证券市场品种结构的改变，必然会引发证券发行市场与发行机制的改变。就目前证券发行的状况来看，股票经过中国证监会核准发行、国债是由财政部计划发行、企业债券则由国家计委审批发行，也就是说，国内证券发行基本上没有脱离计划经济的窠臼。但是随着债券市场的发展，这种以计划经济为主导的发行方式必然会被打破，证券发行市场的独立性也就自然呈现。这时，企业证券的发行与选择并不在于计划的安排，而在于如何根据市场的约束条件来选择更适合自身的发行安排，在于企业能否满足发行相关证券的标准。在这种情况下，以往发行的审核制、核准制自然为登记制所取代。而发行制度的改变自然也会改变证券市场以国有制为主的市场主体结构，改变目前证券市场的国有制性质。
同时，证券品种的增加，证券发行方式的改变，也就会改变目前国内证券市场仅为单一股票市场的局面，从而形成多元化、多层次的证券交易市场体系。所谓交易市场的多元化就是指不同的证券品种形成多种的证券市场交易体系，如债券交易市场、股票交易市场及各种衍生品交易市场。而交易市场的多层次是指股票市场的主板市场、创业板市场、银行柜台交易市场及场外交易市场同时启动。这样就可以让不同的证券品种、不同的交易者在不同的市场中各得其所。
还有，以债权为主的证券市场将会打破目前由证券经纪公司独揽经营证券承销业务的垄断局面。随着证券品种的增加，证券市场的发达，证券承销业务的格局也发生很大变化。证券承销可以由证券公司、投资银行来做，也可以由银行、信托公司、各种基金等金融机构来做。同一金融机构可能同时经营不同的证券业务，同一证券业务也可以由不同的金融机构来完成。这样，混业经营及分业经营的经营模式也就会被打破。证券经营机构就会发生大调整。
而对证券发行人来说，由于实行了证券发行的登记制，发行人是否具备资格，不仅在于是否满足发行人所要求的标准，根本上还在于市场可否接受、在于市场之竞争实力，而不在于合不合规，从而会改变及减少现在那种证券发行人为了达到上市的目的极力包装的陋习及作假造假的欺诈行为，提高证券发行人的质量。多层次、多元化的交易市场不仅可以对不同的证券发行人进行选择，而且会对不同的证券品种进行选择，从而在市场的竞争中优化证券品种及发行人。此外，随着海外资本蜂拥而人，国内各大行业重组高潮即将来临。而新一轮重组的主角们就是中国证券市场中那些产权相对明晰、机制相对先进、信誉相对良好的证券发行人。它们也易为各种资本所青睐。一旦这些上市公司及相关企业的基本面因来势汹涌的重组大潮而发生根本性的变化，那么，中国证券市场无论在结构、规模，还是在质量方面必将发生重大的变化，其中相当一批公司会以更多元化的股东结构、更清晰的业务、更大的规模、更强的竞争力展现在投资者面前。同时，那些不适应市场的一大批企业也会在激烈的竞争中退出历史舞台。
对于证券市场的投资者来说，无论是机构投资者还是个人投资者都会改变以往以股票投资基金为主的格局，而以风险小、收益稳定的债券投资基金、保本投资基金为主。特别是经受最近美国股市暴跌的冲击，美国的不少养老基金血本无归，这使得在未来的一段时间里，投资的稳健性大、风险小将会是投资者的最优选择。而债权为主的证券市场正是满足了这种选择需要。
还有，在证券监管方面，变以往的机构监管为证券业务监管，金融监管体制的调整与融合，相应的证券市场法律体系的建立都是未来中国证券市场大调整不可或缺的一部分。毫无疑问，中国证券市场将发生巨变。如何在未来的三五年内适应这种巨变，将是投资者及从业者得以生存之关键！
（2002年8月）
诚信：家族上市公司生存的根据
