还记得巴菲特提到的观念吗？在他开始购买一家公司的股票时，他喜欢市场对其价值的认识滞后，因为这样可以让他有机会买进更多的便宜货。在公司回购股份时，这个道理同样适用。“如果伯克希尔购买的企业正好在回购其股份，我们希望两件事情：首先，公司的盈利长期而言处于正常的上升通道中。其次，我们当然也希望公司的股价，在相当长的时期里表现不佳（这样就可以买到更多的便宜货）。”IBM未来五年可能动用500亿美元进行股份回购，巴菲特对此评价说：“作为像伯克希尔这样的长期投资者，这是值得欢呼的时刻。我们希望IBM股价在未来的五年保持低迷的状态。”49
在普遍迷恋短期表现的股市中，希望自家的股票长期低迷，听起来很奇怪。但如果真是一个长期投资者，这实际上是相当理性的想法。听听巴菲特是怎么算账的，“比方说，IBM的股价是平均每股200美元，那么公司花500亿美元能回购2.5亿股，这样在IBM的9.1亿总股本中伯克希尔的持股就占到7%。如果股价上涨，股价在这五年中平均每股300美元，那么公司花500亿美元只能回购1.67亿股，五年之后，在公司9.9亿总股本中，伯克希尔只占到6.5%。”50是7%还是6.5%，二者的差距是巨大的。在较低的股价环境中，伯克希尔可以多出1亿美元的盈利，这意味着五年之后，伯克希尔公司的价值多出15亿美元。
准则：良好的长期前景
巴菲特说参与IBM这个PARTY他来晚了。像1988年的可口可乐、2006年的伯灵顿北方圣达菲铁路公司，在他顿悟行动之前，整整读了五十年的年报。他说，顿悟的灵感发生在2011年3月的一个周六。他引用梭罗的话：“并非你用眼睛看到了什么，而是你的心突然开悟了。”巴菲特向CNBC披露，IBM拥有的寻找和留住客户方面的竞争优势，像一道灵光“击中眉心”，令他豁然开朗。51
信息技术（IT）服务业是动力，全球在这方面的领导者，非IBM莫属。52全球信息技术产业每年的市场规模超过8000亿美元，涉及方方面面，可以被分为四个部类：咨询、系统集成、IT资源外包、业务流程外包。前两类合在一起占了IBM营业收入的52%；其余部分，32%来自第三类IT资源外包，16%来自业务流程外包。
在咨询和系统集成方面，IBM是全球的老大，比第二名埃森哲公司领先了38个百分点。在IT资源外包方面，IBM依旧是全球老大，比第二名的竞争对手惠普公司领先了78个百分点。在业务流程外包方面，IBM排在全球第七的位置。
在高科技行业里，信息技术被认为是成长防御行业。高科技行业中，技术的部分例如硬件和半导体更具有周期性的性质，而服务的部分则具有相对稳定增长的前景。IT行业更具弹性，因为它的收入来源于大企业和政府机构，这些机构的预算通常不会任意变动。这样，IT行业的咨询、系统集成、IT资源外包被视为具有了类似护城河的性质。根据晨星公司科技部助理总监格雷迪·伯克特的分析，公司的声誉、历史记录、客户关系等这样的无形资产都是咨询和系统集成方面护城河的资源。在IT资源外包方面，切换成本和规模优势可以创造自身的护城河，这些保证了IBM一旦获得客户，这些客户就会保持多年的忠诚。只有相对小的业务流程外包方面，不具备无形资产和切换成本的保护。
根据全球领先的信息技术研究咨询公司——加特纳公司的分析，IT市场将以每年4.6%的速度增长，预计从2011年到2016年，其规模将从8440亿美元增长到10500亿美元。
准则：利润率、净资产收益率、一美元前提
IBM在郭士纳的带领下，从硬件转向咨询和软件；紧接着，在彭明盛领导下，摆脱利润低下、普通商品化的技术产业，转向高利润、具有护城河性质的咨询、系统集成、IT外包方面。在1994年郭士纳接手时，IBM的净资产收益率为14%，到他2002年退休时，净资产收益率已达35%。彭明盛在前任的基础上继续前行，他甚至将该指标推至更为惊人杰出的地步，在他2012年退休之时，IBM的净资产收益率达到了62%！
