理赔由于进人诉讼程序多年未获解决,所以时常牵涉许多法庭和医疗方面的事务,而必须支付相当庞大的费用。GEICO面临的问题不只是它所签的保单不稳定,因而必须认列损失,还有它对早期准备金估算之不足。

1970年,大卫森退休而由华盛顿的律师大卫·克里杰(David Kreeger)接替,公司的经营责任落到诺曼·吉登(NormanGidden)身上,他身兼董事长和总经理,他接下公司后的一些作为,都显示GEICO正试图从它在1969和1970年所造成的准备金混乱中跳出。在1970到1974年间,新汽车保单的数量以年增率百分之上一的比率成长,而在一九六五至一九七0年时,平均只有7%。此外在1972年,公司正进行一项花费庞大且极具野心的管理分权计划,这个计划需要在不动产、电脑设备和人事费用上做庞大的投资。

到了1973年,公司在面临激烈的竞争状况下,降低了承保标准面且扩大它的市场占有率。美国也刚好于]973年取消价格控制。不久,汽车修理和医疗照顾激增。

1974年第四季,GEICO承保的保单开始出现损失。那一年,公司宣布了600万美元的保险损失,28年来它第一次认列亏损。令人惊讶的是,该年度保费对理赔的比例是5:1。尽管如此,但是公司仍继续追求成长;1975年第一季,GEICO宣布公司亏损更严重,而且宣称要删减公司股利0.8美元。吉登请米利曼暨罗勃森(Milliman & Robertson)顾问公司研究使GEICO逆转此下滑趋势的方法,并提出建议。但研究的结果显示,公司的前景并不是很乐观。该顾问公司表示,GEICO的准备金欠缺3500万到7000万美元,而且需要引入资金维持生存。委员会接受米利曼暨罗勃森的研究结果,并向公司股东宣布。此外,委员会预计1975年的保单损失,会接近令人震惊的1.4亿美元(实际结果是1.26亿美元),股东和政府保险业管理单位都为此而惊惶失措。

1972年,GEICO的股价上涨到有史以来的最高点:61美元,到1973年,股价减半,1974年,更进一步下跌到10美元,当委员会宣布预期损失金额的时候,股票跌至7美元。一些股东控告公司欺诈,提出共同起诉案对抗公司。GEICO的主管认为公司所遭遇到的灾祸,完全是因为通货膨胀及法庭、医药费用的增加所造成的,但其实所有的保险公司都面临到这些问题,GEICO的问题是以前它只为细心的驾驶者投保,而现在却从这种成功的传统中偏离开来。此外它没有再核对相关的费用,当公司扩大业务时,它对预期亏损的假设严重失当,以至无法涵盖那些更新、更频繁的理赔情况。在公司低估它保险亏损的同时,却又逐渐增加固定费用的支出。

1976年3月在GEICO的年会上,吉登承认别的总经理应该可以将公司的问题处理地更好。他宣布公司董事会曾经指示专门委员会,寻找新的经营者。GEICO的股价仍然疲软,股价已经降至5美元,而且继续下跌。

在1976年年会之后,GEICO宣布旅行者公司(Traveler"s Corporation)45岁的行销主管约翰·伯恩(John J.Byrne),将成为GEICO的新总经理。伯恩被任命之后不久,公司宣布上市出售2600万美元的特别股,以增加它的资本。但是股东已经不抱希望,所以股价下滑到每股2美元。在此时期,巴菲特不动声色且坚定地购买GEICO的股票。当公司即将破产之际,他投资410万美元,以平均每股3.18美元的价格买进129.4308万股。

1.GEICO的投资指导方针

保险公司能以二种方式获利:(一)借由他们发行的保单赚进利润;(二)借由保险客户支付的保费做明智地投资。一般的情形是来自保单的利润远少于投资产生的利润,于是当金融市场可以提供较高的报酬时,保险公司甚至赔售保单以聚集更多的保费投资其中。投资部门的主管必须为公司的盈余负绝大部分的责任。

路易斯·辛普森(Louis Simpson),GEICO的副总经理,专门负责公司资金的运用,包括合资经营。辛普森是普林斯顿大学的经济学硕士,毕业后他虽然有些舍不得放弃母校所提供的教职,最后还是选择了史坦罗暨法尔汉姆(stein Roe&Farnham)投资公司的工作。1969年,他加人西方资产管理公司(westernAsset Management),1979年他跳到GEICO前,他已经是西方资产管理公司的董事长和总经理。巴菲特和杰克·伯恩在与辛普森向谈时,巴菲特说他记得辛普森独立的个性,“他具备从事投资工作所需的理想气质,在与群众合作或抗衡时他也不会特别地开心;他有自己的想法,也乐于其中。”巴菲特的直觉告诉他辛普森具备的性格,使他能够抵抗法人机构的压力,及避免未经思考的模仿。

