CDS市场是一个高风险的市场，甚至都不需要市场化定价，而是按模型计价，交易对手会每天按模型计算CDS的价值，每天都要交割，而市场上的价格波动也非常激烈，一天变化1倍是常态。价格剧烈动荡的情况下，保证金就变成一个很大的负担。假如一天的CDS交易规模是300亿美元，5%的保证金就是一天15亿美元。对一个投资银行来说，本来十几亿美元不算什么，但是到了最后关头，雷曼兄弟的市值也不过几十亿美元。破产后，巴克莱购买雷曼美国业务部分的“好资产”的出价也不过20亿美元，可见雷曼兄弟违约风险保证金的压力之大。在它的资产负债表中，净资产是200多亿美元，破产后，留下6130亿美元债务--也正是这样高的杠杆，使得雷曼在面临突然的资产缩水时丧失了自救能力。6130亿美元的规模也使它成为美国有史以来最大的破产企业……
宣布破产前一周，雷曼兄弟的股价从9月8日的14.15美元直线下落，9月12日已经跌到了3.65美元。而7月到9月，这家公司的股价都相对稳定。一周内究竟发生了什么，使公司突然陷入万劫不复的状态？或许只有从公开的信息中解读了。
9月7日，雷曼兄弟公司CEO理查德·富尔德（Richard Fuld）对公司高层进行调整，这也是近4个月以来雷曼高层的第三次变动。公司国际运营部门负责人及固定收益部门负责人均被撤换。而此前一次撤换的是公司总裁。
按惯例，雷曼兄弟将在9月上旬公布第三季度的经营业绩，公布业绩之前解雇高管很容易被看做是为业绩不佳寻找替罪羊。6月8日发布第二季度报告的时候，雷曼也是这样做的，先承认了28亿美元的亏损，再解除了首席财务官和首席运营官的职位。那次股价一下子损失了13.6%。不过，那还是雷曼第一次爆出亏损。14年来雷曼兄弟第一次增发了普通股，加上债券，颇为容易地募得了60亿美元的资金，总算熬过了难关。
而这次，陆续裁员6000多人以后，能解危于倒悬的恐怕是和潜在买家的谈判。1个月内，雷曼兄弟3次被外界披露出售意图，其中涉及的资产规模也在逐次加大。7月25日，市场传闻雷曼兄弟计划出售其资产管理部门以得到80亿美元资金；而在8月初，传闻雷曼兄弟将出售的商业抵押资产和其他证券资产价值增至300亿美元。最后一次，按照2008年5月底的市场价值估算，雷曼兄弟计划出售的资产具体包括总价值约104亿美元的商业地产资产，及价值约294亿美元的抵押贷款和抵押贷款支持证券。
9月，随着第三季度财报期的临近，雷曼的收购传言不断。先是传出汇丰控股与中国一银行有意收购，接下来便是日本三菱东京日联银行否认寻求收购，随后则是黑石和韩国的KKR有意竞购，致使雷曼股票大幅反弹。众多传言中，9月2日，韩国第二大国有银行韩国发展银行证实了正在洽购雷曼最多25%的股份，但在价格上双方存在分歧。到了9月9日，并购谈判破裂，雷曼兄弟岌岌可危的消息传遍华尔街，恐慌情绪蔓延开来。
9月10日，富尔德紧急召开电话会议，公布该公司自创业以来最严重的亏损纪录：一个季度亏损39亿美元。富尔德提出最后的拯救方案，打算将该公司一分为二，优质资产另寻买主，不良资产由同业或政府承担。此时，雷曼兄弟的股价已经跌到不足4美元，如此低的股价终于吸引来新一批买家，美国银行与英国巴克莱银行表态有意入主。
但也就在这时候，美林集团、AIG、华盛顿互惠银行先后告急。美国政府的态度因紧迫的危机爆发而变得清晰起来--只能有选择地救援。
