香港中文大学财务系教授郎咸平的研究表明，家族企业通过上市公司聚敛财富是一种十分普遍的现象，即家族通过控股上市公司来损害中小股东和一般投资者的利益。郎咸平教授的研究表明，东南亚的家族企业运作是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。因为“控制性股东”对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，从而损害了小股东的利益。
2001年12月出事的美国安然公司，也是一家民企上市公司。几年来，它不断地使用和完善金融重组技巧，利用金字塔式的多层控股链，来实现以最少的资金控制最多的公司之目标。然后通过制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域，并在业绩上作“配合”，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润，推动股价，以便来掠夺中小投资者的财富。
在中国，民企上市公司的运作模式与之不同，其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其他地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中，往往成为这种“家族集团”中的旗舰企业，其资产变为向下运动的投资行为。由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。事实的情况也是如此。
今年以来，民营企业上市已成了中国证券市场的一大热点。尽管这些民营企业符合上市的条件上市无可厚非，尽管这些民营上市公司进入中国股市将给市场带来不少活力，但是在目前中国证券市场监管体制十分不健全的情况下，如何防止家族企业以控制性股东的方式对中小投资者的掠夺却成了人们十分关注的问题。因为，从目前存在的“一股独大”现象的家族上市公司来看，其发起人数量及其独立法人地位都符合“公司法”要求。但是这种合法性可能会增添日后关联交易的隐秘性，从而加大了防范和监管关联交易的复杂性。因此，在越来越多的家族企业上市的中国股市，从制度上防范家族公司的“一股独大”可能对中小股东和一般投资者带来的利益损害，已经成了中国股市发展最为重要的问题。
同时，我们也应该看到，国内民营上市公司这些陋习同样也带到了香港。可以说，目前民企之所以把出境上市特别是香港上市看成时髦，想的并不是通过上市来改变其运作机制，提高资源运作之效率，而是如何圈到钱。在这种情况下，民企境外上市，不仅改变不了其管理层素质低、企业运作不规范、缺乏信用之状况，反之，会把国内的一些陋习或制度缺陷也带到香港。如有些民企在香港上市后，资金一筹集到手就改变或放弃自己的承诺；自律和监管意识薄弱；管理观念落后、会计审计制度不健全、公司有效的治理机制缺乏等。怪不得香港有人认为，来港上市民企的风险一定程度上比红筹H股要大。这就是近期国内来港上市民企连遭滑铁卢的主要原因。
总之，来香港上市的国内民企，只有涤除上市前的那些陋习，遵循市场法则，才能走出其困境。否则，“做空”国内民企的不是他人，而是国内民企自身。
（2002年1月）
民企去香港上市为无奈的选择
从2001年国内用友软件、太太等民营企业上市一夜暴富之后，国内上市已经成了民营企业一夜暴富的代名词。在日常与民营企业老板的接触中，每当谈到如何让自己的企业富起来、发展起来，如何包装上市成了国内民营企业梦寐以求的事情。特别是对那些不是靠自己打拼，而是通过某种权势发展起来的民营企业来说，更是希望通过上市来席卷社会更多的财富。可以说，这就是目前国内某些所谓的民营企业家的心态。
