导读
2007年下半年，当我发现可以用外国投资银行的钱对国内企业进行杠杆收购时，我曾经兴奋不已，到香港谈完一桩交易刚回到北京，对方就来电话说：不行了，一场恐怖的危机可能会来临。随后，逐渐传出一些大机构的支付压力，2008年因为次债危机终于引发全球性金融海啸。
资本市场听到的都是多少倍市盈率、年化的投资回报是多少多少或者多少倍息税折旧摊销前利润，而这一次轮到了每个机构损失几百亿美元。
所有金融家在设计金融产品时，都会在招募书中写着：投资者的钱都是闲置资金。也就是说，富人的钱才是金融游戏的筹码。所以，不必为金融海啸而担心，破的财都是富人的，危机之后，每元钱的实物含量有增无减，过日子的老百姓购买力增强了。可以说，金融危机是富人的悲剧，而是穷人的喜剧。没什么可担心的。
2006年3月，在一年一度的《致股东信》中，瑞银集团董事长马塞尔·奥斯佩尔和首席执行官彼得·伍夫利自豪地宣布，这家瑞士银行走过了最为成功的一年，实现净利润140亿瑞士法郎（折合85亿美元），较上年度增长75%。在瑞银集团的净利润中，约有3/4来自它的历史达140年的资产管理业务，这项业务管理着逾1万亿美元的资产，使得瑞银集团成为世界上最大的财富管理人。该银行也是欧洲三家主要全能银行之一，自有总资产达1.2万亿美元以上，（根据《巴塞尔协议》条款确定的）一级风险调整后资本资产比率超过12%，是业内资本充足率最高的银行之一。本年度亮点还包括48岁的彼得·伍夫利，被《机构投资者》杂志选为欧洲银行业最佳首席执行官。伍夫利自2003年以来便担任首席执行官，当时他接替了奥斯佩尔的职位，此前是担任集团首席财务官和资产管理公司首席执行官。
这一年里，瑞银集团宣布将位于欧洲和美国的两个资产管理公司合二为一，使用统一名称，还宣布创立新的另类资产投资管理公司，名叫德威资本管理公司，该公司由约翰·考斯塔斯领导——他是瑞银集团投资银行子公司前首席执行官，也是瑞银集团10人执行委员会的成员。考斯塔斯49岁，美国人，体格健壮，长相英俊，富有个人魅力，是该银行大受欢迎的明星人物，自1996年离开瑞士信贷跳槽到瑞银集团以来，一路飞黄腾达，晋升迅速。他初到瑞银集团时，担任美国固定收益及衍生产品部主管，然后于1998年接任全球固定收益部总经理，接着又在1999年担任投资银行子公司的首席运营官（正好赶上2000年收购普惠证券），最后于2005年成了集团首席执行官助理。他于2001年任投资银行子公司首席执行官，斥资6亿美元扩建交易大厅（在康涅狄格州史丹福市），重点从事固定收益和自营交易。
考斯塔斯离开瑞银集团高层团队时，把这一切抛诸脑后，专心去管理数只对冲基金。瑞银集团设立这些对冲基金，目的在于充分利用自营交易最近获得的成功，尽量从中获利，这块业务过去几年交出了出色的业绩单。考斯塔斯让奥斯佩尔和伍夫利相信，新设立的对冲基金公司能给瑞银集团创下一个宝贵的品牌，为集团财富管理业务客户提供投资机会，要不然，竞争对手可能会给这类客户提供投资机会，此外，对冲基金还能让瑞银集团有机会通过杠杆放大利润，并通过带来外部资本而分散风险。他还把管理对冲基金当做可以为自己挣大钱的机会，同时也是留住交易业务方面主要管理人员的一个手段。瑞银集团把大约35亿美元的自有头寸，划转给对冲基金公司管理，并向对冲基金公司提供财富管理业务客户。新的基金公司将获得瑞银集团700亿美元的贷款，向瑞银集团和客户收取异常高的3%的年度管理费和35%的利润提成。
