股市监管的效率来自市场竞争
安然事件的爆发，如同一个惊雷，把人们以往对发达市场体制下监管完美性的梦击得粉碎。安然事件表明，市场无论如何完善、证券法律无论如何健全、监管体制无论如何严密，那些蓄意违规者总是能够绕过任何严密的监管与严厉的法律而大行其道。也就是说，对一个被动的监管者来说，监管者与被监管者力量对比，前者的力量永远是大为逊色的。在中国，加强监管早已为国内学界与政府部门所共识。但是加强监管人们往往把其看成了如何出台更多的法律法规，如何加大监管部门的权力，如何加大对违法者处罚的力度。其实，这样做没有什么不可，但是这样的监管能够完全吗？如果监管是不完全的，一个好的监管体系如何确立，其实质在哪里呢？2001年12月披露出的美国安然事件，或许能够对中国证券监管制度的改革给予不少启示。
美国安然公司宣布破产。一个叱咤国际能源市场的巨擘、一个华尔街能源证券的“美林、高盛”、一个美国500强排名第七而“最富创新能力”的公司，撩开了“皇帝的新衣”。从中不仅有许多鲜为人知的故事，也有对美国证券市场所导致的负面影响。但是对于其惊奇的故事及事件所造成的影响，并非是本文所关注的问题。我们所要了解的是，一个成熟有效的资本市场，它是通过什么样的机制撩开安然公司那“皇帝的新衣”的。这种机制对确立中国证券市场的监管体制能够有什么启示？
从安然事件演变过程来看，把一个赫赫有名的上市公司送上断头台的应该是市场力量与媒体。在美国的证券监管体系中，公司的监管有公司董事会、证券市场参与者、媒体、政府监管和法庭诉讼。对上市公司的董事会来说，本来其监管效率与监管成本应该是最优的，但是，在安然公司，由于董事与公司的利益关联，使得董事会成了一个有“深厚人际关系的俱乐部”。在这种情况下，董事会可能受到管理层的影响及至控制，董事只好按管理层的意志行事，独立董事对公司监管的职责也为之丧失。对于政府监管与法庭诉讼来说，到安然事件已经完全披露出来，问题十分严重时，美国证监会到10月底才正式介入对安然立案调查。目前美国证监会正在通过法庭迫使安然公司各方参与调查合作。不少律师事务所正在代表股东对安然、多位董事及管理层提出起诉。也就是说，政府监管与法庭诉讼只能起到“最后补救”的作用。
而真正把安然送上断头台的是市场力量与媒体。可以说，在安然整个事态的发展中，首先是媒体的质疑，让人们感觉到了安然可能存在的问题。而以此为出发点，媒体与买方分析师对安然公司的问题更是不断地分析与质疑，简直是穷追猛打，丝毫不放松一个可疑点，使得安然的问题越来越大，最后迫使安然面对现实，调整不当行为。如果没有媒体与市场参与者对安然的积极监管，安然不可能把问题暴露出来，它仍然会使用金融手法、会计手法和多重关联企业来欺骗投资者。反之，市场卖方分析师（即证券公司的分析员）及安达信则是安然欺诈事件的同谋。就此，对中国证券分析师的言行，人们是否也应该加倍地警觉呢？
那么，是什么激励市场参与者与媒体去积极监管上市公司呢？甚至于冒着很大风险且承担着昂贵的成本，也在所不惜。这正是市场激励机制使然。因为，在一个发达的市场体制中，新闻媒体诚实公正地向民众传播信息正是它的生命力所在。一家优秀的媒体为了获得市场的青睐，它有动力来报道事实的真相。看看最近国内的一些以往名不见经传媒体之所以迅速崛起、为民众所青睐，关键就在于它传递事实的真相。
对市场参与者来说，对上市公司研究有两类人员：一是投资银行职业分析师，他们服务于投资银行，而投资银行的收入主要来自承销、推销股票或买卖股票，因此，这些人总是会看好股市，怂恿甚至于欺骗投资者如何尽量多地购买股票。还有一类机构投资公司、基金管理公司与对冲基金公司的证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析报告，但不依靠股票交易本身挣钱的独立分析师。而这些人的最终收入取决于其分析报告的准确性。因此他们有较强的激励与动机去对上市公司作客观的分析。也正是这些人，对安然公司的欺骗事件披露出来起到了十分重要的作用。在中国，买方分析师则没有形成，问题可能在于我们的机构投资者为国有，为少数人操纵市场的工具。
