书城管理金融市场学教程(第二版)
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第31章 股票市场(3)

一般采取注册制的国家多是证券市场历史较长、证券市场较为规范、投资者较为理性的国家,如美国。而证券市场历史较短、各种制度欠完善、投资者不够成熟的国家,则多采用核准制。

中国的股票发行实行核准制。发行申请需由保荐人推荐和辅导、发行审核委员会审核、中国证监会核准。在核准制下,证券发行审核委员会依法独立地审核股票发行申请,中国证监会根据发审委的审核意见,依法作出核准或不予核准的决定。保荐人有义务确保发行人符合发行上市的条件,并且在发行以后的一段时间内还负有督导发行人规范运作与信守承诺的义务。这一制度的安排,形成了市场各参与主体各司其职、各尽所能、各负其责、各担风险的责权关系。

(二)股票发行的类型

1.初次发行

初次发行是指公司首次在发行市场上发行股票。初次发行一般都是发行人在满足必须具备的条件,并经证券主管部门审核批准或注册后,通过证券承销机构面向社会公众公开发行股票。通过初次发行,发行人不仅募集到了所需资金,而且完成了股份有限公司的设立或转制。

2.增资发行

增资发行是指股份公司上市以后,为达到增加资本金的目的而发行股票的行为。

公司增资的方式有:向社会公众发行股份、向现有股东配售股份、向特定对象发行股份、公司债转换为公司股份等。

(1)向现有的股东配售股份,又称为配股。是指公司以一定的价格,按照股东所持股份的一定比例向现有股东出售股票。现有股东购买新发行的股份不能超过规定的数额,现有股东也有权放弃新股的购买。

(2)向社会公众发行股票,又称增发。是指公司以一定的价格,向社会公众出售股票。投资者可以按照一定的程序申请购买股票,公司按照增发的数量和合格的申请数量,以及一定的规则确定可以购买股票的投资者和他们所能购买的股票数量。

(3)非公开发行,也称定向发行。指股份公司向特定对象发行股票的增资方式。认购者可以按规定的时间和价格认购一定数量的股票,公司也可以对认购者的持股期间有所限制。这种增资方式会直接影响原股东的利益,须经股东大会特别批准。

(4)可转债转换。公司如果发行了可转换债券,当转债持有人行使转换权利时,公司应按照可转换的股票数量向债券持有人支付股票,同时收回债券。通过这一过程,公司的负债减少了,同时增加了公司的股本。

(三)股票的发行方式

按照发行对象的不同,可以分为公募发行和私募发行两种方式;按照是否有中介机构的介入,又可以分为直接发行和间接发行两种方式。

1.按照发行对象分类

(1)公募发行。公募发行是指向不特定的社会公众发行股票。在公募发行的情况下,任何合法的投资者都可以认购拟发行的股票。采用公募发行的优点是:可以扩大股票的发行量,筹资潜力大;可以申请在证券交易所上市,增加股票的流动性和公司的知名度;无须提供优厚的条件,发行人具有较大的经营管理独立性。其缺点是:发行程序比较复杂,发行费用高;需要向社会公开大量公司信息。

(2)私募发行。私募发行是指向特定的少数投资者发行股票。私募发行的对象有两类:一类是公司的控股股东、实际控制人及其控制的企业或发行人的员工;一类是投资银行、投资基金、社会保险基金、保险公司、商业银行等大型金融机构,以及与发行人有密切往来关系的企业机构投资者。私募发行的手续简单,可以节省发行费用和发行时间;无须向社会公众公布公司信息,有利于投资策略的保密。其缺点是:投资者数量有限,证券流通性较差;公司必须向投资者提供高于市场平均水平的优厚条件;发行公司的经营管理易于受到干扰。

公募发行和私募发行各有优劣。公募发行是股票发行中最常见、最基本的发行方式。

而在成熟的证券市场上,随着大量机构投资者的出现,私募发行也呈逐年增长的趋势。

2.按照有无发行中介分类

(1)直接发行。直接发行是指发行人直接向投资者发行股票的方式。这种方式可以节省向发行中介支付的手续费,但是如果发行额较大,由于缺乏专门的业务知识和广泛的发行网点,发行人要承担较大的发行失败的风险。这种发行方式只适用于向既定的发行对象发行,或发行人知名度高,发行数量较少、风险较低的股票。

