许珊燕
证券投资基金的治理结构关系到基金业赖以生存和发展的基础。有效的基金治理结构能在最低的成本下实现投资者利益。本文介绍了基金治理结构的广义和狭义的含义、详细描述了基金治理结构的框架，还对我国目前证券投资基金在治理结构方面存在的问题进行了描述，对这些问题解决的途径进行了探讨。
一、证券投资基金的治理结构
（一）证券投资基金治理结构
证券投资基金在组织体系上，是由基金持有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等关系人通过代理关系构成的系统。基金持有人是指投资购买并持有基金证券的个人或机构。基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担。基金管理人是管理和运作基金资产的机构，它可以是一个专门从事基金资产管理运作的独立法人机构，如我国的证券投资基金管理公司，也可以是在一个独立法人机构中专门从事基金资产管理运行的部门，如美国的投资顾问公司中从事证券投资基金资产的管理运作的部门。基金组织有两种类型，在公司型基金中，它是一个有形的机构，通常设有基金持有人大会、基金公司董事会等机构；在契约型基金中，基金组织是一个无形的机构，由于基金持有人难以集中开会去落实各项法定权力，基金的最高权力机构持有人大会和基金组织在多数场合只是一种名义上的存在，因此在契约型基金中，内部控制问题尤其重要。
基金业发展的核心问题是保护投资者权益、树立投资者对基金的信心，这需要一个良好的治理结构作为基础。美国基金业发展之所以如此成功，最重要的原因就是有一个良好的基金治理结构。如果说公司治理结构是现代资本市场基础的话，那么基金治理结构则是基金业赖以生存和发展的基础。
证券投资基金治理结构有狭义与广义两种不同的理解：狭义而言是指有关基金持有人权利、基金管理人与托管人的功能与结构、股东的权利等方面的制度安排，广义是指有关基金资产控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。这些安排决定谁在什么状态下实施控制、如何控制，风险和收益如何在不同的股东和基金成员之间分配等问题。本章所研究的基金治理结构主要是指广义的理解。
一个完整的基金治理结构应当包括制度与市场两方面的内容。制度层面是指基金公司持有人大会和发起人对基金受托人的选择、确认、监督和评价以及在同属受托人的管理人和托管人之间的相互监督。市场层面是指通过来自证券管理部门的监督以及来自市场的压力对基金管理人的经营行为施加影响。而所谓有效的基金治理结构，就是通过对基金的有关当事人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在一定的成本下为投资者获取最大的回报。
（二）证券投资基金治理结构的基本框架
证券投资基金治理结构的基本框架包括三个方面：内部监控机制、外部监控机制与激励约束机制都是必不可少的内容。内部监控机制即通过一定的制度设置和制衡机制来约束基金各关联方的行为，并使它们之间能够实现有效的互相监督；外部监控机制即通过外部市场如资本市场、经理市场以及政府管理部门对基金及各关联方的行为进行监督与约束；激励约束机制即通过业绩评价和目标约束等在经济和非经济方面激励经营者努力工作。
有效的基金治理结构应包括以下几个方面的内容：
1.制度安排与制衡机制。有关基金各当事人关系的制度安排包括法律上的规定以及在法律基础上订立的合约等正式契约安排，这是规范当事人尤其是基金管理人行为的原则性文件；同时应设立相应的机构来保护基金财产，监督基金内部人的行为。通过各种合约与制衡机制，基金当事人在拥有较大的自由选择权的同时，可以互相约束各方行为，从而弥补法规的不足，有利于降低监督成本。
（1）法律。最理想的监督是通过严格的法律规定，让法律规定基金管理人的方方面面，这样可以降低基金持有人的监督成本。不过由于基金管理涉及到大量的不确定性和风险，基金经理的具体行为即使在最完备的合约中也不可能事先规定。此外，由于以后会产生争端，也就要有解决争端的机制。因此，法律规定应当有一个边界。理想的法律应当是只规定基金各利益主体的权利和责任，特别是对防范关联交易的禁止性规定和对信息披露作出强制性规定，而不应当事无巨细面面俱到。如果超过了边界，那么就有可能限制基金管理人的投资自由，反而损害投资者利益。
（2）合约。基金当事人可以通过各种合约来约束有关方面的行为，从而弥补法规的不足，同时也为有关方面提供了较大的自由选择权，从而有利于降低监督成本，并激励受托人。