从目前中国证券监管体系的现状来看，政府对上市公司的治理结构的作用已强调得无以复加，但是安然事件表明，健全上市公司的治理结构没有什么不好，但是希望确立这种制度后能够起到多大的作用是不确定的。对法庭诉讼，仅仅是认识上的开始，什么时候才能建立证券市场诉讼赔偿机制还不知道。对于媒体监管，目前主要的国内大多数财经媒体仅是政府权力的喉舌，根本无法真正对事实真相进行报道。反之，我们有些媒体还与上市公司合谋一起来欺骗民众。人们只要看看这些媒体刊登出上市公司的广告，有多少令人相信呢？
从安然事件中可以看到，其事件被披露出来后，不仅证券监管部门雷厉风行进入自己的角色，彻底调查其事件之真相，而且政府相应的部门及民意机构纷纷介入，使得安然事件的黑幕一幕又一幕被掀起。同时，为了防止类似安然事件不再发生，美国证券监管部门正对相应法律法规进行清理与改进。在此，我们该想到什么呢？那种完全以政府为主导的监管体制有效率吗？如果没有效率，那么多层次的证券监管体系如何确立？我曾多次指出，这种证券监管体系不仅需要明确的监管分工，更重要的是政府如何以市场法则为依归来设计与调整现行的监管体系的制度安排。更为重要的是，这种监管体制是否也应该放在自由竞争的市场框架中呢？如证券媒体为什么一定要让少数几家报纸独揽信息披露之特权呢？只要有了好的制度安排，市场参与者才有相应的竞争与激励，媒体与市场就可以在相当的程度上发挥监管的作用。这就是安然事件最大的启示。
（2002年2月）
建立股市多层次的信息披露机制
在现代金融体系中，金融市场的基本功能之一就是提供价格信息（如利率、股价、汇率），帮助协调市场中不同经济当事人之间的分散化决策。在现代市场中，个人所获得的信息总是不完全的、不对称的，甚至是扭曲了的，金融市场的情况更是如此。在信息不完全、不对称的情况下，金融资源往往是无法有效配置的。因此，建立有效的信息披露机制是保证金融市场有效运作的关键。在有效的信息披露机制下，才能够把不同的金融信息充分地集中到金融资产的价格上，金融市场中的各经济当事人才能够根据这些信息进行分散化的决策。当一种新的金融工具创立时，显示金融市场信息的新机会随之而来。比如，美国从1973年开始在交易所交易的标准期权合约就大大增加了关于经济与金融变量波动性的信息。正因为信息披露机制的重要性，建立有效的信息披露机制是国内证券市场监管制度改革最为重要的内容。2001年所颁布的《上市公司治理准则》及《上市公司信息披露工作核查办法》就是针对此而发的。日前，沪深证券交易所又颁行了《上市公司临时公告格式指引》，以便指导上市公司及时、准确、完整地履行信息披露义务。
也正是根据这些规定，日前沪深证券交易所完成了2001年度上市公司信息披露的核查工作。这次核查主要是根据沪深交易所《上市公司信息披露工作核查办法》进行的，主要是核查上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性、合规性四个方面，并综合考虑公司日常工作的配合情况和受到的奖惩情况等因素。其结果是：在深圳证券交易所挂牌的514家上市公司中，有30家优秀，201家良好，249家一般，同时有34家上市公司的信息披露工作被考核为不合格。而在上海证券交易所挂牌的699家公司中，有53家优秀，534家合格，有59家公司因在去年信息披露工作中存在各种重大问题而被评为不良。从核查的结果来看，尽管大多数上市公司在过去一年中信息披露表现为合格以上，只有不足10%的上市公司表现为不良或不合格，而且这些不合格公司多是2001年遭到证监会或交易所各类公开处分的公司。也就是说，国内证券市场的信息披露机制的建立已经初露端倪，但是实际情况肯定会没有核查结果那样好，而且国内证券市场的信息披露机制的确立也不是出台了一些相关规定及条例，经过核查就可以一了百了，有效的信息披露机制确立需要多方面的制度安排、多层次的监督机制才能得以确立的。
