1999年在我写作《巴菲特的投资组合：集中投资的大师》（《巴菲特的投资组合》中文版已由机械工业出版社出版。）一书时也遇到了同样的问题，没有足够的集中投资者的案例可供研究，无法得出一个令人满意信服的结论。怎么办呢？我们自行建立了统计实验，设计出一个拥有3000个集中投资组合的统计。38
利用电脑数据库，我们挑选出1200家公司，它们具有可测量的数据，包括营业收入、净利润、净资产回报率。然后，我们用电脑随机从1200家公司中挑选出股票，组成不同规模的投资组合，形成下列四大组团：
（1）3000个拥有250只股票的组合。
（2）3000个拥有100只股票的组合。
（3）3000个拥有50只股票的组合。
（4）3000个拥有15只股票的组合——集中投资类。
接下来，我们计算了每个组团为期十年（1987～1996年）的回报。再之后，我们将这四个组团的回报与同期的整体股市大盘（使用标普500指数）进行比较。
●那些拥有250只股票的组合，标准方差为0.65%；最佳年度回报为16.0%，最差年度回报为11.4%。
●那些拥有100只股票的组合，标准方差为1.11%；最佳年度回报为18.3%，最差年度回报为11.0%。
●那些拥有50只股票的组合，标准方差为1.54%；最佳年度回报为19.1%，最差年度回报为8.6%。
●那些拥有15只股票的组合，标准方差为2.78%；最佳年度回报为26.6%，最差年度回报为6.7%。
由此，得出一个重要的发现：当减少组合中持有股票的数量时，可以提升回报超越市场的可能。当然毫无意外，这也增加了产生低回报的可能。
为了加强第一个结论，当我们对数据进行分类时，发现了一些异乎寻常的统计：
●在3000个拥有250只股票的组合中，63个跑赢大盘；
●在3000个拥有100只股票的组合中，337个跑赢大盘；
●在3000个拥有50只股票的组合中，549个跑赢大盘；
●在3000个拥有15只股票的组合中，808个跑赢大盘。
拥有一个250只股票的组合，你有1/50的机会跑赢大盘。而拥有一个15只股票的组合，你的机会惊人地上升到1/4。
另一个重要的思考是：在这个研究中，我没有考虑交易成本。很明显，一个投资组合换手频率越高，成本越大。这些成本将拉低投资的回报。
对于第二个结论，它更强调了挑选股票的重要性。巴菲特部落的超级投资者们，同时也是超级优秀的股票挑选者，这并非偶然。如果你是个集中投资者，但是不会挑选股票，那业绩一定是令人失望的。不过，你可以打磨你的选股水平，挑选正确的对象，然后通过集中投资法获取丰厚的回报。
当我们15年前在统计实验室里，选出3000个集中的投资组合时，这是个简单、直观的做法。自那之后，学术界开发出更多的方法去测试集中投资的概念，以不同的规模，在更长的时间段观察其回报。其中最为特别的，是K.J.马蒂基·克勒默斯和安蒂·贝塔吉斯通合作，对集中投资进行了深入调查研究，他们称之为“活跃股份。”39
所谓的“活跃股份”，是衡量在一个投资组合中，所持有的不同于其标杆指数中的持股构成的比例，也就是在组合中持股的比例，与购成指数的股票比例的重叠程度。根据他们两人的研究，一个组合如果“活跃股份”少于60%，那么它的表现将接近指数。如果超过80%，其表现将异于指数。
他们用计算机统计了1980年到2003年，美国国内股票型共同基金的“活跃股份”，他们将其与基金的特点进行比对，包括规模、成本、换手率，以及表现。结果是，拥有活跃股份最高的基金，是最不同于指数的，并大幅跑赢其标杆指数，而拥有最少活跃股份的基金没有跑赢指数。
有趣的是，克勒默斯的报告指出，1980年时有50%的基金拥有超过80%的活跃股份，也就是说有一半的基金表现迥异于标杆指数。而到了今天，仅有25%的基金被认为是真正的主动型。他指出：“现在的投资人和基金经理都更加注重与指数的对比，作为一个基金经理人，你一定想避免成为垫底的20%或40%，最安全的做法就是拥抱指数，特别是衡量短期表现时。”40
