二是政府救市尽管会带来暂时的繁荣，但它对中国股市乃至整个中国金融体系的长期发展将带来严重的负面影响。已有的经验表明，政府出来救市，也就是政府把整个市场的风险都招揽在自己身上。由于政府对整个金融风险的隐性担保，它明白无误地告诉了广大投资者，任何的市场风险都是不可怕的，如果市场出现了风险，政府都会出来承担。任何股市的下跌，政府都会出面救市。在政府对市场风险的隐性担保下，一定会助长市场的投机行为，吹大股市的泡沫，这从根本上无利于解决中国股市的各种制度性和结构性问题。而且，政府救市会增加一般投资者对政策的预期，一旦股市大跌再次发生，人们又会把希望寄托于政府身上，而一旦政府无力作为时，一定会引起更大范围的不满及更为严重的社会问题。因此。这种政府救市政策只能把中国股市推入更深的陷阱。
即使是所谓的“政策纠偏”，这种不连续、不透明、不理智的政策失误也会使中国股市的信用荡然无存。因为，一个政府的政策朝令夕改，不是说明该政府鼠目寸光、能力低下，就是说明该政府没有权威，迫于既得利益而无可奈何，或本身就是既得利益集团的代言人，通过手中掌握之权力来掠夺社会的财富。试想，如果是这样的政府能够取信于民吗？
其次，中国上市公司的股权结构不合理，国有股一股独大，使得上市公司没有来自外部投资者的压力，为所欲为，它是中国股市难以走出恶性发展的根源之一。因此，国有股减持是中国股市发展的必由之路。因此，暂停国有股减持，应该是一项临时之策，或者说是政府为了挽救中国股市跌跌不休的一个权宜之计。因此，要让中国股市健康地发展，国有股减持是必然之事，只不过有关部门应该研究更具体的操作办法，稳步推进这项工作的开展。正是从这意义上说，暂停国有股减持，应该是中国管理层在面对由于股市连续暴跌而可能带来的社会不安定局面以及面对来自投资者、券商、上市公司等方方面面的压力之下而不得不做出的一项无奈选择。而且从已透露的信息来看，6月份颁布国有股减持方案实施时，是由三大部委联合公告，而这次则仅证监会一家出来宣布国有股减持暂停。其中可以看到政府相关部门对暂停国有股减持意见不一，而且会尽早推出国有股减持的意见会占上风。因此，这次政策的出台，只不过是“以时问换空间”，“政策市”的行为依然如故。
再次，我们也可以看到，从近几个月中国股市跌跌不休以来，由于国有股减持政策的不确定，新股的发行及种种再融资似乎都停寂了下来。有人就认为，这次政府出台政策的目的并非什么救市，根本上就在于如何把股市指数拉高，以利于国有上市公司融资。一旦把股指拉高，暂停了近2个月的首发增发股票的工作就可能在近期大规模地展开。据悉，已有近百家的新发、增发、配股申请已获得发审委的批准。明眼人可以看到，这次国有股减持政策停止，实际是在为上市公司新发、增发大开绿灯。因此，在今年剩下的两个多月里，会迎来上市公司新一波的“圈钱”高潮。可以说，尽管这种“阴谋论”并非全然如此，但从以往的经验来看，政府之意图昭然若揭。如果在今后的两个月内，这种“阴谋论”得以证实的话，那只能说明中国股市的“政策市”已越陷越深。
总之，为了保证中国股市长期稳定的健康发展，就必须以市场法则为依归，走出中国股市“政策市”泥淖。否则，政府仍然以“政策市”方式揠苗助长，给中国股市带来的不是鲜花，而是更多的陷阱。
（2001年10月）
从制度创新中走出“政策市’泥淖
无论是上市公司治理结构缺陷、上市公司利润虚假包装、大股东掏空上市公司、违规资金炒股、委托理财泛滥、上市公司业绩下降，还是黑庄操纵股市、国有股减持连连失败等等，这些都表明中国股市效率低下，证券市场有效配置资源的功能丧失。那么，中国证券市场低效率的根源在哪里？有人试图从市场有效性角度来探讨，但是有效市场理论的前提条件是在完善的市场机制下，以市场价格机制为依归的，而在中国的股市中，初始条件则迥然不同，因此，该理论对目前中国股市低效率根源的讨论不具有多少解释力，在本文看来，中国股市低效率的根源在于它的制度性缺陷，在于为人们所指责的“政策市”。
