“无风不起浪，无火不生烟，雷曼兄弟成也萧何，败也萧何”
第5、天使还是恶魔--次贷危机的背后【上】
大环境关系生死，小环境判定输赢，一个金融创新也许起源于一次简单的输赢较量，也许起源于生死存亡。踩着20世纪80年代747家传统银行破产的残垣断瓦，按揭贷款债券【CMO】市场诞生、成长和壮大，在华尔街五大巨头的输赢较量中积聚到如今席卷全球金融界的能量。
雷曼总部大厦的3楼是我们的固定收益债券交易大厅和结构性产品的天下。和华尔街所有的交易大厅一样，这里没有沙发，没有豪华的大班椅，更没有可俯瞰时代广场的大落地窗。大厅里是密密麻麻的一排接一排的长桌子，每张桌子旁至少坐着4个人，没有隔板，没有隐私，几百个交易员肘挨肘地挤在一起。每个人的面前是4个一字排开的彭博资讯显示屏，花花绿绿的彭博资讯指纹注册专属键盘和一个巨大的有着上百个按钮的特殊电话机，这就是一个交易员的全部武器和战场。配合桌上桌下的是各式各样的半空的外卖饭盒，皱巴巴的西服，印着美元、英镑、墨西哥比索的领带，永远对着架在脖子上或是挂在耳朵上的电话吼着的带有各种各样奇怪口音的英语，每个句子至少3个以上“F”打头的对话，还有，不时在大厅里穿梭而过见怪不怪的老鼠。然而，就是坐在这里的这些人，每年制造和交易着上千亿美元的“按揭抵押债券”，A级的、B级的、优级的、次级的、房屋抵押的、汽车抵押的、信用卡抵押的……从桌上随手拿起一个汉堡一边啃着一边死盯着屏幕的证券部门“副总裁”【VP】，年底的分红就可以达到底薪的500%；明星交易员一年的年终奖金可以达到上千万美元。光是3楼门口擦鞋匠的年终小费加在一起都能达到上万美元。当然，比起2005年、2006年，今天这里已经略显冷清和落寞了。当年的明星交易员走的走，升的升，裁的裁。全球证券产品部门总裁戴维·舒亚，2007年12月离开雷曼，创办了自己的对冲基金，现在正忙着用几美分的价格从市场上再买回那些他们当年高价卖出的债券；另一个明星交易员，平步青云，已经从雷曼3楼搬去了公司管理高层聚集的30楼；剩下的，有的去了下一个“雷曼”接着卖命；还有的，还在孜孜不倦地包装着自己的简历。
在你开始追本溯源地非要找个人出来背黑锅之前，在开始讲述这个“我和‘次债’不得不说的故事”之前，不妨先让我们一起来学习一下结构性产品这个美轮美奂的庞大设计。这个庞大的设计吸引了全美各常青藤名校中最聪明精英的头脑；这个庞大的设计实现了无数人的“美国梦”；也正是这个庞大的设计，让我们在前面几年的时间里都死心塌地地为雷曼卖命。金钱固然是最大的诱惑，但是不得不承认，这巨大的吸引力还来自于结构性产品本身精美绝伦的设计，以及高速流通运转的资本所带来的操控世界的巨大能量。所以，接下来的文字绝对不会让你失望，你能学习到华尔街最根本性的动力和原则--只要你能稍稍不那么马后炮似的一棒子打倒一切。
英语里脏话的首个字母。
VP，即Vice President，字面翻译为“副总裁”，官衔大小相当于部门中层干部。
从婴儿潮到开曼群岛--按揭抵押债券的兴衰荣辱
没有多少人会想到，这个如今把全世界都闹得鸡犬不宁的“房地产证券化”的理论基础，来自于20世纪80年代一篇研究奶粉和婴儿潮的研究报告。亨利·考夫曼是当年所罗门兄弟公司的首席经济学家，也是华尔街传奇人物。在一篇研究报告中，考夫曼明确指出8000万第二次世界大战之后出生的美国有史以来规模最大的婴儿潮一代，将在20世纪80年代逐渐步入他们25～30岁的第一次购房期，也就是带来至少1500亿美元住房贷款的需求。而此时为百姓提供住房贷款的存储业正在垂死挣扎，经历着一场史无前例的行业危机。
行业危机
20世纪80年代中期之前的150多年，住房按揭贷款一直主要由商业银行和金融储蓄机构【简称S＆L，储贷业】提供，贷款形式简单明了，只有30年固定利息按揭。储贷业接受居民储蓄，同时发放按揭贷款，赚取其中的利息差价。20世纪70年代末80年代初的滞胀迫使当时美联储主席保罗·沃尔克最后不得不将联邦基准利率上调至19%，以遏制高达两位数的通货膨胀。相应地，按揭贷款利率也随着联邦基准利率一路飙升。表面上看起来对储贷业相当有利的高贷款利率却直接导致了700多家储贷金融机构的破产。原因在于30年代出台的《联邦储备系统Q条例》限制了金融储蓄系统储蓄利率的上限，到这个时候为5.5%，一旦名义利率大幅度上升，储蓄存款大量从储贷业转向其他金融市场，没有了储蓄存款，储贷业完全失去了融资来源。另一方面，资产负债表上大量5年前贷出去的7%的30年按揭贷款在19%的名义利率环境下多放一天就是12%的损失。
