项目2 资金成本和资本结构
本项目阐述财务管理四大内容之一的筹资管理中资金成本和资本结构的决策问题，是财务管理中非常重要的内容，本项目涉及大量的计算公式和方法，要求能在理解的基础上加以熟练的掌握和运用。通过本项目学习，要求熟练掌握各种不同个别资金成本的计算方法，加权平均资金成本的计算方法以及边际资金成本的计算方法；熟练掌握经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数的计算和相关风险的衡量；熟练掌握用比较资金成本法和每股收益无差别点法确定最佳资本结构的计算。了解影响资本结构的因素，理解资本结构的概念。
并能借助这些知识对不同的企业进行具体的资本结构决策。
案例导入
汇凯公司原来的资本结构为债券和普通股各占50%，且债券和普通股的金额都是1000万元，债券的年利率为8%，普通股每股面值1元，发行价格为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利4%。该企业所得税税率为25%，假设发行的各种证券均无筹资费。该企业现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下两个方案可供选择：
甲方案：增加发行400万元的债券，债券利率为10%，预计普通股股利不变，但普通股市价降至8元/股。
乙方案：发行债券200万元，年利率为8%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。
请比较确定哪个筹资方案更好？
任务1 掌握资金成本的计算方法
一、资金成本的概念
资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称资本成本。包括筹资费用和用资费用两部分。
筹资费用是指企业在资金筹集过程中为获取资金而支付的代价，如债券的发行费用，股票的发行费用、手续费等，其特点是在资金筹集过程中一次性支付。
用资费用是指企业为使用资金而付出的代价，是资金成本的主要内容，如债务资金的利息和权益资金的股利、分红等，其特点是在资金使用过程中支付并且与资金的使用时间长短有关。
资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，由于绝对数不利于不同资金规模的比较，所以在财务管理中一般采用相对数表示。
资金成本＝每年的用资费用/筹资总额－筹资费用
资金成本是企业筹资、投资决策的主要依据，只有当投资项目的投资报酬率高于资金成本时，资金的筹集和使用才有利于提高企业价值。
资金成本在许多方面都可加以应用，但主要用于筹资决策和投资决策。
资金成本对企业筹资决策的影响主要表现在以下几个方面。
（一）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素
随着筹资数额的增加，资金成本不断变化，当企业筹资数额很大，资金的边际成本超过企业的承受能力时，企业便不宜再增加筹资数额。此时，资金成本就成为影响企业筹资总额的一个重要因素。
（二）资金成本是企业选择资金来源的基本依据
企业的资金可以从许多方面来筹集。企业究竟选用哪种资金来源，首先要考虑的因素就是资金成本的高低。
（三）资金成本是企业选用筹资方式的参考标准
企业可以利用的筹资方式有很多，在选用筹资方式时，需要考虑的诸多因素中，资金成本同样是一个必须考虑的因素。
（四）资金成本是确定最优资本结构的主要参数
不同的资本结构，会给企业带来不同的风险和成本，从而引起股票价格的变动。在确定最优资本结构时，考虑的因素主要有资金成本和财务风险。
资金成本并不是企业筹资决策中所要考虑的唯一因素，企业在筹资时还要考虑财务风险、资金期限、偿还方式、限制条件等。但资金成本作为一项重要的因素，直接关系到企业的经济利益，是筹资决策时需要考虑的一个首要问题。
资金成本在企业分析投资项目的可行性、选择投资方案时也有重要作用：
（1）在利用净现值指标进行决策时，常以资金成本作折现率。净现值为正，项目可行；
净现值为负，项目不可行。
（2）利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本作为基准收益率。即投资项目的内部收益率高于资金成本时，项目可行。投资项目的内部收益率低于资金成本时，投资项目不可行。