但是，在中国，企业上市并非说想上市就上市的事情，因为上市一直是一种十分稀缺的资源，它不仅有十分严格的准人制度，表面上（或国内最通行的行话“包装”）不满足相应的标准是无法成行的，而且即使表面上能够达到准人标准，但不通过各种权势或政治权利的参与也可能是无济于事。正因为这种市场与权势的双重作用，公司上市的稀缺性也就越来越严重，能够争取上市越来越成为企业所追寻之目标。为了上市，企业只好施展十八般武艺，频频出招。上市A股、买壳上市、国外上市等都是他们的选择方式。近日来，国内股市的问题股鸡飞狗跳，正是这样背景所导致的结果。
但是，曾经炒得红红火火的国内二板市场，由于种种原因，何时启动没有定数。不仅深圳交易所在着急，更为着急的是那些排着长队准备上市的企业。开始时不少企业对二板市场信誓旦旦，实有势在必得之态，但是一等就是几年，不少企业已没有再等下去的耐心，只好转A股市场，使得十分拥挤的A股市场更是雪上加霜。再加上去年中国股市不振，政府有意放慢上市之脚步（其实已排上队的企业也是不愿意在股市低迷时上市，因为这样与他们本身之初衷，即与上市大量圈钱相悖），A股上市拥挤之状况更是恶化。
至于买壳上市，本来也不失为一种达到上市的好方式。但是，由于上市稀缺度越来越严重，这也就加大“壳公司”谈判之筹码，市场也趁机把这些有问题的壳公司炒得鸡犬升天。今年以来，A股指数大升，最大的“功臣”就是这些问题股。正因为，壳公司价码上升，企业想买壳上市不仅难度增加，而且成本也会上升，特别是买壳上市后能否在市场上圈到钱面临着很大的不确定性。如今年买壳上市后，至少要到2003年才可增发A股。加上政策上的不确定性，使得民营公司不敢轻率决定以此为上市途径（最近有一公司为了买壳上市谈判谈了几十轮，最后还是鸡飞蛋打）。既然以上两途径很难走通，香港上市成了他们无奈的选择。
对不少民营企业来说，由于短期内在国内上市没有可能，一夜暴富的愿望也无法实现，但是“上市能够圈到钱”这一点在他们心中早成了定势。既然国内市场之路暂时走不通，为何不另辟蹊径。目前国内不少民营企业纷纷来香港探路，就是这样一个心态。在早几年，由于国内政府的严格管制，一般的民营企业要想到香港上市也并非易事，非得有特别之关系才能成其事。最近几年，事情有所改变，而且随着中国加入WTO，随着香港资本市场的不景气，放开国内民营企业来香港上市也成了必然之趋势。
但是，对于一个发展较为成熟的市场来说，它不仅有严格的制度规范，而且市场运作主体都有相当的经验与识见，上市公司想通过瞒天过海的方式进入该市场是不可能的。而且在一个较为规范的市场中，其市场运作成本也会较高。因此，希望到香港上市的国内民营企业，不仅要面对着大浪淘沙般的竞争，面对着具有火眼金睛般的国际投资者，而且要承担较高的市场运作成本，由此上市后的神话并非可以轻易地造就，即使是偶尔有造就者，若有不慎同样也会摔得粉身碎骨。早些时候，香港上市的民营企业股价狂跌应该会让人们记忆犹新，红筹国企股为香港人为弃之的场景也会历历在目。这与国内A股市场造就可以一夜暴富的神话是有天壤之别的。
不过，由于这些民营企业进入国内股市的困难，在他们看来，上市总比不上市要好。毫无疑问，国内民营企业如果不是为了上市而上市，不是为了上市而一夜暴富，而是为了公司有好的发展需要，在香港这个规范、理性的市场中上市，对其发展是百利而无一害的。因为，在这个市场不仅运作程序简单规范，而且在这样的制度安排下会把该企业带向良性运作之轨道，如香港的会计准则与内地不同或会造成盈利预测及资产估值的差异，而在好的会计准则下，会令企业发展得更好。香港的会计准则更接近西方模式，公司亦需逐步向国际标准接轨。还有，你只要成为上市的公众公司，就会有千百双眼睛盯着你，你就得循规蹈矩地去做，你就得为股东谋利。这样容易化企业压力为动力，真正把企业做好、发展好。反之，如果国内民营企业把国内股市上的那套观念带到香港市场来，估计被市场套住的不是千百万投资者，而是民营企业自身。
