道高一尺，魔高一丈。在美国证券交易委员会的“严打”下，所向披靡的“空头部队”突然成了无头苍蝇，土崩瓦解。前面介绍过，除了“事件驱动”型空军以外，大多数其他“空军”的“做空”是其投资策略的必要手段，是其衣食父母。由于美国证券交易委员会对于多达800只以上的金融股票的“禁空令”，一向多空并用的对冲基金们突然变成了“独脚猫”：“市场中性策略”空军首当其冲，其所有的投资组合都是“成双成对”地买进卖出，一夜之间这些“对子组合”中的一半进入了强行“冬眠”，一向对市场大环境“刀枪不入”的“市场中性”基金为了避免大市暴跌的负面影响，不得不迅速将“对子组合”中的多头割肉甚至放血，并引致了大量抛盘的出现。“可转换套利策略”空军一手购买可转换债券，一手同时做空相应公司的股票来套利，突然失去了做空的机会，只好任大把可转换债券在自己手里发霉腐烂。而“模型空军”在自己的看家宝贝数学模型面前更是手足无措，机器不是人，全然不知这场人为的“禁空”运动，其孜孜不倦的运算和模拟在这个零空头的世界里变成了“搞笑版”的游戏或者干脆全线瘫痪。打个比方，当日市场所观察到的每只股票多空头寸比率本来是模型用来计算该股票相对价值的一个重要参数，突然空头头寸变成了零，任何一个小学二年级的学生都知道，任何一个数除以零等于无穷大！还有“混合空军”，“全球宏观市场策略空军”等等，失去了足够的做空机会以平衡多头的风险，无论怎样复杂的策略都成了“对牛弹琴”，百万“空军”个个焦头烂额。
到了10月，许多大型对冲基金不得不停止了许多中长期策略，而改成以天为单位的短期波动策略，更撤回大量现金，与我们普通老百姓一样将现金“塞在抽屉里”等着市场反弹。史蒂文·科恩，赛克资本掌门人，掌管旗下资产140亿美元，撤回了一半，即70亿美元改投最保守的短期利率市场；伊斯雷尔·英格兰德，千禧对冲基金【Millennium Partners Fund】的基金经理，管理旗下资金140亿美元，撤回了60亿美元，将其变现；约翰·保尔森，保尔森公司基金经理，旗下拥有350亿美元，2007年做空次贷，赚了150亿美元，现如今也撤回了大部分资金“放”在短期利率市场。这些资金雄厚并且享有盛名的对冲基金尚在苟延残喘，不计其数的稍小对冲基金更是被迫纷纷熄灯打烊，死的死，伤的伤。以为眼光独到可以大捞一把，或者以为聪明过人可以刀枪不入，2008年里“空头部队”在来势汹汹横扫华尔街的同时，却不料螳螂捕蝉，黄雀在后，“正叹他人命不长，哪知自己归来丧”。
--“出来混，都是要还的”？
出自美国国会调查人员披露的一封记录雷曼CEO福尔德与美国财政部部长保尔森交谈的电子邮件。
近些年来，为了吸引投资者，大多数对冲基金在业绩衡量方式上设立了所谓的“最低起点回报率”【Hurdle Rate】，即基金经理要实现利润分红，必须至少达到事先设定的最低回报率。在最低起点回报率之外，还有所谓的“水位线”【Water Mark】，即如果某一年基金产生亏损，基金经理将无权获取利润分红，直到上一年的低于水位线的损失弥补回来为止。
比如索罗斯新作《金融市场全新范式》【The New Paradigm for Financial Markets】。
唇亡齿寒，相依为命
看，我们都是吊在一根绳子上的蚂蚱，但我们还是要互相咬，因为这是我们的本性。