一边是700多家传统银行和储贷机构大批倒下，另一边是8000万婴儿潮一代的巨大房贷需求的迅速崛起，考夫曼明确断言这即将到来的1500亿美元住房贷款必须寻找新的出路，目前垂死的储贷业根本无法提供。那么谁有这个能力，谁有这么大的胃口，谁有如此庞大深厚的资产能够承受如此巨大的贷款需求呢？
金融创新
亨利·考夫曼给出的命题，很快被他的同事--同样来自所罗门兄弟公司的固定收益债券交易员刘易斯·拉涅里--给出了天才答案：一个叫做“贷款证券化”的金融创新时代就这样来临了。
“It is all about volume, volume, and volume!”【规模，规模，还是规模！】
“大规模集成”是“证券化”的基础，更是华尔街亘古不变的魅力。一笔5万～10万美元的房贷引不起任何人的兴趣，一个你，一个我，一个他，将成千上万个素不相识的你我的贷款合成一定的规模，马上熠熠生辉，成为华尔街你争我夺的摇钱树；这样一个由千万个房贷组成的产品被抢购了大部分，剩下的被投资者嗤之以鼻，再将成百上千个如此的“弃婴”大规模集成，马上又有了新的买家。
“未来现金流”是“证券化”的精髓，也是华尔街点石成金的老花招。在华尔街，任何一笔交易，任何一个项目，它的价值永远不是你花了多少钱，投了多少成本，而是它未来的现金流。假设你今天花100万美元买了一块地。设想，有50%的可能明年你能以120万美元把它卖掉，另外50%的可能你会在上面盖厂房办工厂，你设想这个工厂项目会在未来10年里产生10亿美元的净现金流。那么你花了100万美元买入的这块地价值多少？50%×120万美元+50%×10亿美元=5.006亿???元！恭喜你，你已经学会了“证券化”的精髓。将所有那些可预见的，不那么可预见的，明确的，不那么明确的现金流折价成为当前价值，这些未来世界里的绿花花的票子，就成了让无数投资者们趋之若鹜的一张大饼。把这张大饼用各种各样你能想象得到的以及不能想象得到的千奇百怪的“游戏规则”再分成无数张小饼，每一张贴上不同的标签喊着不同的价格卖出去，就是“证券化”的过程。
住房贷款证券化第一阶段--政府力挺贷款抵押债券
刘易斯·拉涅里被公认为房地产资产证券化的开创人。1977年，所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅里等人对美国银行的一个贷款池进行证券化，发行了第一个按揭贷款“转手证券”。但是第一笔债券卖得并不令人满意，原因之一是美国当时大多数州实施的“蓝天法”将按揭抵押债券划归为非法投资；第二个原因是投资者对新产品的还款信用的怀疑。兵来将挡，水来土掩。在刘易斯·拉涅里的推动下，所罗门兄弟公司在华盛顿的游说团迅速行动起来，很快使得按揭贷款抵押债券成为全美所有州的合法投资。同时，拉涅里先后说服房利美和房地美给新创造出来的抵押债券提供信用担保。障碍一旦扫除，这个新型转手证券就既有相当于美国政府信用的信用担保，同时又能产生高出美国国债好几倍的收益。一出世就集万千宠爱于一身。
这时候的抵押贷款债券就是最基本和原始的“政府担保转手证券”。“转手债券”，顾名思义，就是将按揭贷款所产生的利息、本金等未来现金流，从贷款机构手里“转手”到投资者手里，就好比一个“接力游戏”，没有猫腻，简单明了。
“接力”第一棒：商业银行或者贷款机构接受居民贷款，然后“转手”把这些贷款卖给“两房”等“政府支持企业”。在这个“转手”过程中，贷款机构一般会保留自己对这些贷款的执行权，也就是每个月向业主收发账单，替业主上缴地产税，直到最后当业主违约来没收你的房子等等，并从中收取25个基点左右的“劳务费”。假设一个本金为10亿美元的住房按揭贷款池，平均利息为6.0%，经过这第一棒接力的“转手”，平均利息还剩下5.75%。