据《华尔街日报》报道，9月12日开始，美国财长保尔森、证券交易委员会主席考克斯以及来自花旗集团、摩根大通、摩根士丹利、高盛、美林公司的高层连续3天聚集在曼哈顿的纽约联邦储备银行总部，为拯救雷曼紧急磋商。
可是，财长保尔森判断：雷曼兄弟的倒闭不会带来系统性危机，救助雷曼可以依靠市场的力量，政府无须出手。另一方面，在此前救助贝尔斯登一事上，政府也饱受自由市场信徒的批评。因此，对雷曼，联邦政府的态度是只出力不出钱，不提供救助雷曼兄弟需要的担保支持。后来的事实证明，这是一个绝对错误的判断。
落花有意，流水无情。此前有意收购雷曼的美国银行与巴克莱银行在政府的放任态度面前先后宣布放弃收购。最终，雷曼被6130亿美元的债务压垮。
雷曼的倒下在短时间内引起了雪崩效应，市场信心降到危机以来的新低，处于恐慌之中的投资者纷纷从金融机构撤离资金，美林董事长塞恩9月14日就将美林卖给了美国银行，而AIG迅速成为众人关注的目标。
当时《华尔街日报》报道说：AIG这个巨无霸共有超过1万亿美元资产，诸如印度的人寿、美国的轿车、飞机以及钻井平台都在其承保范围之内，业务遍及130个国家，如果其倒下，系统性风险不言而喻。于是，保尔森和伯南克才达成了共识，由美联储出面救助AIG。
保尔森这时已清醒地知道，市场已形成“恐慌传递链条”。在美林被买，AIG被政府接管之后，摩根士丹利肯定会是攻击者的下一个目标，高盛也将紧随其后。而保尔森和其财政部里倚重的助手们一样都来自高盛。救助高盛，势必使他进退失据，甚至带来道德风险和法律责任。更糟糕的是，如果华尔街上最重要的投资银行、商业银行接连倒闭，将意味着整个金融体系的彻底崩溃，美国人将难以避免经济大萧条。
沃伦·巴菲特说过，这次危机“是一次经济的珍珠港事件，这话似乎耸人听闻，但是此前我从未用过这一词汇”。回顾这两个多月华尔街金融机构雪崩式倒塌的过程，人们似乎感到，雷曼的倒下，无异于点燃了这场灾难的导火索。
恐惧与贪婪的博弈
倒下的雷曼兄弟诞生于158年前，它的足迹折射了美国投资银行的历史。
1844年，贩牛商人的儿子亨利·雷曼（Henry Lehman）从德国移民到美国，在其定居的阿拉巴马州的蒙哥马利开了一家名为“H.Lehman”的干货商店。随后，他的兄弟们先后到来，将商号正式更名为“Lehman Brothers”，主要从事当地最常见的棉花贸易。
19世纪中期，农产品贸易的季节性特点是：每当收获季节，粮食供应充足，主要农产品集散地出售者云集，价格压得不能再低，又因为缺少足够的存储设备，谷物经常烂在大街上。来年春天，粮食匮乏，价格上涨，消费者的利益又受损。当时正值美国工业化的前夜，农产品贸易的季节性不均衡催生了期货交易和期货市场，在农产品供给和需求的矛盾之中建立起了一种缓冲机制，使农产品的供给者可以在一年中的任何时候，按照其认为合适的价格出售产品。如果远期的价格合适，足以覆盖仓储成本，那么他就囤积货物到期交割；反之，他就出售现货。这种机制使得农产品供给和需求的季节性矛盾迎刃而解。
雷曼兄弟也很快从原棉贸易转到农产品期货生意和经纪商业务上来。1848年，世界上第一个较为正规的期货交易所--芝加哥期货交易所由82位商人在美国组建。最开始芝加哥期货交易所并未完全市场化，而是一个为促进当地工商业发展而组成的商会组织，成员中有很多雷曼兄弟这样的贸易商，棉花也成为交易品种。随着芝加哥期货交易所发展成为完全的期货交易市场，雷曼也逐渐成为专门从事期货和经纪业务的投资银行。