2008年，对冲基金在对雷曼、贝尔斯登等等的这场“空头大战”中大获全胜。9月金秋，华尔街哀鸿遍野，格林威治照理应该敲锣打鼓呈现，一片欢乐海洋。然而，9月报表出炉，美国对冲基金行业曝自1998年以来最大月度亏损。姿态张扬、公开做空雷曼的“做空专家”绿灯资本，其业绩并没有因做空雷曼而鹤立鸡群，相反，其旗下三只基金9月下跌17%，创下绿灯资本自成立以来最大单月跌幅。绿灯资本从2007年11月开始“挑衅”雷曼，2008年5月重头“空袭”，那个时候雷曼股票的价格在每股50美元以上，9月底，雷曼的股价跌到20美元以下。还有那将近1亿手对贝尔斯登的无券卖空，使贝尔斯登在告别华尔街的最后一周，股价从每股60美元以上跌到4美元。即使零杠杆，那也是50多亿美元的收益。9月到10月，据统计全世界股市缩水3万亿美元，那钱呢？做空部队不惜一切落井下石，“昧着良心”赚的这些钱，都去哪儿了？
道高一尺，魔高一丈。如前所述，监管机构对“空军”们的一纸禁令，给了对冲基金当头一棒，其五花八门的投资策略一时间土崩瓦解，成为纸上谈兵。然而，对冲基金更大的冲击，更致命的威胁实际上来自于它们所肆意袭击的投行本身。从第一天起，投资银行和对冲基金，唇亡齿寒，相依为命，牛市里互为座上贵宾，熊市里吊在一根绳子上为了各自生存抢先撕咬。
投资银行是对冲基金的生命线。几个大投行的明星交易员一起吃了几顿晚饭也许就决定聚在一起创办个对冲基金，就像出身名门的婴儿，有的是祖传的“资历”和门第，其他也许什么都没有。投资银行大宗经纪部就是请进来的全能保姆，引进投资者、借出证券以供卖空、提供杠杆融资、交易清算、会计核算、后台风险核算、现金管理、交易系统、提供研究报告等等功能不计其数。大型对冲基金也许有自己完整的中台、后台系统和人员，小型的对冲基金也许就是3～5个人，其他一切烦琐细节都交与投行大宗经纪部全权打理。
在所有大宗经纪部为对冲基金提供的服务中，有三项最为重要。第一，对冲基金受法律规定不允许公开募集资金，也不允许做任何形式的广告；对于还没出人头地的对冲基金来说，大宗经纪部的引荐成为寻找投资人最重要的渠道。第二，大宗经纪部为对冲基金的高杠杆交易提供融资。2002年以来的牛市中，商业贷款机构放宽贷款标准发疯似的贷款给买房者，投行大宗经纪部面对交易复杂高深的对冲基金客户，也没有冷静多少，其发放杠杆之高丝毫不逊色于次级贷款经纪。第三，投行为对冲基金的交易提供经纪服务，必要时出面成为交易对家。大部分共同基金等机构投资者的一笔交易也许是500万美元的花旗股票，也许是5000万美元的美国10年期国债；对冲基金的“一笔”交易也许是买入1000万美元的墨西哥国债，同时卖空某个新兴国家指数，买入墨西哥比索与美元的货币掉期，买入墨西哥国债对应的信用违约掉期【CDS】等等的一连串债券加数层衍生品的组合。不但没有一个交易所可以提供对冲基金所要交易的所有证券，要在短时期内找到交易对家或者找不到，连自己拿本钱站出来作为交易对象也不是什么三流投行的经纪部可以做到的。因此，作为以这种复杂交易为生存本钱的对冲基金，雇用一个或者多个市场上最强有力的投行大宗经纪部无疑是首选。