“接力”第二棒：“两房”将这个平均利息还剩下5.75%的贷款池“转手”出售给投资银行或者一个第三方的“特殊公司”，同时“两房”为这些贷款提供信用担保。天下没有免费的午餐，“两房”也要抽取大约25个基点的担保费。这样，经过第二棒的“接力转手”，这个贷款池还剩下5.5%的平均利息。
“接力”第三棒：投资银行以这个贷款池的未来现金流为基础发行“转手债券”，把这个利息还剩下5.5%的贷款池平均分成若干份，出售给投资者，从一买一卖的差价中赚一笔，从佣金中再赚一笔。这样，经过3次接力，利息和本金每个月从贷款机构手里“转手”到投资者手里，投资者得到了一个政府信用担保的年息为5.5%的固定收益债券，同时解决了传统储贷业长期贷款业务中资金不能快速回笼的长期困扰以及按揭贷款的利率风险和信用风险，而每一个参加“接力”的人也都在这个“转手”游戏中分到了一杯羹。
这种以优质住房贷款为抵押的“政府担保转手证券”和随后千变万化的金融产品，统称为贷款抵押债券【MBS】。全新的证券化机制使得储贷机构能够在发放贷款之后一转身就把这些贷款转卖出去，回收的资金又可以立刻用来发放新的贷款，就像街边卖苹果的小贩，如果小贩能够保证足够的苹果销售速度，他就能够以很少的现金维持很大的销售量，更重要的是他不用担心苹果在自己手上烂掉。这也就是为什么后来大量的非银行发贷机构能够赤手空拳进入市场，靠着投资银行给的批发贷款，直接和拥有巨大存款基础的传统商业银行竞争。在创新市场的新天地里，抵押债券市场规模迅速膨胀，1980～1986年转手债券发行量增长了30倍，面值很快超过了美国股票市场而成为世界最大的证券市场。刘易斯·拉涅里和他所带领的部门统治了整个华尔街的房贷抵押债券业务，为所罗门每年赚取超过2亿美元的收入，占所罗门全公司年收入的40%。而刘易斯·拉涅里自己，一个从收发邮件开始职业生涯的债券交易员，成为贷款抵押债券之父，书写了所罗门公司和华尔街的又一个传奇。
住房贷款证券化第二阶段--摩拳擦掌按揭贷款债券【CMO】
意大利出产西服和比萨，法国出产名酒和香水，日本出产汽车和电器，美国出产金融产品和钱。一向古板的日本银行业是如此羡慕生龙活虎的美国金融业，以至于不惜一切代价在大厦将倾的2008年下半年收购美国投行，野村证券收购了雷曼兄弟的亚洲和欧洲业务，三菱证券【Mitsubishi UFJ】在摩根士丹利股票价格一个星期下跌了70%的时候居然还答应按照原来的股票价值进行交易。华尔街“只有今天没有明天”似的活力最根本上来源于对投资者需求的十万分敏锐触觉和千方百计满足投资者需求的创新性。有条件要上，没有条件创造条件也要上，总之，你想要什么我都可以想办法制造出来卖给你。
最初始的转手债券产品虽然受到了投资者极大的欢迎，但是按揭贷款特有的“提前还贷”成为很多机构投资者的心病。当市场利率下降，业主们纷纷申请低利息的新贷款来提前偿还旧贷款，以此为基础的转手债券有效时间可能从10年下降到7.5年甚至更短；同理，当利率上升，提前还款速度放慢，转手债券的有效时间将变得更长。大部分机构投资者在追求投资回报率的同时，更重要的是平衡机构的债务支出。简单来说，就是保证投资所产生的现金流能够无论在数量还是在时间上都平衡债务的支出。商业银行的债务支出大部分是短期支出，比如活期定期存款等，当利率下降，业主放缓还款速度，相应地，转手债券产生的短期现金流就不够支付和平衡短期支出。保险公司则正好相反，保险公司的债务支出大部分是保费等长期债务，因此它们并不希望投资现金回笼太快。尤其是当利率降低，这部分回笼的现金将不得不在目前的低利率环境下进行再投资，接受低回报。而资产管理公司，多年来对证券的信用风险管理游刃有余，对业主还款速度带来的风险则完全是一头雾水，它们只希望能够有稳定的现金流。最后，对冲基金则显然觉得转手债券的结构太简单，不够它们耍，它们需要的是更复杂更多样化的产品，让它们在市场各种趋势下都有赢钱的赌注。
1983年6月，千变万化的按揭贷款债券【CMO】产品应运而生。创始者当然还是所罗门兄弟公司，还有黑岩资产管理公司的创始人拉里·芬克当时所在的第一波士顿银行【后来与瑞银合并】。之前的“转手债券”是将贷款池的现金流简单地按照比例转手给投资者，按揭贷款债券【CMO】则在“转手”之前，先将这些现金流按照不同的“游戏规则”进行分割和重组，之后再转发给不同的投资者。