净资产收益率的提高，部分归因于公司回购股份减少资本金。但更为主要的原因在于，公司脱离了低利润率业务，转向高利润的咨询和资源外包业务。2002年，IBM的净利润率为8.5%，到十年之后公司净利润率达到15.6%。
从2002年到2011年的十年里，公司共取得净利润1080亿美元，其中支付股东分红200亿美元，留存880亿美元进行再投资，包括资本再投、收购、回购。同期，公司的市值增加了800亿美元。这不太符合巴菲特关于“留存一美元至少创造一美元市值”的理念，但考虑到这十年是大型公司的梦魇期，这个表现已经值得尊敬了。
准则：确定价值
2010年，IBM为股东创造了148亿美元的净利润。当年它的资本支出是42亿美元，折旧与摊销是48亿美元，相抵之后，股东盈余是154亿美元。一个能赚取154亿美元现金的公司应该值多少？按照约翰·伯尔·威廉斯（和巴菲特）的计算，一个公司未来的现金流折现。未来的现金流将取决于公司的增长率，巴菲特常用的贴现率是美国政府长期国债利率，他将其定义为无风险利率。请记住，巴菲特在他的计算中不使用权益风险溢价这个概念，他使用他愿意支付的价格确定安全边际，以调节风险。
应用该理论，我们可以自己计算一下IBM价值几何。用两段贴现法，我假设IBM前十年增长率为7%，之后为5%。然后，我使用10%作为贴现率——这已经比美国10年期国债利率的2%高出很多。贴现率越高，意味着要求的安全边际越高。这样计算下来，IBM价值326美元/股，比巴菲特支付的价格169美元高出近一倍。如果我们将公司未来的增长率调低为5%，接近加特纳咨询公司预计的IT服务行业的增长，价值约为279美元/股，仍比巴菲特的成本高出100美元。
看待这个估值问题的另一种方式是自问一下，什么样的增长率可以对应169美元/股的IBM公司？为了满足169美元的估值，IBM需要保持每年2%的永续增长率。读者也许会质疑之前的326美元或279美元的估值，但就像许多人一样，我相信IBM在未来十年的增长率一定会高于2%的速度。呵呵，这样一来，公平的估值应该在这两个估值之间的某处，这令人想起巴菲特的一句名言：“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”
在很多方面，巴菲特购买IBM让我想起他买入可口可乐的案例，当时也有很多质疑的声音，因为巴菲特的买入价几乎接近历史最高点（就像IBM的例子一样）。很多人认为，可口可乐的业务很单一，增长又慢，好日子已经过去了（就像IBM）。当巴菲特购买可口可乐时，股价相当于市盈率15倍和12倍于现金流，这两个数据分别高出市场平均水平30%和50%。当我们运用各种不同的贴现法计算可口可乐的价值时，发现即便以溢价的股价计算，仍然有相当可观的折扣。假设，可口可乐的增长率降低至不可思议的5%，折现后依然显示公司价值207亿美元，比其市值高出近151亿美元。
巴菲特买入可口可乐之后的十年，股价上涨了10倍，同期标普500指数的增长是3倍。在此我必须声明：我不能肯定地说未来十年IBM也会增长10倍，我只是想说，华尔街此时此刻所使用的各种会计比率进行估值的方式，在计算长期增长率方面可能并不适用，或者说，长期可持续的增长率会被市场标出错误价格。
对IBM未来成功的最大影响因素是公司未来的盈利水平。华尔街投资研究机构桑福德C.伯恩斯坦公司的高科技分析师托尼·萨科纳吉将IBM公司称为“IBM要塞，因为这个公司的盈利似乎不受行业周期的影响”。IBM是全球最大的向企业和政府提供信息技术支持的公司，以至于“预测都感到乏味”53。“预测都乏味”恰恰也是他们1989年对可口可乐的评价，而这类公司对于巴菲特却正中下怀。