二、计算个别资金成本
个别资金成本是指各种筹资方式的成本。包括银行借款成本、债券成本、普通股成本、优先股成本和留存收益成本，前两者为负债资金成本，后三者为权益资金成本。
（一）长期借款资金成本
长期借款资金成本是指借款利息和筹资费用。由于借款利息可以在税前支付，具有抵税效应，因此长期借款资金成本的计算公式为：
长期借款资金成本Kl＝年利息×（1－所得税率）/借款额×（1－筹资费率）×100%
式中：T为所得税税率；f为筹资费率。
例2-11 某公司欲从银行借款2000万元，手续费率0.1%，年利率6%，期限2年，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税税率为25%。求该笔长期借款资金成本。
解：长期借款资金成本＝2000×6%×（1－25%）/2000×（1－0.1%）×100%＝4.50%
由于银行借款的手续费率很低，上式中的筹资费率常常可以忽略不计，则上式可以简化为：
长期借款筹资成本＝借款利率×（1－所得税率）＝6%×（1－25%）＝4.5%
（二）债券资金成本
债券资金成本主要是指债券利息和筹资费用，同样由于利息可以在税前支付，具有抵税效应。但债券的筹资费用一般较高，主要包括申请发行债券的手续费，债券注册费、印刷费、上市费以及发行费等，不能忽略。债券筹资成本的计算公式为：
债券资金成本Kb＝年利息×（1－T）/发行价格×（1－f）×100%
例2-12 某企业等价发行面值100元、期限3年、票面利率10%的债券5000张，每年结息一次。发行费率为5%，所得税税率为25%。求该批债券资金的成本为。
解：债券资金成本＝100×10%×（1－25%）/100×（1－5%）×100%＝7.89%
如果例212中的债券溢价至110元发行，则债券资金成本为：
债券资金成本＝100×10%×（1－25%）/110×（1－5%）×100%＝7.18%
如果例212中的债券折价至95元发行，则债券资金成本为：
债券资金成本＝100×10%×（1－25%）×（1－5%）×100%＝8.31%
（三）普通股的资金成本
普通股资金成本的计算比较复杂。理论上普通股的成本就是普通股投资的必要报酬率，其测算方法一般有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法。
1.股利折现模型
（1）采用固定股利政策。若公司采用固定股利政策，则普通股资金成本可按下式测算：
普通股的资金成本＝每年固定股利/普通股筹资金额×（1－普通股筹资费率）×100%
例2-13 某公司拟发行一批普通股，发行价格12.5元，每股发行费用2.5元，预定每年分派现金股利每股1.2元。求该普通股资金成本。
解：普通股资金成本＝1.2/（12.5－2.5×100%）＝12%
（2）采用固定股利增长率政策。如果采用固定股利增长率的政策，股利固定增长率为g，则普通股筹资成本可按下式测算：
普通股资金成本＝第一年预期股利/普通股筹资金额×（1－普通股筹资费率）×100%＋股利固定增长率
例2-14 某公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.2元，以后每年股利增长3%。求该普通股资金成本。
解：普通股资金成本＝1.2/（15－3×100%）＋3%＝13%
2.资本资产定价模型
资本资产定价模型的含义在此可以简单地描述为：普通股投资的必要报酬率等于无风险收益率加上风险收益率。其公式表示如下：
Kc＝Rf＋β（Rm－Rf）
例2-15 某股份公司普通股股票的β值为2.2，无风险利率为8%，市场投资组合的期望收益率为12%。求该公司的普通股资金成本。
解：普通股资金成本＝8%＋2.2×（10%－8%）＝12.4%
3.无风险利率加风险溢价法
无风险利率加风险溢价法认为，由于普通股的求偿权不仅在债权之后，而且还次于优先股，因此，持有普通股股票的风险要大于持有债权的风险。这样，股票持有人就必须要求一定的风险补偿。从一般情况来看，通过一段时间的统计数据，可以测算出某公司普通股股票期望收益率超出无风险利率的大小，即风险溢价Rp。无风险利率Rf一般用同期国债收益率表示，这是证券市场最基础的数据。因此，用无风险利率加风险溢价法计算普通股资金成本的公式为：