年初伊始，在香港上市的国内民企——欧亚农业，如同格林柯尔一样，股价的市值一天就下跌了24%。国内民企为何连续遭到国外的基金急速“洗仓”？其股价为何在瞬间遭到严重的滑铁卢？仅是因为谣言四起，他人恶意中伤吗？是有人对国内民企有偏见，特意挑起外部骚动吗？尽管两公司产生这种状况的原因殊异，但其问题之实质是毫无二致的。正如欧亚农业主席杨斌所言，同样的谣传，如果是香港和黄，则分毫不损，而对国内的民企来说，则杀得片甲不留。一位在伦敦的机构销售经理也在对杨斌的电话中一针见血地指出：“我们的基金客户不需要了解贵公司更多资料，惟一想知道的是，杨斌这个人是否可信！”也就是说，诚信成了外国基金经理判断家族上市公司质量好坏的惟一标准。由此可见，国内民企上市公司的诚信问题可能严重到了无以复加之地步。
2001年以来，随着天通股份、康美药业、用友软件、太太药业和广东榕泰等家族公司在国内外挂牌上市，民企上市成了2001年最为热门的话题。这不仅为中国资本市场注入了新鲜血液，也为香港资本市场增添了活力，同时，上市成了国内民企解决融资困难的一条便利之道。以此为示范，没有上市的家族公司纷纷欲欲跃试，也希望挤入这一行列，这自然更会引起人们广泛的关注。当中国的家族公司通过资本市场走向股市的前台时，人们一定会问：这种家族公司运作资源的方式有哪些特性？这种特性是否有利于家族公司持续稳定的发展？按照现代公司理论来看，家族公司的股权结构是如此没有效率，但它为什么能够普遍存在，甚至于能够持续发展？还有，目前中国的家族上市公司与国外的家族上市公司有哪些区别？这种差异性对国内家族上市企业的未来发展有什么影响？等等，一系列的问题都需要我们从理论上给予回答。
一般来说，人们为什么选择家族公司的形式？这可能是与家族公司节约交易费用的方式有关。在有交易费用的世界中，人与人进行交易时对交易方式或交易组织的选择会受到交易费用的影响，也就是交易成本可以决定交易方式与组织形式。科斯曾指出，人们为了节约使用市场机制的成本而选择组成企业来进行生产。同样，我们也可以把家庭看作是一种节约交易成本的组织形式，它生产出各种家族产品给家族成员使用。而家族公司则是企业与家庭两种组织的结合，人们选择这种组织就出于节省交易成本的考虑。进一步说，家族公司之所以被选择乃是因为它可以借助于家族与企业两种组织方式的结合，既降低了家族组织成员之间的交易成本，也降低了企业内外交易的成本，从而增加家族成员之间交易的收益。
美国哈佛大学的钱德勒教授认为，家族公司只是在一国经济工业化的初期十分流行，随着工业化和经济发展，随着企业组织的进化，家族公司会逐渐地消亡。但在现实社会中，无论是传统技艺手工业、农渔牧业、商业服务业，还是现代工业，家族公司比比皆是。无论是在新兴的发展中国家，还是在西方发达的资本主义世界，家族公司是数不胜数。比如美国的微软、福特、杜邦、柯达、通用电气、迪斯尼等为数不少的大型公司都是这种类型的家族公司。在亚洲，由于发展市场经济的时间不长，知名的家族企业更是比比皆是。有数据显示，东亚各国和地区最大的15家家族控股公司的市价总值分别占其国内生产总值的百分比：香港84.26%、马来西亚76.2%、新加坡48.3%、菲律宾46.7%、泰国39.3%、印度尼西亚21.5%、台湾17%、韩国12.9%、日本2.1%。即使是在欧洲，一项统计数字表明，43%的欧洲企业是家族企业，而在68%的欧洲企业中，主要行政人员来自控股家族的委派。可见，家族公司的存在具有相当的普遍性。
在以身份与等级约束权利的家族公司中，公司财产所有权、经营权、使用权及转让权合而为一。在这种产权安排下，由于家族大家长集公司的各种权能为一身，这自然减少了企业内部的委托代理成本、信息的不对称性和信息传递的扭曲及机会主义行为，并能够在变幻莫测的市场中，对市场的变化做出迅速和灵活的反应。还有，人情式的非正式规则，如宗亲关系、伦理道德、风俗习惯等，往往会使得公司在纵向的方面具有极强的向心力使家族成员对公司产生一种强烈的认同感和忠诚感等。