我们知道，财务管理在一个公司的成功中，扮演了第二重要的因素。郭士纳和彭明盛的财务管理风格对继任者、新CEO罗睿兰（GinniRometty）仍然产生了深远的影响，在IBM的新五年计划——IBM金融模式和业务展望中，包含了500亿美元的股票回购计划。按照当前进展，到2030年IBM的总股本将减少到小于1亿股。当然，没有人可以肯定计划的执行会否有变化，但这无法阻止巴菲特的梦想，他告诉股东们：“如果回购计划能将IBM的总股本减少到6390万股，我会打破我出了名的节俭，奖励伯克希尔每一位员工一个带薪假期。”54
亨氏食品公司
2013年2月，伯克希尔公司和巴西3G资本公司合作出资230亿美元，收购了H.J.亨氏食品公司，折合每股72.50美元，比前一天的收盘价溢价20%。
很明显，亨氏食品公司非常符合伯克希尔的胃口，它是世界上最知名的食品公司之一，在全球的识别度类似可口可乐和IBM。亨氏深红色的番茄酱，伴随着薯条和其他酱菜出现在千家万户的厨房餐厅里。2012年，公司营业额达到116亿美元，大部分销售来自欧洲，在新兴市场也迅速成长。巴菲特说：“这正是我们喜欢的公司类型。”55
准则：持续的经营历史
在药剂师约翰·彭伯顿发明可口可乐配方的18年前，亨利J.亨氏在宾夕法尼亚州的夏普斯堡开始了他的食品包装生意。公司1869年起步时是卖辣根酱（一种类似芥末酱的东西。——译者注），1876年转向番茄酱。4
1888年亨利·亨氏买断了另两个合伙人的股份，并重新将公司命名为H.J.亨氏食品公司。1896年公司打出了著名的口号：“57种变化”！据亨利·亨氏本人讲，这口号源于一天他在纽约市乘高架火车，看到一个鞋店的标语：“21种风格”。亨氏随机选取了“57”这个数字，其中选择“7”是因为它能带来积极的心理正能量。巴菲特注意到，1869年亨氏开始创业的那一年，正是巴菲特曾祖父西德尼创立杂货店的同一年。
准则：良好的长期前景
亨氏在全球番茄酱行业稳坐第一把交椅，在所有酱菜类行业名列第二。亨氏的未来发展如何，不仅取决于如何维护好当前市场份额的领先地位，也取决于如何在迅速成长的新兴市场站稳脚跟。亨氏做得很不错，今天，在公司销售额前十大市场中有7个是新兴市场。2010年它收购了福达中国公司，现在公司价值已经翻了一番。2011年它又收购了巴西的美洲康尼速食公司。
新兴市场对于亨氏到底有多重要？在过去的五年中，公司销售额的成长有80%来自新兴市场。在2012财年，公司20%的营收来自新兴市场，预计2013年这一数据将上升至接近25%。根据公司CEO威廉·约翰逊的测算，公司在新兴市场的内生性成长率在同行中名列第一。
准则：确定价值
2012年，亨氏公司报出9.23亿美元的净利润，3.42亿美元的折旧和摊销费用，4.18亿美元的资本支出，这样，公司股东盈余为8.47亿美元。但在公司年报中，我们发现另有1.63亿美元税后支出，用于遣散人员、资产计减和履行其他职责的成本。如果将这些非运营费用加回去，我们能估计出公司可以产生10亿美元的股东盈余。
用两段贴现法计算，我们估计公司将在10亿美元的基础上，未来十年能以7%的速度增长，之后保持5%的增长速度。以9%为贴现率（这是伯克希尔通常持有优先股的条件），可以得出价值96.40美元/股（巴菲特的购买价是72.50美元）。如果以较低的5%作为其永续增长率，公司价值应该在82.10美元/股。考虑到公司在过去五年的年复利增长率为8.4%，以及未来五年公司的增长，多来源于快速发展的新兴市场，我认为这个估值是保守的。
准则：以有吸引力的价格买入
如果公司今后十年能以7%的速度增长，之后保持5%的速度，巴菲特的买入价格则相当于内在价值的25%。即便以相当保守的5%增长率计算，也有12%的折扣。必须承认，在这笔交易中，没有我们在其他投资案例中见到的那么大的安全边际，但亨氏的吸引力超过了普通的折扣公式。
伯克希尔和巴西私募公司3G资本各自持有一半价值40亿美元的亨氏净资产。此外，伯克希尔还投资了80亿美元持有其可赎回优先股，票息9%。这个优先股有两个优势：首先，在未来的某个时点，可以显著的溢价赎回优先股；其次，优先股附带有期权，允许伯克希尔公司将来可以合适的价格另外购买5%的亨氏普通股。