书城管理金融市场学教程(第二版)
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第6章 金融市场概论(4)

有形市场通常是指具有固定交易场所的市场。在早期的金融交易活动中,交易者往往要到人群密集的场所才能寻找到交易机会和交易对手,于是逐渐形成了交易者聚集在相对固定的场所,通过面对面的讨价还价、配备一定交易设施的有形市场。随着金融市场的发展,这类市场发展成以符合一定条件的金融工具为交易对象、以专业的经纪人作为中介、以连续公开竞价为价格决定方式、具有严密的交易程序和严格监管的高度组织化的市场。证券交易所、期货期权交易所是有形市场的典型代表。有形市场集中了大量的供求信息,具有较高的效率和流动性,有利于发现合理的价格和形成公平的市场环境。

无形市场又称柜台市场、场外交易市场,通常是在银行、证券公司柜台进行金融交易,没有固定交易场所的市场。在以柜台方式组织的金融交易中,交易价格不是通过双方竞价确定的,而是由金融中介机构根据供求关系自行确定、报出买入价格和卖出价格,表示愿意以报出的价格买卖金融工具,交易者在认为价格合理的条件下与金融机构直接进行交易而达成的。在无形市场上,金融中介机构以它们的报价和交易维持市场的流动性和保持市场价格的合理性,因而是市场的创造者,即做市商。与有形市场相比,无形市场具有交易成本低、交易时间长、交易方式灵活、交易主体范围广等优势,因而金融机构之间的交易多采用无形市场方式,如银行间拆借市场、外汇市场、欧洲美元、市场等都没有集中的交易场所。随着信用制度的完善、通信技术的进步和网络技术的广泛应用,金融交易逐渐出现从有形市场向无形市场变化的趋势,1971年诞生的NASDAQ市场——全美证券商协会自动报价系统就是最为典型的代表。

尽管无形市场发展很快,但是,对于如金融期货之类专业性强、潜在风险大的金融衍生工具而言,严格的交易规则和市场秩序是市场正常运转的必要条件,有形市场似乎更加合适。同时无形市场不利于市场监管,加上自动交易系统还存在诸如安全性问题有待完善和解决,因而有形市场和无形市场两种组织方式还会同时存在于金融市场上。

(二)指令驱动制度和报价驱动制度

根据金融工具价格形成的方式不同,可以将金融市场分为指令驱动市场和报价驱动市场两种。它们的区别在于对金融工具价格形成的机制有不同的制度安排。

指令驱动制度是指交易者根据自己的交易意愿提交买卖指令,并等待在竞价过程中执行指令,市场交易系统根据一定的指令匹配规则决定成交价格的制度。指令驱动制度也称为拍卖制度,根据交易双方表达交易意愿方式的不同,可分为单项拍卖制度和双向拍卖制度;根据成交的连续性不同,可分为定期拍卖制度和连续拍卖制度。在指令驱动制度下,众多投资者亲自参与价格竞争,要求市场信息完全公开,整个交易过程以公开报价、公开竞价的方式完成。指令驱动的制度设计隐含着市场参与者都是成熟、理性的经济主体,有能力收集、分析信息,并能对价格走势作出独立判断,会主动回避风险等条件。采取指令驱动制度,市场价格的波动性相对较大,但市场的有效性较强,对信息披露的要求和监管水平的要求较高。一般地说,指令驱动制度适合于市场规模较大、参与者众多、交易工具流动性强的市场。

报价驱动制度又称做市商制度,是指市场指定的做市商不断地报出买入价和卖出价,并在该价位上接受交易者的买卖要求,以其自有资金和所持有的金融工具与交易者进行交易的制度。做市商通过报价提供市场的真实价格,通过在所报价位上的不断买卖满足市场参与者的交易需求,并维持市场的流动性,而做市商也通过买卖差价来弥补做市成本、赚取一定利润。由于做市商的报价和交易创造并维持了市场,因而这种交易制度也可称为连续交易商市场。报价驱动制度隐含的假设条件是专业的做市商能分析信息,通过他们的报价和交易者接受报价的多少促使市场价格向真实价格靠近,因此需要采取一定的措施保证做市商在信息上的优势。采取报价驱动的市场,价格的稳定性较好、流动性较强,但市场的有效性相对较弱,要求监管部门对做市商的监管较严格及做市商的自律性较强。通常证券交易所、期货期权交易所采取指令驱动制度,外汇市场、柜台市场采取报价驱动制度,但实际上同一市场可根据需要同时采用两种制度。例如纽约股票交易所主要采用报价驱动制度,但它的专家经纪人相当于交易所内的做市商,因此也可以认为纽约股票交易所是指令驱动和报价驱动相结合的市场。对指令驱动和报价驱动的选择,取决于金融市场的发展规模及水平、金融监管水平、经济发展水平、市场传统和文化等诸多因素。

