但是，我们要问的是，为什么国内证券发行审核制度已有市场化形式，但其运作为何仍然是无效率、仍然是弊端重重？是制度设计本身的问题，还是相应的约束条件不能满足？是制度安排存在技术性的缺陷，还是由监管模式的选择本身所具有的弊端使然？很简单，在现行的制度安排下，为什么上市公司的大股东明显是掠夺中小投资者的行为却成了合理合法？为什么国内上市成了一夜暴富的代名词，而无论是国有还是民营、无论是国内还是国外、无论是大公司还是小公司都想挤上国内上市这座独木桥？为什么这样的制度寻租机会那样多可让服务于公司上市的“中介机构”大牟其利？为什么证券公司承销通道也成了发财的途径？（如现在的通道费价码是500万~600万元一个）这些问题并非仅是制度设计上的技术性安排不足，更主要在于不同的监管模式选择本身所具有的缺陷所致。
一般而言，政府监管的存在就在于在证券市场中，中小股民完全处于绝对的弱势，而上市公司的大股东却处于绝对强势的状态。为了保护和增强弱势的中小股民的利益，证券监管也就应运而生。由于经济环境及文化背景的不同，证券监管的模式也是不一样的。有完全由行政机构（证监会）来主导的“纯管制”模式；也有完全由法院来主导的“纯法院”监管模式；还有由证监会和法院同时从不同方面介入、综合并平衡各自作用优势的“行政与法院配合”监管模式。今天的美国和英国就是如此，行政和司法分担不同的责任，分别制定并维护市场规则。而监管模式的差异，对中小投资者的保护程度也不同，由此导致证券市场的繁荣程度也就不一样。
目前在中国，基本上采取的是一种完全由证监会主导的行政监管模式。1998年以前采取的是权力分散、多头监管，加上公司上市配额审批制，从而导致地方政府之间、部门与部门之间争相抢夺上市名额、抢到名额后帮助本部门或本地国有企业“包装”上市的广泛“寻租”局面。1998年政府机构改革把证券监管的权力集证监会于一身，并试图通过市场化的方式来加强对市场的监管。但是，在没有权力约束机制的状况下，证监会管制的内容和范围不断扩张，包括行业准入许可、律师事务所审批、会计师事务所审批、资产评估机构审批，以及对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等，而且也享有相当独立的立法权，包括制定与证券相关的法规，及掌握相当程度的司法权（证监会不仅有权对证券违规、违法立案调查，而且有权作1~5倍的行政罚款），也正是证监会拥有许多不受约束的立法、司法和行政权，使得寻租设租的机会增加，也增加了有效监管的困难。就此，我们对现行的发行审核制度的安排作一点分析。
一年来，新股发行方式从以往“审批制”改为国际通行的“核准制”，这意味着一家公司能否上市不是取决于这家公司能否从地方政府或政府部门手中拿到上市指标，而是取决于公司本身的质量。但是，在以行政为主导的监管模式下，由于权力完全集中及暗箱运作，拟上市公司对自己是否符合上市条件、能不能实现上市目的是根本不清楚的，因为其中的任何一个环节都决定了一家公司能否上市，如证监会的公司上市的预审员、发行部的工作人员、发审会的委员（多数委员是证监会的工作人员）等。这样，这些公司能否上市多把希望寄托在一批围绕着证监会进行游说、公关的外围组织或者个人身上。这批以公关为名的中介机构或个人在企业与证监会之间游刃有余，进行种种“灰色操作”。既然公司上市申请存在巨大的寻租空间，那么其监管制度要实现有效运作是不可能的。
其次，在监管权力完全集中的情况下，变相的计划运作方式不可避免。如在券商的“限报家数”、证监会控制公司上市家数和上市速度、上市公司的股价厘定上都表现出计划经济的印记。有文件指出，“证券公司自行排队、限报家数”是指每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐的企业逐一排队，按序推荐。这样一来，一家证券公司能否推荐公司上市，并不取决其所推荐企业的质量好坏，而在于有否推荐之计划。如果有券商有好的企业要推荐，但又没有推荐上市的指标，那它们只好从那些有通道而没有好企业推荐的券商那里购买通道了。这不仅增加了拟上市公司的申请上市的成本，也会增加对这些公司监管的难度。还有，公司上市的规模与速度、上市之时间也完全由证监会计划来决定。目前为什么有通过核准的一百多家公司不能上市，就在于证监会要找到“适当时机”。在这种人为规定下，必然导致公司上市的稀缺程度越来越严重。不知是有心栽花，还是无心插柳。证监会这样做，只会让公司上市寻租设租越来越严重，监管效率更低。