(2)间接发行。间接发行是指发行人委托证券公司等证券中介机构代理发行股票的方式。根据受托机构对发行责任的不同,可以分为承购包销发行、代销发行和余额包销发行。

1)承购包销发行,是指受托的中介机构(承销商)以低于发行定价的价格将发行人拟发行的股票全部买进,再转卖给投资者。承销商承担股票无法销售完毕的风险,相应地获得股票销售的差价。

2)代销发行,是指承销商许诺尽可能多地销售股票,但不保证能够完成预定的销售额。销售期满,将销售的金额和未销售完的股票全部交给发行人,承销商只获得中介费用,不承担股票无法销售完的风险。

3)余额包销发行,是指承销商先履行代销的职责,如果销售期满,尚有未销售完的股票,承销商按照低于发行价的价格全部买进。

3.我国现行的股票发行方式

我国的股票发行主要采取公开发行并上市方式,同时也允许上市公司在符合相关规定的条件下向特定对象非公开发行股票。根据规定,我国股份公司首次公开发行股票和上市后向社会公开募集股份,采取对机构投资者网下配售和公众投资者上网发行相结合的发行方式。

(1)网下配售。根据规定,符合中国证监会规定条件的特定机构投资者(询价对象)及其管理的证券投资产品(股票配售对象)可以参与网下配售。询价对象可自主决定是否参与股票发行的初步询价,发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。询价对象应承诺获得网下配售的股票持有期限不少于3个月。首次公开发行股票数量在4亿股以上的,可以向战略投资者配售股票。战略投资者是与发行人业务联系紧密,且愿长期持有发行公司股票的机构投资者。战略投资者应当承诺获得配售的股票持有期限不少于12个月。

(2)网上发行。发行人及其主承销商应在网下配售的同时,对公众投资者进行网上发行。上网公开发行方式是指利用证券交易所的交易系统,主承销商在证券交易所开设股票发行专户作为卖方,投资者在指定时间内按现行委托买入股票的方式进行申购的发行方式。

(四)股票发行价格

1.股票发行价格类型

股票的发行价格是指新发行股票有偿发售时,投资者实际支付的价格。股票发行价格一般有以下几种:

(1)平价发行。又称面额发行,是以股票面额为发行价格发行股票。由于股票上市后的价格往往高于面额,以面额发行可以使认购者得到溢价收益,因此投资者愿意认购。平价发行的方式较为简单,但缺点是发行人筹集的资金量较少,多在证券市场不发达的国家和地区实行。

(2)溢价发行。是以高于股票面额的价格发行,高于面额的部分称为发行溢价,记入股份公司的资本公积金。溢价发行可以使发行人筹集到较多的资金。

(3)折价发行。是指按照股票面额打一定的折扣作为股票的发行价格。这种方式很少使用,我国《公司法》规定股票发行价格不得低于股票面额。

2.股票发行定价的方式

股票发行定价的方式是指决定股票发行价格的制度安排,主要有议价法、拟价法、竞价法、定价法等。

(1)协商定价。在溢价发行股票的方式下,发行人和主承销商协商议定承销的价格和公开发行的价格,并报证券监管部门批准,承销价格和发行价格的差额就是承销商的报酬;也可以仅协商议定公开发行价格,并报证券监管部门批准,承销商按发行总额的一定比例收取承销费用。

(2)一般询价方式。在对一般投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的发行方式下,发行人和主承销商事先确定发行量和发行底价,通过向机构投资者询价,并根据机构投资者的申购情况确定最终发行价格,以同一价格向机构投资者配售和对一般公众投资者上网发行。

(3)累计投标询价方式。这是根据不同价格下,投资者的认购意愿确定发行价格的定价方式。具体做法是:主承销商确定并公布发行价格区间,投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量,通过累计计算,主承销商得出不同价格的累积申购量,并根据超额认购倍数确定发行价格。

我国现行的做法是,首次公开发行股票以向询价对象询价方式确定股票发行价格。

询价对象是符合条件的基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托投资公司、财务公司、合格的境外机构投资者(QFII)等。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。