所谓的“政策市”就是政府通过各种干预的方式来控制市场。这种干预不仅表现为直接或间接地干预市场股价的涨落，而且在于政府直接地用行政手段去鼓励或抑制证券市场的发展。10月22日.中国证监会突然宣布停止国有股减持方案的实施，次日，中国股市出现了所谓的“报复性反弹”。10月24日《人民日报》关于股市异动的文章一发表，次日，股价应声而落。不管有人对政府这次暂停政策的解释造出如何冠冕堂皇的词语，如把这次国有股减持暂停政策称为“纠偏”而不是“救市”，政府通过自己的意志力来操控证券市场则是不可置疑的事实。也就是这么一招，刚刚呈现一点生机的中国股市的市场化过程又前功尽弃，中国股市又完全陷入了“政策市”的泥淖。
中国股市的“政策市”不仅为投资者所诟病，也是中国股市低效率运作的根源。因为，在证券市场完全为政府主导或控制的情况下，整个市场的激励约束机制完全被扭曲，市场运作不是市场运作，计划体制不是计划体制。一方面政府希望通过市场方式为困难重重的国有企业融集资金，希望帮助国有银行从“二财政”的困境中走出；另一方面，市场的所有运作又必须在政府的主导下进行。这样证券市场不是成为金融资源有效配置的场所，而是国有企业融资“圈钱”的工具。在政府对市场的主导下，证券市场一系列的问题油然而生。例如，为了发展证券市场，以便将更多的国有企业推上市场，政府就必须要推高股市指数。政府把上市公司的股权分为不流通的国有股、法人权，流通的社会普通股，这样一方面可以容纳更多的国有企业上市，另一方面又可以减少市场大规模扩容对股指的压力。同时，也保证国有企业上市后，政府对上市公司拥有绝对的控制权及减少国有资产的“流失”。证券市场的“一股独大”和国有股减持问题却也由此而生。
在国有股市的主导下，公司的上市完全由政府计划来安排，即使现在开始实行核准制也仍然离不开证监会的主导。这种政府计划下的股市运作，公司上市并不在于它的质量，而在于该公司是否获得相应的上市公司指标。这就必然使得，一方面证券市场的权力完全由政府来操控，政府成了寻租、设租的工具，导致贪污腐败泛滥、违法乱纪盛行；另一方面，国有企业能够上市“圈钱”，并不在于其资质如何，而是在于“买路钱”的多少，在于如何刻意包装、作假造假。在这样的情况下，上市公司泥沙齐下，逆选择效应迅速扩展，整个证券市场最后为业绩不良、经营不善的公司所充塞。
还有，国有企业上市之后，由于大部分上市公司国有股权处于绝对控股地位，加上国有上市公司的产权基本上处于“所有者缺位”状态，既清楚又模糊，这就使得上市公司的原主管部门随时按照自己意志干预上市公司，如调拨上市公司的资金、要求上市公司解决失业问题等等。而对于这种干预后果，这些政府部门根本不会承担一点责任。这种干预反映在上市公司内部管理上，就是“内部人控制”泛滥，大股东随意地侵害中小股东权利，上市公司信息披露不严格，从而造成二级市场的不规范运作。
在政府对市场的主导下，整个市场的风险也完全由政府来担保。股市的价格不是对市场各种信息灵敏的反应，而是以政府的政策动向为指标。这样既不能形成证券市场的价格机制，更无法把资本配置到效率高的部门中去，市场只能处于低效率的均衡状态下。由于股票价格并不能有效反映市场信息，加上市场信息失真和市场参与各方信息之间的不对称，使得投资者不得不为之付出额外成本。在理性预期条件下，投资者的投资行为被演化为理性投机行为，人为地放大了市场中的“博傻”机制，从而使得证券市场的信息传递机制及价格形成机制发生扭曲。
在“政策市”的主导下，政府在中国股市上扮演双重角色。政府既是股市的参与者，如众多上市公司的大股东，又是市场的监管者。在这种情况下，以自身利益最大化的政府随时都会出台种种维护自身利益的政策与法规。例如两年前推出的“按10倍市盈率配售”国有股减持的试点，由于只顾及自身，而少考虑其他投资者利益而使其试点一推出就失败。今年6月份又推出的国有股减持方案也是以大股东如何高价套现为目的的。还有政府作为市场的监管者，它的最重要职责是维护市场的公平，制定市场有效运作的游戏规则，保护市场弱势者的利益。但是政府在这种双重角色下，其市场监管者的功能自然丧失，等等。
总之，只有制度创新，走出“政策市”的泥淖，才是中国股市发展的出路。而要进行制度创新，就必须以市场法则为依归，清楚界定政府的职能，从而为市场提供一个合理的激励约束机制。
（2001年10月）