还有，在权力较为集中时，必然会出现权利与义务严重的不对称。如果权力运作出现问题，受害当事人也无法通过合适的方式得到补偿。而美国证监会的惟一宗旨是保护广大股民利益，以平衡中小股东与上市公司间的信息不对称。这样才可增加政府监管的主动性及效率。总之，行政主导性是证券监管低效率的重要原因。
（2002年4月）
没有制裁的证券监管是无效监管
尽管最近几天国内股市好像出现了少有的阴转晴的态势，但仍然是波动不已，特别是从2001年7月以来国内股市低迷的阴影并没有因此挥之而去，反之股价又创新低。还在早几天我就撰文指出，国内股市的繁荣就在于恢复投资者的信心，就在于重新界定证监会基本职能，而不是仅出台利好政策。但从实际的情况来看，这几天股市的变化完全是政府所谓利好政策的结果。如出台《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、放缓新股上市的发行速度、QFII制度的出台等。这样，国内股市又好像走入“政策市”。其实，尽管这样做会表现出国内股市瞬间起色，但终归会昙花一现，国内股市根本无法走出一年多来的低迷。那么如何恢复国内投资者的信心，如何重新界定证监会的职能？国内证券监管的症结在哪里？对这些问题我曾做过认真的思考。在这里仅是就证券监管方面作一点分析。
其实，论国内证券法律法规是应有尽有，其法律体系也不能说是不完善。截至2002年10月，国内现行有效的证券市场法律、法规、规章及规范性文件总数已超过了300件，它已经涉及到证券、期货、证券投资基金等领域。也正是凭着这样多繁复的法律法规，可以说是国内证监会法力无边，在市场中无所不能，它已经把其触角伸到市场每一个角落。但是，尽管如此，为什么证券市场上仍然会作假造假盛行、违法乱纪泛滥、掠夺中小投资者的财富等比比皆是呢？如果市场是这样，民众对它岂能建立起信心？可以说，国内的证券监管法律法规确实是不少，但或是没有认真实施，或是根本就没有认真实施，其根本在于国内证券监管是没有制裁的监管，而没有制裁的监管是无效的。
如果把证券市场中的当事人看作是在各约束条件下追求其效用最大化的理性人，那么证券监管法律法规作用于个人行为应该有三个方面：一是设定市场中个人的行为规则，二是改变人的行为偏好，三是协调人的预期。而一项监管法律的效力就在于该法律规定对某种违反规则的行为实施惩罚时，在该法律规定下这种行为不构成个人的最优选择。如果在该法律下选择这种行为仍然为个人的最优行为，那么这项法律就是无效力的。例如，国内证券市场中有那样多人违法，就在于他们这样做比不这样做更优，那么已有的法律法规效力自然弱化了。这就是法律监管制度的激励约束机制。因为，法律或制度安排的目的就在于通过对个人行为实施奖惩使行为主体对自己的行为负责。如果每个人都能够对自己的行为完全负责，那么这些法律规则就能够有效实施了。但是在信息不对称的情况下（金融证券业这方面更是明显），行为主体对自己的行为及后果比他人总是处在优势地位，他总是能够隐瞒其私人信息来规避对自己行为的责任。法律执行的有效性就在于行为的可观察性与可验证性。
可观察性意味着其他人可能观测到当事人的行为后果，而个人的行为与后果都表明了人的努力与选择。其行为的特性不同，可观测性也不同。一个人任职某一职位所需要能力或素质是难以确定的，但一个人如有违法行为则容易发现；一个士兵的战斗力是难以度量的，但逃跑行为则容易发现等。也正因为法律对行为特性的依赖性，也就决定了法律更注重对违法行为的处罚。正如古代法家所主张的那样“赏一罚九”就是把处罚看作是法律的精髓所在。也就是说，任何一种制度安排，对违法者的严厉惩罚是保证这种制度有效执行最为重要的一个方面。如果没有处罚不仅失去了法律规则的威权性，而且也会由于违法行为的无成本或低成本而激励当事人违法。