首先，从这些核查的结果来看，给人的印象是国内的上市公司经过一年来的治理整顿，不少上市公司基本上能够严格按照《公司法》、《证券法》与中国证监会有关法律法规要求，不断地完善上市公司法人治理结构、建立现代企业制度，规范公司运作。也就是说，国内证券市场的信息披露机制考核条例一出台，以往为投资者诟病的上市公司质量差的颓势基本上就一扫而光，国内上市公司的运作也可以步人正轨，只不过少数的上市公司需要改进罢了。实际上，其情况肯定不会如考核的结果那样好。一则国内上市公司治理整顿，制度安排设立比较容易，但其规则得以实施并不是一蹴而就的事情，它肯定需要一个过程。其实，在目前上市公司的治理结构中，存在着许多共同的问题，如独立董事制度的推进、绩效评价与激励约束机制的建立、董事会专门委员会的完善、公司与董事会之间的权利与义务等方面的问题都是上市公司急需解决的问题。目前上市公司所披露出来的信息只不过为了满足规则的设立而已。
二则从沪深两市已有近150多家上市公司披露出2001年的年报来看，对上市公司治理结构的信息披露不仅不少公司披露得十分简略，投资者根本无法从这十分简略的文字中知其就里，而且相当数量上市公司的陈述大致雷同，千篇一律，而且大多是抄袭《上市公司治理准则》里的条文与格式，报喜不报忧。这也说明了监管部门出台一系列确立信息披露机制的规则，对建立国内证券市场的信息披露机制会起到一定的作用，也会推动一些上市公司的信息披露机制不断地完善与改进，但是仅仅这些方面却无法从根本上保证有效的信息披露机制的建立。因为，在现行的制度安排下，上市公司总是会“上有政策、下有对策”。这就令投资者对上市公司的改进感到十分疑惑。
特别是，信息是金融市场最基本、最重要的资源，由于信息原生上的非对称性，即上市公司的掌握经营权力的大股东，永远是比中小投资者掌握更多更丰富的公司信息，因此，上市公司的大股东随时都有可能利用其先获得的信息来侵害中小投资者的利益。为了保证中小投资者的利益不受侵害，公开、公平、公正的“三公”原则是证券市场最基本的准则之一，而公开原则又是实现公平、公正的前提条件，上市公司及时、充分、准确、完整地披露相关信息正是公开原则的应尽之责。有效的信息披露机制则是公开原则的具体化。
在美国，其前任证监会主席列维特就推行了铁腕的信息披露制度。其制定的条例规定，如果上市公司无意问向有关人士透露公众未知的消息，应于24小时内向公众补发；如果公司故意对某些人泄露未公开的信息，应马上对公众作同样交待。上市公司如违反条例，证监会有权起诉并课以罚款。还有，美国证监会还要求注册的上市公司在财务报告的管理状况及其分析中都要从定性和定量的角度披露公司所面临的市场风险，详细分析各项目风险的暴露程度，以便加大上市公司的信息披露程度，使监管者和投资者更详细地了解上市公司的风险，有利于加强监管者和投资者的决策与判断。可以说，也正是这一系列的信息披露机制的制度安排，从而在制度上确保了中小投资者与大股东具有平等的获得信息的地位。在香港，其上市公司信息披露机制也十分完善，而且最近还要求香港上市公司将通过网络的方式来披露公司相关的信息（如各种公告）。
在中国，尽管从1993年颁布了《公开发行股票公司信息披露实施细则》及后来所颁布的各种关于信息披露机制的规则，这奠定了中国上市公司信息披露制度的基础，但是与国内证券市场有效的信息披露机制的确立还是相去甚远。因为，中国证券市场的信息披露机制无论是从其信息披露的深度与广度，还是从信息披露的事前审核与事后考核、事后监管与处罚来说，都存在着明显的不足。除了上述所指出的不足之外，还比如，尽管国内证券市场的现行法规对上市公司信息披露的时间、内容、程度及格式等方面作了较为详细的规定，但是目前上市公司对风险资产和负债的风险披露程度存在着严重不足（如委托理财、股权投资等），多数公司对此披露或是一笔带过，或是只字不提，几乎没有一家公司对自己面临的市场风险作详细的定量分析。披露出来的会计信息形同虚设，没有实质性的内容，根本无助于监管者和投资者对上市公司的风险作出合理评价。