因为投资人总是习惯将资金从表现不佳的基金抽走，所以基金经理们最好使基金的表现贴近指数，这样就减少了他们跑不赢指数的尴尬。当然，我们知道你越是像指数，就越不可能超越指数。记住，任何一个持有不同于指数构成的基金都是主动型的，接下来只有一个问题：你的组合有多主动？
价值的真正衡量
在那篇著名的关于格雷厄姆-多德部落的演讲中，巴菲特提到很多重要的概念，但最为重要的莫过于：“当股价被华尔街的羊群效应影响之时，价格受情绪的影响，或是贪婪，或是恐惧，很难说市场总是理性的。实际上，市场的股价经常是莫名其妙的。”41
这个见解很深刻，因为股价会引导我们。如果我们接受“股价并非总是理性的”这个论断，我们将不再短视地以价格作为决策的唯一依据；如果我们不再认为股价表明一切，就可以开阔视野，去深入研究和分析股票背后所代表的企业的真实情况。当然，我们仍会关注股价，这样就可以知道它何时低于价值，但我们不再以其为单一的衡量手段，以至于将我们引上错误的方向。
做这样的切换很不容易，因为市场中所有的人，无论基金经理们、机构投资者，还是散户，多是价格短视。如果某只个股的股价忽然上升，我们就会推算有好事即将发生；如果股价开始下跌，我们也会推算可能坏事即将来临，如此反复。
这个糟糕的心理习惯，会因为其他因素的加入而加剧，例如基于非常短线的股价表现。巴菲特说，糟糕的是大家不但基于错误的情况（股价）做决策，而且，每时每秒盯着股价，炒来炒去。
这种基于短期股价表现决策的双重愚昧，是一种有缺陷的思考方式，它表现在各个层面，它迫使一些人每天查看股价，甚至每时每刻。这也是那些管理亿万资金的机构投资者，随时动手买进卖出的原因。基金经理们以令人目眩的速度搅动股票的原因就是：他们认为这就是他们的日常工作。
令人惊讶的是，每当股市摇摇欲坠的时候，正是这些基金经理们嚷嚷着让客户保持冷静。他们会发出安慰信，颂扬坚持到底的美德。但为何他们自己言行不一？
观察这种矛盾现象非常容易，因为基金的消息被财经新闻大量报道和监督。因为有这么多的消息可考，有这么多的共同基金我们熟悉又明白，我相信从基金的行为表现上，就可以看出基于股价来评判成功与否是多么愚蠢了。
财经作家约瑟夫·诺塞拉指出了基金经理们的言行不一，他们在教育投资人时美其名曰“买进并持有”，而自己干的却是“买了又卖、卖了又买”的行径。为了佐证其观察结果，他引用晨星公司的唐·菲利普斯的话说：“基金行业自己的行为与他们告知投资人的，简直就是两码事。”42
很明显的问题就是：如果投资人被教育“买进并持有”，为何基金经理们却疯狂地进行短线交易？诺塞拉的答案是：“原因在于基金行业内在的压力，令基金经理们无法不关注短线的业绩表现。”43为什么？因为整个基金业已经完全变成了以短期业绩表现来衡量的、毫无意义的短线游戏。
今天，基金经理们迫于短线吸引眼球的要求，而不断注重于当下的数字，这些数字赢得了关注，每三个月，像《华尔街日报》、《巴伦》这样的财经报刊就会刊出季度最佳基金排行，在过去的一个季度中表现最佳的基金，在电视、报纸上得到财经评论员的赞誉，到处张贴沾沾自喜的推销广告，吸引新资金蜂拥而入。那些等着看谁是季度冠军的投资人，看到热门选手便会扑上来。的确，每季度表现排行榜，可以将那些天才投资经理与平庸者区分开来。
以短期股价衡量表现不但在基金业很明显，而且在整个投资行业也是占据主流的思维方式。我们已经不再以长期的表现，来衡量一个投资经理的水平了，甚至那些自己投资的散户们也受到这种气氛的影响。在很多方面，我们成为市场机器的奴隶，而这肯定会导致糟糕的结果，陷入恶性循环，没有出路。
但正如我们已经学过的，有一种方法可以改善投资表现，我们所需要做的是发现一种更好的衡量方式。具有讽刺意味的是，多年以来证明能够提供超越平均回报的策略，恰恰与我们判断的方式格格不入。
1986年，毕业于哥伦比亚大学商学院、US信托的投资经理V·尤金·谢安在巴菲特著名的那篇《格雷厄姆-多德部落的超级投资家》之后写了一篇文章，题为《短期表现与价值真的水火不容吗？》他提出的问题也是我们现在想问的：基于短期的表现，判断投资管理人的能力到底是否合适？