Kc＝Rf＋Rp
例2-16 假定某股份公司普通股的风险溢价估计为7%，而无风险利率为6%，求该公司普通股资金的成本。
解：普通股资金成本＝6%＋7%＝13%
（四）优先股的资金成本
优先股的资金成本是公司向股东分派的股息和红利，而股息和红利是以所得税后的净利支付的，不能抵减所得税，所以优先股成本通常要高于债券成本。其计算公式为：
优先股资金成本Kp＝年股利/优先股筹资额×（1－f）×100%
（五）留存收益的资金成本
留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。企业留存收益等于股东对企业进行追加投资，股东对这部分投资与以前投资到企业的股本一样，要求获得同样的报酬，所以留存收益也要计算成本。留存收益的资金成本与普通股资金成本计算方法一致，只是不考虑筹资费用。
如果普通股股利固定：
留存收益资金成本Ke＝每年固定股利/普通股筹资金额×100%
式中：Ke为留存收益资金成本。
如果普通股股利逐年固定增长：
留存收益资金成本Ke＝第一年预期股利/普通股筹资金额×100%＋固定股利增长率
例2-17 某公司普通股目前的股价为8元/股，筹资费率为8%，刚刚支付的每股股利为1元，股利固定增长率3%，求该企业留存收益资金的成本。
解：Ke＝1×（1＋3%）/8×100%＋3%＝15.875%
一般情况下，在其他条件相同的情况下，个别资金成本从低到高的排序是：长期借款＜债券＜留存收益＜普通股。
【讨论题2-8】
请讨论为什么在其他条件相同的情况下，个别资金成本从低到高的排序是：长期借款＜债券＜留存收益＜普通股。
【讨论题2-9】
请用资金成本的通用模式解释为什么负债的资金成本公式中要考虑所得税的因素，而权益资金成本公式中则没有。
三、加权平均资金成本
企业可以从多种渠道、以多种方式筹集资金，而各种方式的筹资成本是不一样的。为了正确进行筹资和投资决策，就必须计算企业的加权平均资金成本。加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成本，是对个别资金成本进行加权平均确定的。加权平均资金成本是由各长期资金的个别资金成本和各种长期资金比例这两个因素决定的。
比重（即权重）的选择：
企业资本结构或各种资金在总资金中所占的比重取决于各种资金价值的确定。各种资金价值的确定基础主要有三种选择：账面价值、市场价值和目标价值。
（1）按账面价值确定资金比重。反映过去，易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算，其主要缺点是：资金的账面价值可能不符合市场价值，如果资金的市场价值与账面价值差别很大时，计算结果会与资本市场现行实际筹资成本有较大的差距，从而不利于加权平均资金成本的测算和筹资管理的决策。
（2）按市场价值确定资金比重。即以股票和债券的现行资本市场价格为基础确定其资金比重，计算的加权平均资金成本能反映企业目前的实际情况，但是证券市场价格变动频繁。为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可选用平均价格。
（3）按目标价值确定资金比重。是指债券和股票等以未来预计的目标市场价值确定其资金比重，这种权数能够反映企业期望的资本结构。按目标价值权数计算得出的加权平均资金成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理地确定证券的目标价值，这种计算方法不易推广。
在财务管理的实务中，如果没有特指，一般按账面价值确定权重。
例2-18 某企业拟筹资5000万元。其中，按面值发行债券2000万元，筹资费率3%，债券年利率为6%；普通股3000万元，发行价为10元/股，筹资费率为4%，第一年预期股利为1.2元/股，以后各年增长5%。所得税税率为25%。计算该筹资方案的加权平均资金成本。
解：债券比重＝2000÷5000＝0.40
普通股比重＝3000÷5000＝0.60
债券资金成本＝2000×6%×（1－25%）/2000×（1－3%）×100%＝4.64%
普通股资金成本＝1.2/10×（1－4%）×100%＋5%＝17.5%
加权平均资金成本＝0.40×4.64%＋0.60×17.5%＝12.36%