资本市场开放并非是单向度
7月19日国内三大证券报以头版头条的方式报道了中国证监会主席周小川关于中国已经具备推行引进“合格的境外机构投资者”（即QFII）的基本条件的讲话。尽管这件事已不是一条重要的消息了，因为QFII问题早已被媒体炒得热火朝天了，但从其报道处理该消息的方式来看，其意义则十分重要。其处理方式可见这三大报用心良苦。
因为，从停止国有股减持起，尽管股市曾出现过前所未有的冲动，也曾创一天成交量的天量，那天的股指也炒上了天，但是其表现并非政策出台者所希望的那样理想。停止国有股减持政策出台已经近一个月了，但是股市指数并非像一些人所希望的那样一直上窜，反之，其消息的正向作用仅是昙花一现或逐渐弱化。可以看到，近来国内股市指数一直僵持在某个平台上。因此，出台利好消息，不断推高国内股市指数则是国内管理层.及三大证券报之责任了！可以说，该日国内三大证券报大张旗鼓地报道引入QFII，目的就是向国内股市放出利好消息，向投资者表明一个明确的信号：股市利好又来了。
其实，中国的资本市场加快对外开放的步伐、积极地引进外资没有什么不好。20多年来，中国经济成功之路与此思路有很大的关系。但是中国的资本市场对外开放并非是单向度的，并非只是如何吸引外国投资者进入中国，而是应该也让国内的投资者寻找一条风险低、投资回报收益率高的途径。很显然，在早些时候，国内管理层在谈到政府正在研究“合格的境内机构投资者”（QDII）方案，当天的国内股市就出现了强烈反应，股指即刻下跌。为什么同样是国内资本市场对外开放？国内市场的反应会如此迥然不同，问题的关键在于一是让国内的资金流出，一是让国外的资金流人。这样一种反向操作，国内股市的既得利益者如何不会有强烈的反应呢？因为，在这些既得利益集团来看，国内市场资金多了，国内股市的指数就容易上升，他们就可以从中获得利益；反之，如果国内资金流出，这自然会减少进入国内股市的资金，对推高国内股市的指数当然是不利了。如果按照这样的思路，中国的资本市场要发展恐怕是困难了。
因为，就目前中国证券市场发展的情况来看，国内股市发展应该是超常规了，无论是规模还是速度都可以创世界之纪录。也正因为国内股市的这种超常规发展，一方面相关的既得利益集团利用股市法规制度不完善、不健全早已赚得盘满钵满；另一方面国内股市发展的问题与障碍也不断地涌现，股市资源配置的低效率或无效率更是无以复加。在这种情况下，股市的既得利益集团一定会通过种种方式迫使国家出台利好政策不断地向股市注入资源，推高股价及保持股市的“繁荣”。大力宣扬推出QFII政策，不外乎是其方式之一。
事实上，与成熟的市场相比，国内股市的差距还很大，但是目前国内股市不是缺少资金，也并非要出台新政策引入大量国外资金进入股市，问题在于国内股市是否有投资价值。因为，国内股市的流通总市值与国内民众的储蓄存款相去甚远，民众有大量的资金可用于各种投资。现在所要问的是，国内民众的储蓄为什么不进入股市？是国内其他的投资渠道多、银行存款的收益好，还是有其他更多更好的投资渠道。其实，在国内，民众的投资渠道十分有限，银行存款的利率也低得可怜。民众不进入股市，问题在就于中国股市的风险大太。国内股市如此之大的风险，有哪个老百姓会把自己那一点儿储蓄投进股市打水漂呢？
那么，国内股市风险大在哪里？就在于中国股市为国有股市，就在于国有上市公司的素质太低、就在于股市投机气氛较浓，就在于政府对股市的管制过多。投资者面对着这样许多的不确定性，进入股市还能不面对巨大的风险？既然对于谙熟国内情况的民众来说，进入股市会面对如此之大的风险，他们都不愿意进入国内股市，那么，国外投资者就愿意吗？我想，除非外国的投资机构也想进入国内股市大大投机一把，否则要以长期投资者的方式进入国内股市是不可能的。如果仅是为外国投资者进入国内股市短期炒作，那么，推出QFII又有多少意义。因此，如果不从根本上改善国内股市的素质，即使引进QFII制度，外国投资者要么希望利用其制度不完善大行投机之道，要么会隔岸观火，不敢进入中国资本市场。