由于监管问题很复杂（或许还因为费率太高），吸收外部投资者比最初想象的要困难，但这些问题最后还是都克服了，对冲基金公司从外部投资者手里又筹集了13亿美元资金，于2006年11月正式启动。
6个月后，也就是2007年5月，瑞银集团宣布德威资本管理这家对冲基金公司在2007年第一季度亏损1.5亿美元，将关闭停业。经过内部审计，发现这家基金公司和瑞银集团都持有数量很大的债务担保证券，这些头寸需要做相当大的价值减记。瑞银集团需要将外部投资者分开，保护外部投资者免于分担遗留头寸的损失，因此该基金公司需要关闭。外部投资者离开时，实际上还获得了大约16%的投资收益率，但基金公司和瑞银集团自有头寸的损失非常可观。关闭基金公司大约需要3亿美元的遣散费和其他支出。考斯塔斯过渡期里仍在其位，然后便离开了。英雄由此变成了狗熊。
考斯塔斯离开瑞银集团，执掌那家对冲基金公司时，何宏丰接替他担任投资银行子公司的首席执行官。肯金斯是英国人，在固定收益方面没有背景，他委托咨询公司评估投资银行子公司的竞争地位，得知固定收益业务已稍稍落后于主要竞争对手，必须予以加强。最大的差距在于证券化产品和大宗商品业务。咨询公司建议重视如抵押贷款支持证券之类的证券化产品。这个建议被采纳，投资银行子公司迅速建立债务担保证券创设和承销“工厂”，因为可以获得很高的证券结构设计费，又能将证券卖给瑞银集团资产负债表内的“仓库”，便大刀阔斧地运营起来。债务担保证券工厂与担保物管理人签订协议，瑞银集团为担保物管理人购买住房抵押贷款支持证券。这些头寸会持有2008年1~4个月，直到能通过证券化，变成债务担保证券，然后被出售。据2008年4月瑞银集团董事会关于公司资产减记的一份报告：
一般说来，这些头寸在仓库期间，会放在瑞银集团的账簿上，会受市场风险的影响。这些证券转给一个特殊目的实体之后，被结构化为不同的风险组别。债务担保证券工厂以证券名义价值为基础，收取证券结构设计费，该工厂把重点放在夹层债务担保证券上，这个层级的证券会产生约125~150个基点的结构设计费（高层级的债务担保证券的结构设计费率是30~50个基点）。债务担保证券结构设计业务的增长关键，是2005年6月资产支持证券信用违约掉期业务的发展。
仓库中的证券绝大多数是AAA级的债务担保证券。
到2007年4月，瑞银集团的风险管理人员毫无疑问已看到了这个深渊，看见瑞银集团拥有巨量抵押贷款支持证券，如果当前的市场状况持续不变，这些证券足以迫使瑞银集团作出招致严重问题的资产减记。此后一年之内，瑞士这家规模最大、赢利性最强、最感到骄傲的银行，将会核销490亿美元的抵押贷款支持证券，被迫接受瑞士政府给予的600亿美元资金救助，进行涉及面很大又蒙受耻辱的管理层人事调整，瑞银集团由此开始步履蹒跚。
抵押贷款vs.结构化融资
2001年前不久，联邦基金利率为1%，美国房地产市场开始进入一段繁荣期，住宅销售价开始以10%~20%的年增长率上涨。抵押贷款很容易拿到，美联储为了抵御安然事件后的经济衰退，也已降低了利率。的确，抵押贷款利率比2000年下降了27%，到2003年，已降到1972年以来的最低水平。股票市场很不景气，直到2003年年底才有所好转，有些投资者一定心想，既然现在可以很便宜地借到贷款，为什么不买一座房子，一套公寓，或一栋公寓楼，过几年再卖出呢？至少房价仍然在涨。很多投资者已经这样做了。