五、金融市场监管

金融监管,是指一国的货币当局或该国政府依法设定的监管部门对金融机构实施的各种监督和管制的行为,包括对金融机构市场准入、业务范围、市场退出等方面的限制性规定,对金融机构内部组织结构、风险管理和控制等方面的合规性、达标性的要求,以及一系列相关的立法和执法体系与过程。

金融市场监管是金融市场健康发展不可缺少的环节。加强金融监管,有利于保护金融市场参与各方的合法权益;有利于维护金融市场的正常秩序;有利于健全和完善金融市场体系;有利于克服金融市场存在的信息不对称、不完全竞争等缺陷,提高市场效率。

金融市场监管的主要目标是:降低系统性风险,保障金融体系安全;创造公平竞争的市场环境,提高金融市场效率;提高市场透明度,保护市场参与者的合法权益。金融市场监管遵循依法监管原则,公开、公平、公正原则,系统性风险控制原则,监管适度与适度竞争原则,综合性与系统性监管原则,政府监管与自律管理相结合原则。

金融市场的监管主体一般有两类:政府授予权力的公共机构和非官方性质的自律机构。金融市场的监管对象是从事金融业务的一切金融机构,以及参与金融市场交易的非金融机构和个人。金融监管的内容一般包括市场准入、业务运营和市场退出三方面。

金融监管的手段有法律手段、经济手段、行政手段和自律管理手段。

第三节、金融市场的历史与发展趋势

一、金融市场的发展历史

金融市场是商品经济发展的产物。在商品生产和商品交换的演进过程中,出现了担当一般等价物和商品交换媒介的货币,并产生了货币兑换、货币支付的需求,以后又出现了预付、赊销、借贷等信用活动。随着信用活动的广泛开展,以现代银行为代表的各类金融机构逐渐建立健全,渐渐形成了以各类经济单位为主体、以货币资金为交易对象、以各种金融工具为交易载体、以投融资主要交易目的的层次齐全、形式多样、覆盖面广、规模庞大的金融市场。

(一)金融市场的产生

金融市场是历史发展的产物,它的产生主要归因于以下条件。

1.商品经济的发展是建立金融市场的经济基础

在自给自足的小生产社会,受生产力水平的制约,生产规模和交易范围有限,不需要也不可能出现金融市场。随着生产力的提高和社会分工的细化,商品经济逐渐社会化。一方面,社会化大生产产生了对巨额资金的需求,依靠单个生产者自身的积累难以满足,需要有一定的筹资机制以满足社会经济进一步发展的要求;另一方面,社会分工促进了贸易往来,国际贸易的发展产生了对货币兑换、国际结算、票据贴现等业务的需求。金融交易和相应的金融机构应运而生。早在古罗马时期,就出现了商人资本、货币资本和高利贷资本,地中海沿岸曾是国际贸易的中心,在意大利首先出现了货币兑换业和商业票据买卖。

2.股份制度的出现是建立金融市场的主要动力

随着商品经济的发展,生产规模日益扩大,传统的独资经营方式和家族型企业已不、能胜任社会化大生产的需求,于是出现了合伙经营的组织,随之又由单纯的合伙组织逐步演变成现代股份公司。股份公司通过发行股票、债券向社会公众募集资金,实现资本集中。股份公司的建立、公司股票和债券的发行,为金融市场的产生和发展提供了现实的基础和客观要求。17世纪上半叶,欧洲各国先后出现了业务经营较为稳定的股份公司。1602年,荷兰成立了东印度股份公司,随后英法等国也先后建立了类似的股份公司。股份公司的大量出现,促进了证券市场的形成。16世纪,里昂、安特卫普已经有了证券交易所,进行国家债券交易。1602年,荷兰的阿姆斯特丹成立了世界上第一个股票交易所。1698年,英国已有大量经纪人在伦敦柴思胡同的乔纳森咖啡馆进行证券交易,于1773年在该咖啡馆成立了英国第一家证券交易所,即伦敦证券交易所。1790年,美国第一家证券交易所——费城证券交易所成立。1792年,纽约24名证券经纪人在华尔街签订了着名的“梧桐树协定”;1793年,露天的证券交易移至汤迪咖啡馆进行;1817年,参与华尔街汤迪咖啡馆证券交易的证券经纪人通过一项正式章程,并成立“纽约证券交易会”;1863年,改名为纽约证券交易所。