通过初步询价确定发行价格区间和发行市盈率区间,根据累计投标询价结果,确定发行价格和发行市盈率。

3.股票发行定价方法

无论采取哪种定价方式,发行人和承销商都要事先商定一个发行价格区间。通常有以下几种估算方法:

(1)市盈率法。市盈率是指股票的二级市场价格与每股净利润的比率,计算公式为:

市盈率=股票市场价格/每股净利润

在市盈率法下,新发行股票的定价为:

新股发行价格=经过调整后的预测每股净利润×发行市盈率

发行市盈率一般是根据二级市场上同类公司的平均市盈率、发行人经营情况和成长性综合确定。

在市盈率法下,发行人和主承销商需要确定预测的净利润和发行市盈率两个因素。

(2)可比公司竞价法。是主承销商通过对可比较的或具有代表性的同行业公司的股票发行价格和它们的二级市场表现进行分析比较,然后以此为依据估算发行价格的定价方法。

(3)市价折扣法。是指发行公司和主承销商采用该股票一定时点上或时段内二级市场的价格的一定折扣,作为发行底价或发行价格区间的端点。这种方法只适合增资发行方式。

(4)贴现现金流量法。是通过预测公司将来的现金流量,按照一定的贴现率计算公司的现值,从而确定股票发行价格的定价方法。这种方法需要预测公司未来的现金流量,在理论上是最好的方法,但在现实中要准确预测公司未来的现金流量是不可能的,所以很难用此确定股票的发行价,更多的是以此为一个辅助指标,和别的方法结合使用。

二、股票流通市场

股票的流通市场又称为“二级市场”、交易市场,是指对已公开发行的股票进行买卖、转让、流通的市场。股票流通市场的存在保证了股票的流动性,为投资者提供了投资和变现的途径,保证了股票发行市场的正常运行。

股票流通市场按照组织程度不同,分为证券交易所和场外交易市场。与主板市场相对应的二板市场是20世纪股票流通市场的重要创新之一。

(一)证券交易所

证券交易所是依据国家有关法律,经证券管理部门批准设立的证券集中交易的高度组织化的市场,是“二级市场”的主体,也是整个证券市场的核心。

证券交易所本身并不参与证券的买卖,只提供交易场所和服务,同时还兼有监管证券交易的职能。

1.证券交易所的组织形式

(1)公司制证券交易所。它是以股份有限公司形式设立的,并以营利为目的的法人团体,一般是由银行、证券公司、信托机构,以及各类民营公司共同出资建立。公司制的证券交易所本身的股票也可以流通转让。但任何成员公司的股东、高级职员、雇员都不能担任证券交易所高级职员,以保证交易的公正性。

(2)会员制证券交易所。它是由会员自愿组成的、不以营利为目的的法人团体,一般由证券公司、投资银行等证券商组成。会员大会是权力机构,决定交易所的基本经营方针。理事会为执行机构。会员制证券交易所规定,只有会员才能进入交易大厅进行证券交易,其他人要买卖证券交易所上市的证券,必须委托会员进行。我国上海和深圳的证券交易所均实行会员制。

2.证券交易所的上市制度

股票的上市就是证券交易所接纳某种股票在证券交易所市场上挂牌交易。股票上市以后可以扩大公司的知名度,有利于推动上市公司建立完善的治理结构,有利于公司进一步融资。对投资者来说,股票上市使得股票的买卖方便快捷,成交价格也较为合理,行情和公司信息也较易获得。

申请上市的股票必须满足证券交易所规定的一些条件,方可挂牌上市。各国对股票上市的条件和具体标准各有不同,即使是同一个国家,不同的证券交易所的上市标准也不尽相同。但是上市的标准一般包括以下几点:①股票发行要达到一定的规模;②满足股票持有分布的要求,私募股票通常因无法满足这个标准而不能上市;③发行人的经营状况良好等。

股票上市以后,如果不能满足证券交易所关于股票上市的条件时,它的上市资格可以被取消。交易所停止股票的上市交易,称为终止上市或摘牌。

3.证券交易所的交易制度

股票在证券交易所内的交易又称为场内交易,投资者必须委托有入市资格的证券经纪商在交易所内代为买卖股票。为了保证股票交易的公开、公平、公正,高效有序地进行,证券交易所制定了交易原则和交易规则。