我在想，国内民营企业如果希望到香港上市，请不要抱着无奈的心理而去。如果要抱着无奈的心理而去，不去香港上市也罢，因为，你想在香港市场侥幸囤到钱就逃之天天是不可能的。如果你要去香港上市，就横下一条心来，准备让自己脱胎换骨，成为一家名副其实的民营企业。目前在香港上市的蓝筹股企业不都是民营企业吗？它们都是靠打拼、靠遵守市场运作的游戏规则而发展起来的。试想，它们能，为何你就不能呢？
还有，既然香港准备迎接大量的国内民营企业来香港上市，那么香港也不要因此而降低这些公司的上市标准，要以同样的标准，在大浪淘沙中，把一些真正好的国内民营企业淘出来，让它们经受严峻市场的洗礼、成就它们。否则如果香港市场A股化，其后患无穷。
（2002年4月）
民企海外上市应慎行
近年来，国内民营企业得到飞速的发展，它对国民经济的贡献也越来越大。但是，由于中国金融体制改革的滞后，国内民营企业融资的渠道成为其持续发展的最大的瓶颈。无论是国有银行，还是国内股市，民营企业都很难从中找到有效的融资渠道。2001年，民营企业在国内证券市场的上市成功，让民营企业在国内资本市场融资看到了一缕曙光。特别是随着2001年国内的用友软件、太太等民营企业上市融集巨大的资金后，国内上市已经成了民营企业“一夜暴富”的代名词。在日常与民营企业老板的接触中，每当听他们谈到如何让自己的企业富起来、发展起来，“包装上市”基本上成了国内民营企业梦寐以求的事情。特别是对那些不是靠自己打拼，而是通过某种特殊关系发展起来的民营企业来说，更是希望通过企业上市来获得社会更多的资金。因为，中国股市作为一个“寻租场”，无论是国有，还是民营，争取上市成了企业寻租的最好选择。
因为，在中国现行的制度安排下，证券市场完全为政府所主导。政府发展证券市场的目的，就在于如何让国有企业从困境中走出，就在于如何保证股市价格的稳定。围绕着这个目标，不要说是民营企业，就是国企也并非是想上市就能上市的事情。正因为“公司上市”要受到政府管制，公司上市自然也就成了一种十分稀缺的资源。它不仅有十分严格的准入制度，表面上（或国内最通行的行话“包装”）不满足相应的标准是无法成行的，而且即使表面上能够达到准入标准，但不通过某种特殊关系或政治权力的参与要想上市也可能是无济于事。即使从2001年开始实施公司上市核准制以来，公司上市的规则有了不少改变，企业上市制度向市场化迈出了一大步，但政府对证券市场管制并没有因此而减弱，如券商的“限报家数”、证监会控制公司上市家数和上市速度、上市公司的股价厘定等，都是政府控制股市的种种方式。正因为政府对公司上市的严格管制，公司上市的稀缺性也就越来越严重，能够争取上市越来越成为各类企业所追寻之目标。据不完全的资料显示，目前有80多家公司已获中国证监会批准发行A股上市，有80多家已上市公司准备增发，与此同时，有达200多家企业提出上市申请，另又有600多家公司正处于一年的辅导期，当中有100多家刚结束辅导期，并正申请上市当中。粗略估计，国内现在有达1000多家公司申请上市。面对着上市资源如此稀缺，公司为了上市只好施展十八般武艺，频频出招。面对着如此之多的公司挤国内上市A股的独木桥，任何一家企业要在国内上市也就十分困难了。买壳上市、国外上市等方式自然也就成了这些希望上市的公司可能的选择。近期来，国内股市的问题股鸡飞狗跳，民营企业纷纷到香港买壳上市都是这种选择的结果。
还有，早几年曾炒得红红火火的国内二板市场，由于种种原因，迟迟无法启动。二板市场何时启动看来还是没有定数。这不仅使得深圳交易所着急，更为着急的是那些排着长队准备上市的企业，而这些企业中大多数为民营企业。在国内二板市场启动炒得火热之时，不少企业对上市二板市场信誓旦旦，实有势在必得之态，但是一等就是几年，不少企业已没有再等下去的耐心，只好转A股市场，这就使得十分拥挤的A股市场更是雪上加霜。再加上2001年中国股市不振，政府有意放慢公司上市之脚步（其实已排上队的公司或核准了的公司也是不愿意在股市低迷时上市，因为这样与它们本身之初衷，即与上市大量圈钱相悖），A股上市拥挤之状况更是恶化。