但是，这种家族公司的产权结构也存在着巨大弊端。因为，在这种以人的身份来界定权利的制度安排下，个人的价值并不在于个人的能力大小，也不在于个人的努力程度如何，完全在于个人在这个组织里的身份如何。而身份的先天性，必然使得公司员工的人力资源得不到有效的发挥，有时由于这种绝对控制权的管制还会使得公司的员工，特别差序格局之外层的员工更是缺乏主动性与创造性，从而使得公司员工的内在潜能受到严重压抑。而且，人与人之间的权利义务关系不平等，有效的合约关系也就不可能在公司内实行，法治及合约精神在公司内更是无法得到重视。如果合约精神无法在公司中存在，诚信法则自然会丧失。目前，为什么一些家族公司弄虚作假、违法乱纪行为比较严重，是与以身份来界定权利而使合约关系无法生成有关的。
面对着经济生活中的不确定性及风险，单靠个人的能力及知识是不可企及的。特别是当公司因市场需要转为个人不熟悉的领域时，公司更面临着巨大的失败风险。这就使得不少家族公司往往仅局限于自己所熟悉的某一领域，不敢向外开拓进取。也就是说，这种家族公司的治理模式，一定会“因个人能力不足而带来成效低、效率欠佳的弊病”。在公司的权力转换中，即家族公司权力转移是否成功，偶然地取决于接班人的个人能力和威望，取决于在家族成员间利益的平衡，如果这些事情没有协调好，就会给公司埋下未来动荡的根源。
而且家族企业的合约安排不仅表现为家族上市公司的绩效上的低效率，而且表现为家族企业如何通过上市公司来聚敛财富，对中小投资者进行掠夺。香港中文大学财务系教授郎咸平的研究表明，家族企业通过上市公司聚敛财富是一种十分普遍的现象，即家族通过控股来控制上市公司，损害中小股东和一般投资者的利益。郎咸平的研究表明，在东南亚的家族企业运作中，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。因为“控制性股东”对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，从而损害了小股东的利益。
然而在中国，家族企业的运作模式则不同，其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其他地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中，往往成为这种“家族集团”中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。最近，家族企业上市已成了中国证券市场的一大热点。从以上的研究可以看到，尽管家族企业符合上市的条件上市无可厚非，尽管这些家族上市公司进入中国股市将能给市场带来不少活力，但是在目前中国证券市场监管体制十分不健全的情况下，如何防止家族以控制性股东的方式对中小投资者掠夺更为重要。
同时，我们也应该看到，国内家族上市公司这些陋习同样也带到了香港。可以说，目前家族上市公司之所以把出境上市特别是香港上市看成时髦，问题并不是通过上市来改变其运作机制，提高资源运作之效率，而是如何圈到钱。在这种情况下，民企境外上市，不仅改变不了其管理层素质低、企业运作不规范、缺乏信用之状况，反之，会把国内的一些陋习或制度缺陷也带到香港。如有些民企在香港上市后，资金一筹集到手就改变或放弃自己的承诺；自律和监管意识薄弱；管理观念落后、会计审计制度不健全和公司有效的治理机制缺乏等。尤其是国内有些家族公司弄虚作假、趁管理不善侵蚀中小投资者的利益更是严重。怪不得香港有人认为，来港上市民企的风险一定程度上比红筹H股要大。这就是近期国内来港上市民企连遭滑铁卢的主要原因。
总之，家族企业无论是在国内上市，还是到国外上市，要想受到投资者青睐，就必须以市场诚信法则为依归来规范其行为，其信息、财务及经营都展现在投资者眼前，投资者才能在这基础上作好的选择，家族公司才有其生存的根据。而且这些公司如果想要到香港上市，就必须涤除上市前的那些陋习，遵循市场法则，这样，才能走出其困境。否则，“做空”民企上市公司的不是他人，而是国内民企自身。
（2002年2月）