3.信用制度的发展促进了金融市场的发展

经济的发展,促使货币资本和产业资本相分离,货币资本本身取得了社会性质,信用制度得以健全发展。随着信用制度的发展,商业信用、银行信用、国家信用、消费信用、国际信用等信用形式渐次出现,各种信用工具层出不穷。信用工具一般都有流通变现的要求,而金融市场为信用工具的流通转让创造了必要的条件,因而随着信用制度的发展,金融市场的产生成为必然。在现代信用制度中,银行信用是最重要的信用形式,包括商业银行和中央银行在内的现代银行体系的出现标志着现代金融市场的形成,而投资银行、保险公司、基金公司、信托公司、储蓄银行、财务公司等各类金融机构则是现代金融市场的重要支柱。信用制度的发展不仅使金融工具品种多样,也使信用体系完善齐备,促进了金融市场的形成和发展。

(二)国际金融市场的发展历程

国际金融市场伴随着国际贸易的发展和世界经济格局的变化而演进,经历了萌芽、形成、扩张、创新等系列进化过程,并向着全球金融市场一体化的趋势发展。

1.萌芽和初步形成阶段

17世纪初到第一次世界大战前,是国际金融市场萌发和初步形成的阶段。1602年荷兰阿姆斯特丹证券交易所的成立,标志着现代金融市场开始萌发。英国从17世纪开始崛起到18世纪完成工业革命,使它成为世界上头号强国,并采取自由贸易政策支持其本国经济发展和海外扩张。英国拥有大量的股份公司和成熟的公债制度,1773年成立的伦敦证券交易所很快取代了阿姆斯特丹证券交易所,成为当时世界上最大的证券交易所。1816年英国实行金本位制,稳定的币值、发达的银行制度使各国商人都通过伦敦银行进行国际清算,英镑逐渐成为使用最广泛的货币。后来英国又开设了贴现行,发展票据贴现业务,英格兰银行作为贴现行的最后贷款人发挥中央银行的职能,汇票成为国内外融资的主要工具,现代货币市场逐步形成。到第一次世界大战前,伦敦依托英国强大的经济实力、完备的金融体系、国际性的货币市场和资本市场,成为国际贸易中心和国际金融中心。

这一阶段的国际金融市场是伴随着国际贸易的发展,而产生和初步形成的。这一时期金融市场的交易主要集中于与国际贸易发展紧密结合的国际结算、国际兑换、票据贴现等业务范围,国际金融市场只是国内金融市场的派生和延伸,并具有鲜明的附属于实体经济的特点。

2.两次世界大战的调整阶段

两次世界大战给世界经济带来巨大灾难,也为世界经济格局的变化创造了条件。

战争对金融市场发展的影响表现为国际金融中心的调整和转移。英国经济受到两次世界大战的严重破坏,经济、金融实力大为减弱,因而伦敦金融中心的地位也被削弱。与此同时,美国经济实力大为增强,以美元为中心的布雷顿森林体系的建立,使美元取代英镑成为主要的国际结算货币和储备货币,国际性的资金借贷和资金筹集在战争期间及战后向纽约转移,使之成为最大的国际资本集散中心。纽约金融中心迅速崛起,成为最主要的国际金融中心。二战期间西欧各国饱受战争创伤,经济金融体系受到严重破坏,而瑞士却得天独厚,始终保持其货币自由兑换,自由外汇及黄金交易活跃,增强了它对国际资本的吸引力,苏黎世金融市场得以快速发展。经过战争外力的调整,二战以后,纽约、伦敦、苏黎世并列为三大国际金融中心。