还有，在一般的市场条件下，市场投资的收益与风险是成正比的，也就是说，你想获得高收益，就应该具有承担高风险的心理准备，这就是市场竞争的买者自负原则。在股票市场，如果法律监管体系严密，如果能够保证中小投资者是在信息完整真实和没有欺诈的市场下投资上市公司，那么上市公司因财务状况和经营业绩恶化退出市场而导致投资者的损失，这当然应该由投资者自己来承担。而且，在这样的法律制度下，如果投资者由于上市公司非法行为而导致损失，受害者也可以通过法律的途径获得补偿，违法侵害者也会受到法律严厉制裁。如果情况不是这样，要投资者来承担其损失既不可能，也不公平。
但是，在以往的国有股市中，为什么广大的中小投资者明知整个股市为庄家所操纵、上市公司欺骗股民的情况十分普遍，但他们还是“明知山有虎，偏向虎山行”？这并不是数千万的股民真是那么傻，心甘情愿地受别人欺骗、心甘情愿地为国有企业改革做贡献，而是他们知道由于政府的托市，从股市获得的一定会比失去的要多。因为上市公司无论业绩如何不好，政府都会出来担保及协调。投资者的损失，政府总有办法来弥补。在这种情况下，股市岂能不投机盛行、炒风大起，因为任何投机的风险完全由政府来承担。可以说，中国股市之所以为世界最为投机的股市，与没有上市公司退出机制是有关的。
面对上述的制度缺陷，中国证监会在今年2月曾发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，这标志着中国上市公司退市机制具备了可操作性。到如今，PT水仙、PT粤金曼和PT中浩等3家上市公司已被终止上市，退市机制也获得了市场的认可。这次中国证监会出台新的退市办法，将于2002年1月1日起实施。在新的退市办法中，取消了PT制度，上市公司暂停上市后，股票即停止交易，证券交易所不提供转让服务。此外，现今实行的宽限期申请的有关程序也被取消。这表明，中国证监会对那些劣质的上市公司要动真格的了。
因为，从发达的证券市场惯例来看，公司上市是证券交易所和公司之间达成的市场性的协议安排。上市公司若符合证券交易所规定的条件，那么它就可以与证券交易所签订上市协议，公司股票即可以在交易所挂牌交易。反之，如果上市公司不再符合交易所规定的条件，证券交易所有权依法终止与公司之间的上市协议，做出终止上市的决定。新办法的规定基本上就是以此为原则，明确了交易所对上市公司处置的责任与权限，从而减少了以往那种各种既得利益者为劣质上市公司保驾护航游说的可能性。
新办法对如何把上述原则转化为具体政策也有明确详细的规定，从而加强了对劣质上市公司退市的可操作性，如取消了宽限期申请的有关程序。公司连续三年亏损，其股票即暂停上市。暂停上市后第一个半年度公司仍未扭亏，交易所将直接做出终止上市的决定。反之，如果公司实现盈利，可以按照办法规定的程序申请恢复上市。这就增强了客观性，减少了主观因素，简化了程序。
新办法取消了“Prr”（特别转让）制度。按以往的制度设计，PT制度的目的是便利股东转让股份。但实行以来，在释放市场风险等方面也发挥了积极作用，但是恶炒PT股票的现象也加大了市场风险。新办法规定公司暂停上市后，股票即停止交易，证券交易所不提供转让服务。
当然，公司退市之后，其要解决的问题还很多，包括如何促使暂停上市公司在有限的宽限期内尽早提出切实可行的整改方案并采取有效的措施实施自救，以便达到持续上市标准恢复上市；上市公司退市后的股份转让；上市公司退市后的破产清算；退市后上市公司的职工的失业保险和医疗保健制度等等。可以说，建立有效的退出机制，既是上市公司优胜劣汰的必然要求，也是市场形成自我更新能力、健康稳步发展的根本保证。公司退市本不是最终目的，而通过优胜劣汰的退市则是确保上市公司质量的必要途径。尽管一家公司退市对社会造成的负面影响会很多，但中国股市确实向市场化迈出了最为关键的一步。
（2001年12月）
应走出¨政策市”的陷阱