可验证性则是指行为在监督者面前客观地加以证实。在现实中，有些行为能够被当事人观察到，但很难在监督者或第三者面前得以证实。但如果不能加以证实，就不具有法律上的可执行性，也达不到激励的效果。因为，在没有确定当事人是否违法的情况下。随意处罚，那么任何“莫须有”的东西随时可能出现。正是从这意义上说，可验证性代表了法治的价值所在，否则就会成为以心定罪，法律制度的尊严尽失。
在证券市场中，由于信息严重的不对称，证券监管制度的激励约束机制更是显得极其复杂。很简单，在证券市场中，其交易往往会以迅速及不透明的方式进行，几百万资金在瞬间就会得到或失去。如果当事人这些行为能够通过严格的方式监管到并可验证之，就可以对违法之行为进行严厉的制裁，让当事人感觉到其行为的成本大于行为的收益，那么当事人则不会再犯之。否则，如果当事人感觉到个人的非法行为无法观察到并验证之，那么他们就会毫无顾忌地在市场上非法图利。近几年来，从中科创业开始，亿安科技、基金黑幕、银广夏骗局等一个又一个股市惊天大案被披露出来，而且在这些大事件之后，仍然有一个又一个不可理喻的股市违法事件或股市异动发生，何也？问题就在于没有对这些违法乱纪事件进行严厉惩罚，没有对违规者处罚得倾家荡产。反之，这些违法者不仅没有受到应有的惩罚，或当事人受惩罚的成本大大低于所获得的收益，而且能够逃之天天。在这样的示范下，岂能不激励一些人违法了再违法呢？比如亿安科技，证监会是调查了，也开出了一张巨额罚单。但不仅该罚单成为一张空头支票，而且所谓吕梁之流早就逃之天天！在中国的治安体系下，吕梁之流真能够一走了之吗？我想，这并非吕梁之流能够一走了之的问题，而是监管者是否愿意追查的问题。以政府对社会的控制力，吕梁之流是插翅难飞，他们逃到天涯海角也能够找回来。如果不为之，就是近在咫尺也可以让他们逍遥自在。试想，这种没有制裁的监管能够有效力吗？
那么中国为什么会出现没有制裁的监管？是国内法律制度不健全，还是证监会监管不力，或是既得利益集团竞争无法摆平相关利益及其他方面的人为原因。事实上，别看国内证券市场的法律有几百项，但是一谈到要处罚起来，就总是困难重重。很简单，本来许多是完全可观察到及有可验证性的明显的证券欺诈案件，去年法院根本不受理。许多证券案件从不予受理、暂不受理到有条件受理就经历了一个曲折漫长的过程。违法事件连法院都不受理，那如何来处罚之。
可是，在美国的证券市场，上个世纪30年代也经历了中国目前股市上存在的同样问题，甚至有过之而无不及。股市炒风盛行而引起世界证券史上触目惊心的股市大崩溃，但是美国政府随后对此事件进行了严格的调查并出台了《证券法》。最近，安然事件之后，美国政府对证券市场进行大幅度的改革，并在很短的时间内出台了美国数十年来最为严厉的《萨班斯奥克斯利法案》，出台了一系列美国股市改革新政策，还对不少违法者绳之以法。这样，既打击了股市违法者，也恢复了民众对股市之信心。但是对中国股市来说，论问题的严重性与复杂性逊于美国，论制定法律的程序与过程没有美国繁复，但美国能够做的事情中国则不能，何也？主事者不为也。
还有证监会的监管不是不力，而是力不从心，是监管错位。所谓证监会力不从心，就在于没有如美国证监会那样的权力，对市场不法者可以手起手落。所谓的监管错位就是该做的和能做的事（如界定产权、保证合约有效履行及保护投资者的利益）没有做，而做那些它不必做的事，如规定上市公司设立什么制度、独立董事几人、独立董事应该培训等，更有甚者总是把个人利益与市场利益搀和在一起，要想保持中立态度来做仲裁人就不容易了。
总之，在一个没有处罚的市场中，市场当事人是不承担他们行为责任的。既然当事人对自己的行为不要承担责任，那么他一定为欲所欲为，法律法规对他们来说也就视而不见。在这种条件下，任何监管都起不了什么作用。而没有制裁的监管肯定是无效的。这是国内证券市场的现实。
（2002年11月）