抵押贷款可以由抵押贷款经纪商提供，然后可以卖给储蓄银行，再由储蓄银行卖给规模更大的银行，而大银行会力图将这些贷款重新包装，放入有担保的抵押贷款支持证券之中，最后再卖给全世界各地的投资者。这些证券会融入已在市场存在的规模巨大的资产支持证券池。2007年，这个证券池的估值约为12万亿美元（自2000年以来上涨了一倍多），所有银行抵押贷款的39%已卖入了这个证券池。约有5.5万亿美元的证券化贷款，由抵押贷款提供担保；6.4万亿美元的证券化贷款由抵押贷款之外的资产提供担保，这些资产包括信用卡应收款、汽车贷款、学生教育贷款、住房权益贷款等。这些证券卖给养老基金、共同基金、保险公司以及数量日益增多的对冲基金。所有这些证券化活动被认为是分散了银行系统的风险，降低了借款人的成本，使市场更加安全、更有活力。能有这么多的好处，夫复何求呢？
这种证券化业务与20世纪70年代刘易斯·拉尼埃里埃在所罗门兄弟设计的业务相同，只是形成了一些新特色。从根本上讲，这个市场分成两个部分，一是将房地产抵押贷款重新打包的债务担保证券，一是贷款担保证券，这类证券将公司贷款包括杠杆收购贷款打包，放入不同的风险组别。债务担保证券容纳优级贷款（由联邦贷款担保公司或专门的债券保险公司提供担保后，会获得AAA评级）、次级贷款（向信用品质较弱的人提供的贷款）和称为Alt–A级的贷款，Alt–A级贷款信用评级介于优级和次级之间。在美国，次级抵押贷款总额在2001年是1 900亿美元，2006年便激增至
6 000亿美元，其中约有80%被证券化，而2001年证券化率为50%。
除了利率固定的抵押贷款之外，债务担保证券中还包括一些可调整利率抵押贷款，其中有些为了吸引借款者，又具有不同特色。这些可调整利率的抵押贷款，多数在设计时便想到要在两三年内进行再融资，或者出现违约。到2006年，一些特种债务担保证券——如“抵押债务契约”和“固定比例债务证券”等（前者并非由抵押贷款提供担保，而是由其他债务担保证券提供担保，后者是一种加了杠杆的债务投资衍生品）——被引入市场，以便提供更多的风险特征或其他特征，吸引对冲基金和其他机构投资者，这些投资者会要求定制专门为其设计的风险增强型债务担保证券。工作中与所有这些不同类型的资产、信用品质和利息支付方式打交道，同时又要考虑很多贷款提前偿付的可能性，需要特别强的计算机建模能力，也需要对销售和做市付出大量辛劳。总之，我们把这种特殊的“高科技”金融工程，称做“结构化融资”。
投资者可以通过抓住评级高的债务担保证券的收益率与融资成本之间的差额来赚钱，也可以随着利率下降以及（或）其他投资者涌入，推动证券价格上涨，然后卖出证券赚钱，与此同时还可以通过给投资加杠杆来赚钱。银行则通过收取打包、承销和分销债务担保证券的费用来赚钱，也可以通过为自己的账户或在自己管理的对冲基金中交易这些证券来赚钱。
银行必须在这种高度专业化的业务中做很大的投入才可以从事相关业务，多数银行的财力或资本都无法承担这样的投入。但对于投入其中的相对较少的大型银行而言，回报却极为诱人，在总利润中占到了多达20%~30%的比重。譬如，2006年，美林证券便从债务担保证券创设和承销，以及其他业务中挣得7亿美元。有些公司，如美林证券、摩根士丹利和雷曼兄弟等，收购或自己设立抵押贷款经纪公司，以便能更迅速地将抵押贷款打包挣更多的钱；有些公司，如瑞银集团和贝尔斯登等，设立对冲基金公司，通过保证金贷款或低成本商业票据提供资金，来交易或持有债务担保证券。一位贝尔斯登的交易员这样描述此类对冲基金的赚钱方式：