中国股市的低效率，早已为人们所共识。但对此问题根源之认识，学界多以从技术性的市场有效性角度来分析与研究。其实有效市场理论的前提条件是在完善的市场机制下，以市场价格机制为依归来配置资源的。在中国的股市中，则情况迥然不同。因此，用发达市场体制下的有效市场理论来研究中国股市低效率的根源是不具有多少解释力的。而中国股市低效率的根源在于它的制度性缺陷，在于为人们所指责的“政策市”。中国股市只有以市场法则为依归，走出“政策市”的陷阱，才能步上健康发展的轨道，否则，在市场的游戏规则不确定的情况下，一定会乱象丛生。
周小川上任后，确实一改前任的取向，在中国股市市场化方面做了不少工作，把中国股市推向良性发展的轨道。但是10月22日晚中国证监会宣布停止实施关于国有股减持的政策，则让中国股市的“政策市”又死灰复燃。暂停国有股减持方案一宣布，10月23日中国股市立即全盘涨停，即出现了所谓的“报复性反弹”。所谓的“报复性反弹”就是指由于政府的政策失误，股市指数以“报复性暴涨”的方式来回应政府的政策。这里，不管这个概念的意蕴如何，它都表明了中国股市的“政策市”特征。现在我们要问的是：中国股市应向何处去？是重新祭起“政策市”大旗，还是“将市场还给市场”，充分地发挥市场机制的作用，以市场价格机制来提高中国股市资源配置的功能。而且这种政府出手救市，其股价能够持续多久？它是把中国证券市场带向健康之路，还是推向毁灭之途？国内投资者应该如何“理性地”来看待这种政府行为？这也就表明，对政府国有股减持突然叫停的政策及市场激烈的反应，我们应该作一个理性的分析。
首先，证券市场应该是现代市场体系中最为高级的市场形式，其市场化程度应该最高。如果不是这样，以非市场的方式来运作股市，它对社会经济所造成的危害一定难以估量。那么，中国股市何时才能市场化，不以市场为依归的股市能够维持多久？可以说，中国股市的“政策市”向来为投资者所诟病，也是整个中国股市低效率、不确定性的根源。周小川上任后所进行的一系列中国股市的改革无不促使股市的市场化，无不以市场法则为依归来解决市场本身所存在的种种问题，对此，国内外投资者对中国股市似乎已看到了一线希望。但是这次停止国有股减持政策一出台，使得以往的市场化工作全都前功尽弃，中国股市的市场化又回归“政策市”的原点。或者说，突然暂停国有股减持方案，尽管市场遭遇了戏剧性的亢奋，股民也欢天喜地，但中国的管理层吞下的却是一杯苦酒，即国有股减持的尝试又以失败告终，中国股市再次陷人“政策市”的泥淖。
有人认为，这次国有股减持暂停政策出台，不是政府救市，而是纠偏，其实这在玩文字游戏。道理很简单，正确的政策是政策，错误的政策也是政策；大的政策是政策，小的政策也是政策。毫无疑问，政府凡是以政策的方式来干预股市（出台政策，或该出台而不出台政策），都是救市，无所谓救市与纠偏之分。这里只有程度上的差别，没有质上的区分。更何况，政府国有股减持暂停政策会选在中国股市跌跌不休之时机，从本质上，就是为了救市。因此，人们无论用多少华丽的词藻，都改变不了这次政府出手行为为“政策市”之性质。
而政府的这种救市必然带来一些严重的后果。一是政府在中国股市上扮演双重角色越加难以区分。政府既是股市的参与者，如众多上市公司的大股东，又是市场的监管者。在政府扮演股市双重角色的情况下，以自身利益最大化的政府随时都会出台种种维护自身利益的政策与法规。例如两年前推出的“按10倍市盈率配售”国有股减持的试点，由于只顾及自身，而少考虑其他投资者利益而使其试点一推出就失败。今年6月份推出的国有股减持方案，虽然冠冕堂皇的是“补充社会保障基金”、“解决一股独大”问题，但实际上是大股东如何高价套现。这样的政府行为如何不遭市场唾弃！还有政府作为市场的监管者，它的最重要职责是维护市场的公平，制定市场有效运作的游戏规则，保护市场弱势者的利益。但是政府在这种双重角色下，其市场监管者的功能自然丧失。在这种情况下，市场的公正性难以确立，有效的市场秩序无以建立，从而使得中国股市健康稳定的发展根本不可能。可以说，政府的双重角色不界定清楚，对政府的功能不给予明确的定位，或者说，中国股市不能走出“政策市”的泥淖，中国股市将永无宁日。