在辛普森为GEICO所建立的投资指导方针中,可以发现他希望能够做到独立行动及思考。第一个方针是“独立的思考”。辛普森非常怀疑华尔街的传统铭言,他想找到自己的准则,所以像巴菲特一样,他贪婪地阅读日报、杂志、期刊和年度报告,他相信一个投资经理人在接受基本财务的训练之后,最重要的工作是保持阅读和汲取资讯,直到概念实现。辛普森经常面对许多好的概念而不知如何取舍,但他不愿接受多数经纪分析师公然的建议。一位GEICO的前决策者说:“路易斯是一个安静的人。在这个现代化的世界里,每个人都宁愿用电话谈天,也不愿花心思在基本研究上,而路易斯就在作这种基本研究。”

GEICO的第二个方针是“投资是为股东经营高报酬率的企业”。辛普森在看到一家能维持高于平均获利能力的公司后,他会找公司的管理者面谈。以确定他们心目中优先考虑的是让股东价值达到最高,还是扩张公司的规模。辛普森希望找到的管理者,是在他们自己的公司中有一定数量的投资金额。在与公司股东接触时,他表现的非常率直,就像对伙伴一样。最后,他测试管理者是否有意愿放弃已经失去获利能力的企业,而以多余的现金为股东买回公司股份。

GEICO的第三个方针是“即使对评价很高的企业,也只支付合理的价格”。辛普森是个很有耐心的投资人,他愿意等到企业的价格变得有吸引力时才购买股票。辛普森认为最庞大的交易是价格过高的不良投资。第四个方针是“长期的投资”。辛普森并不注意股票市场,也从不预测短期市场的变动,他写道:“股票市场在许多方面就像是天气,如果你不喜欢目前的情况,你所能做的就是再等下去。”

GEICO的最后一条方针是“不过度分散”。辛普森认为太过广泛且多变的投资组合,反而只会造成平庸的结果。他承认与巴非特的淡话对他很有帮助,使他在这个题目上的想法能够澄明下来;辛普森的作法是将他的持股集中。1991年,在GEICO八亿美元的投资组合中,只包含8种股票。

从1979年起,辛普森所控制的股票投资组合,到1989年,产生的年复利报酬率为26.1%,面史坦普五百大工业指数仅有17.4%;从1990年开始,GEICO的投资组合都以16.5%的年成长率上涨,而史坦普指数则为10.8%。多年来辛普森引领GEICO脱离圾垃债券,以及高风险的不动产持股行列。当其他的保险投资经理人盲从其他法人机构的行为,而危及他们公司资产净值的时候,辛普森以保守的投资方式,为GEICO的股东创造高于平均的报酬。

2.理性经营

杰克·伯恩和他的继承人,比尔·史奈德与路·辛普森,多年来已经示范了理性经营GEICO的整体资产。伯恩接下 GEICO保险理赔危机这个担子之后,他为公司重新定位,以追求稳定的成长。伯恩认为以较缓慢的速度成长,可以小心地监控公司的承保损失和费用,这比公司以两倍的速度成长却无法控制财务,更为有利。从那时起,GEICO已经为它的股东不断地赚取承保利润。

事实上,辛普森在投资上的成就所产生出的大量盈余,已经足以用来弥补预估损失;简单言之,公司资本的累积速度远超过资本的使用。

一个能够适当判断经营者理性决策的能力,以及对股东忠诚度的指标,是看管理者是否愿意利用多余的现金,增加股利发放或买回股份,而不是毫无益处地转投资,扩大整个公司的规模。

1983年,GEICO无法将它的现金做有利的投资,于是决定利用买回股份的方式,将现金回馈给股东。路易斯表示:“可能是我们的标准定的太高,或者是我们愿意支付的价钱(收购)太低”。自1983年起,在股权未稀释的基础上,GEICO已买回3000万股股票,缩减了公司30%流通在外的普通股股票。

除了买回股票之外GEICO也大方地增加它支付给股东的股利。1980年,公司的股利是每股0.09美元,到1992年,支付的股息是每股0.6美元。从1980年开始,GEICO支付给股东的股利每年增加3%。

3.股东权益报酬率

自1982年以来,GEICO的股东权益报酬率平均为21.2%,是同业平均值的两倍。在90年代早期,由于公司股东权益的增加速度比盈余还快,所必股东权益报酬率降低;因此根据财务逻辑,公司必须增加支付的股利和买回股票,其目的是减少资本,以维持一个令人可以接受的股东权益报酬率。