投行最初的业务主要是债券发行。南北战争后，全球工业中心移向美国，同时，欧洲大陆的资本向美国集中，这两个客观条件都惠及投行。当时，全国性的铁路、公路和能源建设等大项目开始出现，所需资金数量之巨是小的商业银行无法满足的。投行通过发行证券筹资的方式，既提供了项目资金，又孕育了资本市场的产生发展。
美国其他投行的历史也同样是美国在工业化过程中开展金融创新的历史。高盛诞生于1869年；J·P·摩根最早是商业银行，诞生于1799年；贝尔斯登和美林则分别成立于1923年和1914年。美国铁路、钢铁和石油产业的崛起和摩根财团这一老牌投行密不可分，但随之而来的新兴行业的出现给高盛、美林、雷曼兄弟等投行的崛起带来了机会。比如，美国零售业巨头西尔斯就是与新兴投行雷曼兄弟和高盛互相扶持，相生相伴的。1925年，西尔斯第一家零售店开业，立刻获得了成功。到1927年，西尔斯已经开了27家分店，但随后的资金瓶颈降低了它的扩张速度。这时，高盛和雷曼兄弟适时而??，帮助其上市融资，而自身也凭借这一漂亮的资本市场运作从华尔街第二梯队中崛起。大萧条到来前的20余年间，雷曼兄弟已协助了上百家企业的公开上市，其中多次都和高盛公司合作。他们的发行股票记录中出现了很多推动美国产业跃升的公司，包括第一个电视制造商杜蒙、数据设备公司（DEC）和康柏。
1929年10月，华尔街股市暴跌。人们第一次意识到商业银行自有资金的投机活动对股票市场的影响。为防止商业银行活动再次影响资本市场，美国在1933年通过《格拉斯--斯蒂格尔法案》，分离投资银行与商业银行业务：商业银行只能进行存贷业务，投行只能进行证券承销。摩根士丹利正是这时候从J·P·摩根中独立出来成为投行的。
投行在随后的发展中逐渐形成了自己的行业优势，比如美林就擅长私人银行业务，通过提供一系列的金融服务，来满足个人以及机构投资客户的理财需要；而贝尔斯登曾经是华尔街最赚钱的经纪公司；雷曼则在美国抵押贷款债券业务上连续40年独占鳌头。
在20世纪初美国的产业转型中，华尔街五大投行均发挥了独特的巨大作用。他们发现成长中的企业，以资本手段帮助企业进一步扩张，同时自身也得到超额回报。到了20世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，加之科技的发展、信息的迅速传播以及金融工程的广泛应用，使得原本应用于农业领域的期货、期权开始成为新的金融衍生工具，投行的业务范围也随之扩展到金融新领域。它们一方面创造和垄断了金融创新工具的使用权，给股东创造了最大限度的回报；另一方面自己也获得了远超出其他行业的佣金。同时，日渐虚拟化的资本市场也助长了这一趋势。
20世纪70年代后期，商业银行和投资银行之间的竞争愈来愈激烈，前者也努力突破《格拉斯--斯蒂格尔法》，以图进入利润率很高的投行领域。到了90年代，分业经营的壁垒终于被取消，银行业开始了巨头竞争时代，与20年代商业银行操纵市场相类似，这次的主角只不过换成了投行，以更神秘的方法驾驭资本市场，并且比昔日的商业银行更缺乏自律。
从表面上看，无论美林还是贝尔斯登还是雷曼兄弟，都是被“毒药资产”拖下水的。但是这些把他们拖下水的金融工具，当初都是这些公司自身以控制风险的名义设计的。158年，雷曼兄弟这个几乎伴随着美利坚成长的投资银行，曾经一度在金融魔术的边缘游刃有余地积累着财富，而今却灰飞烟灭……我起身站在窗前，看着依旧繁华的公园大道，想到雷曼兄弟的悲剧，恍如隔世。