还有，任何改革开放并非单向度的，既可让外国投资者采取合适的方式进入中国资本市场，也应该让国内那笔巨大财富找到好的投资渠道。在目前国内金融体系下，民众有8万多亿元储蓄存款，有800多亿美元的外币存款，无论是外币还是本币，其存款额是大得惊人的，但由于政府管制，这笔巨大的储蓄则无法找到好的投资途径。尽管到国外投资同样存在着很大的风险，但是多一些的投资渠道选择也应该是分散风险的有效途径。因此，以合适的方式或途径让国内储蓄有选择地走向世界也是对外开放的重要方面。
否则，一方面民众大量的资源处于无效率的配置中，另一方面，无论政府如何管制，受利益所诱惑，有门道者总是有办法把资金转移国外。看看近期来香港国企股、红筹股的异动，看看香港中银申购的涌流，如果没有大量国内资金逃出，是不可能出现这样的情况的。
总之，无论是国内的媒体，还是政府，其政策的制定不要太急功近利，要有一点长远规划与设想。如果不这样，尽管可以为少数人谋划一些利益，但最后受害是整个国家与广大民众。
（2002年7月）
证券市场开放的可能模式
中国加入WTO在即，证券市场的国际化越来越多地为业界所讨论和关注。如果说，B股市场的设立是中国证券市场国际化的开端，那么，最近B股市场对国内居民的开放，则是证券市场向国际化迈出了实质性运作一步。因为，B股市场对境内居民开放，可能让A、B股价格趋向一致，从而为两股的并轨创造条件。同时，也为中国资本账户开放提供了一个窗口。正是从这意义上说，中国证券市场对外开放的问题，特别是香港蓝筹到A股市场上市的可能性问题，已到了实质性如何运作的阶段了。
香港东亚银行及德国奔驰汽车公司很早以前曾提出在国内发行A股，但那时中国政府反应冷淡，可最近的情况则不同，中国证监会正在积极地研究有关安排的可行性。还有，消息灵通人士透露，中国正在研究以“合格的外国机构投资者制度”（QFII，Qualified Foreign Institutional Investors）的模式来对外开放A股市场。对于这点，早在去年，中国证监会副主席高西庆就表示，要积极地研究一些国家与地区的“合格的外国机构投资者制度”，并结合中国的实际允许外国投资者逐步地进入中国证券市场，允许外资并购我国某些竞争性行业企业的股权，使中国资本市场逐步地国际化。最近B股开放后，中国证监会首席顾问梁定邦表示，证监会将以B股为参考，观察外资今年六月以后的动向，作为制定QFII制度的参考。同时，中国证监会也就这个问题正在与国家外汇管理局磋商。在进行充分研究的基础上，估计只要条件一成熟就会推出OFII模式。
所谓“合格的外国机构投资者制度”是指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种证券市场开放模式。就目前中国的情况而言，资本账户还没有开放，而且资本账户开放肯定会是一个逐渐的过程。QFII制度对资本项目有限度的开放，既可以对外国资本流入与流出进行有效的管制，也具有较强的可操作性。这也是一些新兴市场开放初期所采用的模式。
例如，台湾在20世纪80年代后期开始逐步放开外汇管制并引入QFII制度。从台湾的经验来看，引入QFII制度基本是成功的，但也经历了一个对外资进入台湾的证券市场逐渐放开的过程：第一阶段，外资通过投资基金间接投资；第二阶段，由被批准合格的外国公司直接投资；第三阶段，外资直接进入。同时，台湾政府也出台了一系列的相应监管法规，从而保证了QFII制度有效的实施。
在中国现有的环境下，QFII制度作为对外资进入中国证券市场有限度开放的模式，它能够在以下方面促进中国证券市场的国际化：首先，合格的外国投资者进人中国证券市场后，如果它既可以在A股市场购买A股，又可以在B股市场购买B股，那么A、B股的价差会逐渐缩小，这不仅有利于A、B股价格的并轨，而且在一定程度上推进了资本账户开放，加快了人民币自由兑换的进程。