谢安指出，除了巴菲特之外，很多被巴菲特描述为毋庸置疑的能力超群的超级投资家，都经历过短期落后的局面。以投资界的龟兔赛跑为喻，谢安说：“这是生活中的另一种讽刺现象，人们希望能以短期交易方式迅速赚到钱，又希望同时能得到长期交易的低成本。而那些格雷厄姆-多德部落的超级投资家们不是这样。”44在今天的投资基金业，已经没有什么人重视格雷厄姆-多德部落的超级投资家们，同样的事也发生在巴菲特部落的超级投资家身上。
约翰·梅纳德·凯恩斯管理切斯特基金18年，其中1/3的时间是跑输大盘的。他在头三年落后于大盘18个百分点。
类似的事情也发生在红杉基金，在有记录的期间，红杉曾落后大盘37%。像凯恩斯一样，鲁安也经历了艰难时刻，他说：“我们已经定期地成了倒数第一，自从懵懵懂懂地在70年代中期起步，我们已经连续四年承受这跑输标普500指数的痛苦。”到1974年年底，红杉落后于市场已经高达36%。“我们藏在桌子下面，不敢接电话，我们也想知道风暴何时会过去。”45当然，风暴最终过去了，在成立七周年之际，红杉基金累计回报率为220%，同期标普500指数的表现是60%。在历经折磨与忍耐之后，红杉赢了，鲁安赢了！
甚至公认的智者查理·芒格也无法避免集中投资带来的无可避免的磕磕碰碰。有14年的时间，芒格的投资表现落后大盘36个百分点。像其他集中投资法的运用者一样，他遭遇了一系列的短期坏运气。从1972年到1974年，芒格落后于市场37个百分点。卢·辛普森曾有17年的投资记录落后市场24个百分点，他最糟糕的一年落后于市场15个百分点。
顺便说一句，在我们的统计实验分析中，那3000个集中投资组合呈现出同样的趋势。那些以十年计战胜市场的808个组合，如果以三年、四年、五年或六年计，则有95%将遭受落后于大盘的打击。
看了这些历史记录，想想如果凯恩斯、芒格、鲁安或辛普森在今天的环境中出任基金经理，以年度表现作为能力衡量标准，估计这些超级投资家们很快就被炒鱿鱼了。
然而，如果一个集中投资者可能短期表现不佳，又不适用以股价作为判断标准，那么我们如何评价一个优秀的投资管理人短期业绩不佳，甚至连续三年遭遇滑铁卢呢？或者反过来，如何判断，一个看上去水平不高的基金经理有可能是一个优秀的集中型投资家呢？
我们能够想象巴菲特所说的，从他那里，事情的原委很清晰。我们必须放弃以短期股价作为唯一的衡量标准，我们必须突破自我，打破那些短线判断而适得其反的习惯。
但是，如果不以股价作为衡量手段，那么以什么来衡量呢？“没有！”似乎不是个好答案。甚至“买进并持有”的策略也不推荐你就是闭上眼睛这么简单。我们必须发现另一个衡量表现的标杆。幸运的是，答案有一个，巴菲特用它来判断自己的表现，以及他的伯克希尔公司旗下各个公司的表现。
巴菲特曾经说：他“不会在意股市是否关闭一年或两年。毕竟，它每个周末都闭市，这对我没有什么影响”。46他说，“一个活跃的股市的存在是有用的，因为它经常会提供令人垂涎的机会，但这并非绝对必要的。”47
为了完整地了解这段论述，你需要仔细地思考巴菲特接下来说的话：“即便我们持有的股票在较长的时间里被停牌，我们也不会在意，因为伯克希尔旗下的很多公司都不是上市公司，也根本没有挂牌价。但最终，我们的财务状况取决于这些企业的命运，无论是拥有部分股份（指股票），还是拥有全部股份（指全资子公司）。”48
如果你全资拥有一家公司（没有上市），没有每天的交易价格去衡量其优劣，你如何判断投资成果？你很可能用一些指标去判断，例如净利润增长、资本回报率的提高，或是利润率的改善，你可能简单地以企业自身运营情况来说明是否提高或是降低了价值。
在巴菲特的心中，衡量一个上市公司的试金石没有不同，“对于我们持有的股票，芒格和我喜欢让它们以自己的运营结果说话，而我们不需要每天、甚至每年的市场牌价（指股价）告诉我们投资是否成功。在一段时期里，市场或许会忽视企业本身的价值，但最终会反映其真实价值。”49