一项服务越是必不可少，越是复杂艰深，投行的利润自然也越是高昂。随着对冲基金管理资金量在最近几年的高速增长，大宗经纪业务很快成为几大投行的盈利亮点。对冲基金业务盈利从2002年到2007年，每年以25%以上的速度增长。投行的“保姆服务”只是一些小恩小惠，引荐投资者免费，会计核算、风险核算象征性地收一点，提供研究报告是交易附属品。大宗经纪业务的第一项主要收入来源于贷款利差，投行向一个对冲基金提供高达30倍的杠杆当然不会是免费的，自然利差要比5倍的杠杆高出数倍，同时投行要向对冲基金索取足够的流动证券作为贷款保证金以控制自身的风险。一旦投行认为保证金不够贷出的面值，催缴保证金的电话就一刻都不会耽搁。第二项主要收入来源于交易佣金。如上面的例子所述，一个共同基金一天的交易也许是5000万美元的美国10年期国债，投行拿到多少？5000万美元里1到2个点的交易佣金；而为对冲基金服务的经纪要从墨西哥国债交易里收一笔，从新兴国家指数交易里收一笔，从货币掉期和信用违约掉期【CDS】交易中不但要各收一笔，而且因为交易属于复杂的衍生品交易，佣金比例至少高出数倍。一般机构投资者是“投资”者，对冲基金才是投行最爱的“交易”者，每年，一般机构投资者向投行提供的佣金数额平均为其辖管资产的1%，而在对冲基金身上，这个佣金比率轻易就可以达到3%以上。
牛市时期，对冲基金与投行大宗经纪部自然是意气相投，你给我慷慨的融资，我使劲交易，给你慷慨的佣金，互为座上宾，各为帐下僚。当市场出现危机，故事就开始变得丑陋。投行虽然拿着对冲基金的抵押保证金，对贷出去的杠杆贷款却一刻都不敢放松。试想，道琼斯指数下跌20%，一个共同基金也就是下跌20%，而扛着10倍杠杆的对冲基金下跌的就是200%，对冲基金把身家性命全赔给你也还不起你借给他的其中9倍的贷款。上面的例子里，多重交易的对冲基金的复杂交易在正常市场环境里也许互为对冲，在非正常市场环境里也许是四处破洞，所有子交易一起赔钱。投行的大宗经纪部要在所有这一切发生之前，不顾一切地催缴保证金，晚一步贷出去的款就血本无归。于是，在任何市场动荡的时期，无论是1998年长期资本，还是2002年网络泡沫，抑或是更严重的现在，投行的大宗经纪部里计算各基金保证金和风险敞口的人员如热锅上的蚂蚁每天反复算；对冲基金的经理们则天天被催缴保证金的电话逼得上蹿下跳，贱卖持有证券来补足保证金。
到2008年的现在，局面变得更富有戏剧性，对冲基金从投行大宗经纪部借出贷款并借入大量投行股票卖空投行；投行一边义愤填膺地对抗卖空投机者一边继续对对冲基金发放杠杆和借出股票。对冲基金咬着投行不放，不停做空；投行的大宗经纪部咬着对冲基金们不放，不停地催缴保证金……“看，我们都是吊在一根绳子上的蚂蚱，但是我们还是要互相咬，因为这是我们的本性。”
伟大的经济学家凯恩斯说过，“从长期看，我们都会死”。在这场“空袭”大战中，华尔街哀鸿遍野，对冲基金也溃不成军，可谓两败俱伤，惨不忍睹。然而人们往往忘记这场战役的根源：这次危机之所以产生，根本上起源于做多者的盲目贪婪，和这些盲目贪婪所带来的资产价格远高于实际基本面的“非理性繁荣”，而不是由几个做空者的做空引起的。无论是1992年的欧洲汇率体制破裂，还是1994年墨西哥比索贬值，抑或是1997年东南亚经济危机，以至2008年3月贝尔斯登“消失”，现在“雷曼”倒闭，一场远不是一两只对冲基金能够左右的危机和灾难到最后往往随着几个做空者的“罪恶”和“陪葬”而不了了之。无风不起浪，无火不生烟，在此轮对冲基金“损人不利己”的“空袭”背后，是否隐藏着一种更巨大的能量，一场更致命的灾难？