其次，逐渐地改变中国股市的国有股市的性质。就目前的情况来看，中国股市基本上是一个国有股市，上市公司基本上是国有企业，证券经纪公司及各为证券业服务的中介组织也是国家所有，股市的价格也基本上按国家的意图或政策波动。而合格的外国投资者进人中国证券市场就会逐渐地改变这种国有股市的性质，让中国股市面对国际化与市场化。
再次，外资通过QFII制度进入中国证券市场，一定会增加整个市场的规模与流通量。这样，不仅有利于新股的发行，而且有利于整个股市的股权结构调整，特别是有利于上市公司的国有股减持，减少国有股流通所造成的市场冲击。
还有，合格的外国投资者进入中国的A股，还会给A股市场带来一股清风，让发达市场中的投资理念、监管模式引入A股市场。
当然，任何一种制度安排，在一个地方成功，但在另一个地方是否也能取得成功则是不确定的，关键看是否存在满足其生成的条件。中国以往的经验表明，在欧美盛行二百多年的股份有限公司制度安排，一到中国，就变样走形，非驴非马，“四不象”。引入QFII制度如何让其实施成功，应该是目前推出QFII制度的关键。很简单，外国投资者进人中国证券市场，不外乎是有利可图，无论是从长期看，还是短期看，都是如此。如果国内上市公司质量好，证券市场运作规范，长期投资是外国投资者的目标。如果国内上市公司质量不好、证券市场信息披露不透明，像现在这样造假严重、坐庄普遍、炒作泛滥、黑幕重重，加上监管不力，这必然造成外资短线炒作多于长期投资的状况。加上目前A股市场还缺乏适合国外大资金投资者运作的大型蓝筹股，市场容量有限、庄股盛行、监管不力，这就增加了外资在中国证券市场炒作的风险，也容易造成整个市场的激烈震荡。
可以说，引入QFII制度对开放中国证券市场是一种有益的尝试，但如果一些相应的制度规则不出台，不加大目前中国证券市场改革的力度，那么，所导致的巨大风险怎么也不可低估。
（2001年3月）
国内上市民企为何连遭滑铁卢
近段时间来，国内民企上市公司格林柯尔与欧亚农业连续遭到基金急速“洗仓”，两公司股价都在瞬间遭到严重的滑铁卢。为什么如此？仅是因为谣言四起，他人恶意中伤吗？是有人对国内民企偏见，特意引起外部骚动吗？尽管两者引发之原因殊异，但其问题之实质是毫无二致的。正如欧亚农业主席杨斌所言，同样的谣传，如果是香港和黄，则分毫不损，而对国内的民企来说，则杀得片甲不留。可见，其问题可能在于国内上市民企本身了。
按照现代新制度理论，民营上市公司产权界定清楚、责任分明，资源能够有效配置。如从世界最优秀的公司来看，如微软、福特、杜邦、柯达、通用电气、迪斯尼等，它们哪一家不是民营企业呢？更为重要的是，在以市场法则为依归的经济中，私有产权的运作一直是人们所追求的目标。但是，已有的事实也表明，他国能够成功的经验，一到中国就可能会水土不服。目前，境外投资者对国内上市民企的质询，肯定是这些公司本身在运营中有问题。俗话说，真金不怕火炼，企业业绩好，无风岂能掀起三尺浪？你经营不好、不规范，投资者就会用脚来投票。
从民营企业的特性来说，无论它是上市还是不上市，天然就具有十分不确定、风险高的特性，特别是那些以家族为特征的民企上市公司其高风险更是表现得淋漓尽致。因为，从家族公司的交易特点来看：家族公司的交易合约期限长而且具有不确定性；交易种类多且其重要性与范围不断在改变；偶发因素多，许多合约安排不明确；合约内各元素是彼此高度相依，价格无法被用来当成加总合约元素的加权数；因合约未明确，造成许多交易无法达成账面平衡；合约执行的内在性等等。这样的合约安排特征不仅表现为家族上市公司的绩效上的低效率，而且表现为家族企业如何通过上市公司来聚敛财富，对中小投资者的财富进行掠夺。