（3）独立的监管人。法律法规和有关合约的执行都需要有相应的机构来监督。由于基金投资者比较分散，监督基金管理人可以视为经济学意义上的准公共物品。投资者都有“搭便车”的心理，同时投资者力量有限，因此没有能力和动力去监督。虽然监督对所有投资者都是有利的，但没有投资者会施以监督。显然，不能指望分散的投资者来监督，引入独立的监督者来行使监督功能是很有必要的。监管人可以有以下几个方面：一是公共监管机构，如证券监管当局和行业协会。这类监管机构不要支付监督成本，或仅支付较低的成本。但他们不可能对每一只基金履行日常监督。二是托管人，不管何种形式的基金都有托管人，托管人负责保管基金资产。三是董事或托管人，在公司制下基金有董事会，而且董事会中有独立董事或类似的安排，他们行使对基金管理者和托管人的监督权利。在基金制的情况下，托管人除了对基金资产的保管之外，还有监督基金管理者的权利。四是独立的审计师或其他中介机构，这些中介机构受投资者的委托对某些专业事项进行监督。显然，后三种监管机构的引入自然会增加监督成本。这里所谓的监督成本是指委托人为监督代理人而聘请中介机构、委托监管机构的成本。
2.外部市场压力。一方面体现在基金市场的充分竞争，一个充分竞争的市场环境为投资者提供了多种选择的机会，竞争的压力使基金管理公司等基金受托人尽力维护其地位。另一方面体现在基金本身的高流动性，基金管理人、基金托管人及其他受托人可以通过直接或间接的方式而被更换。直接的方式是基金持有人“用手投票”，通过投票程序更换基金受托人；间接的方式是指基金持有人“用脚投票”：赎回自己的基金份额，或者基金持有人向其他人转卖基金份额从而使基金价格下跌。
3.报酬与补偿机制。由于基金管理人和其他受托人的努力程度等是无法通过直接观察确认的，因而建立一套合理有效的报酬机制和相应的补偿制度是非常必要。这套制度应包括如下一些要素：其一是激励机制，即通过市场化的办法建立一套激励机制，让基金管理者在追求自身利益的过程中实现投资人的利益，降低利益冲突。但是任何激励机制都不可能是完全的，即使是最好的激励计划，也会存在基金管理者更多地考虑自己的利益而牺牲投资者利益的情况，利益冲突仍然存在，因此，需要第二种要素，即前面所提到的引入独立的监管人。显然，引入独立的监督者来行使监督功能是很有必要的。监管人可以是公共监管机构，如证券监管当局和行业协会，也可以是托管人或独立董事，还可以是独立的审计师或其他中介机构。另外从严格意义上来说，基金治理结构中应有对监管人激励约束与监管的内容，以防止基金监管人偷懒和与基金管理者合谋的问题，但由于实行成本较高，即便是在基金业发达的西方国家也并非都采用。
二、我国投资基金治理结构存在的问题
（一）投资行为偏离持有人利益最优点
基金的发起人都是证券公司，它们同时又是该基金的管理公司发起人，也是该基金发行协调人。基金进入正式运作后，又由证券公司代理基金的买卖、交割和收益分配。这样发生关联交易就很难避免了，基金管理人不仅有自身利益，而且还不得不顾及其发起人的利益。而契约型封闭式基金管理人没有赎回压力，由于种种利益上的牵扯，以及在对股票二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况下，基金管理人会与关联方之间发生不适当的交易，动用基金资产为控股股东输送利益，从而损害基金投资者的利益。
同时，基金管理人的管理费收入主要依据按基金净资产的一定比例提取，由于基金的资金量较大，它的买卖行为会对股票的价格走势产生一定的影响。根据《证券投资基金法》的规定，同一基金管理公司管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。但是，由于我国股本结构的特殊性，占很大比例的国家股和法人股不能流通，因此一个基金完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上。在这种情况下，基金卖出股票实现利润的行为会对该只股票的价格产生很大的影响，最后能够实现的利润会低于甚至远远低于账面利润。对于基金持有人来说，他每年能够获得的是基金实现的收益，在基金到期时获得基金清算后的资产。但是，基金却可以通过人为拉动自己重仓持有股票的价格，以抬高基金账面净资产值，从而达到提取更多管理费用的目的，并在基金净值排行榜中争取更好的排名。投资者在增加基金管理费的同时还会增加股票买卖的交易费用，并且还要承担资金积压的损失和资金过度集中的风险。同时，在基金收益90%以上需用以分配的规定下，为将来获取更多的管理费保留更多的净资产，基金管理人可能会尽量推迟实现利润，从而导致其投资行为偏离投资者收益的最优点。
（二）法律制度不健全
基金治理结构的完善取决于证券市场的规范，只有在证券市场规范的前提下和范围内，基金治理结构才有切实的保障。美国不但有《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《联邦投资公司法修正条例》，规定投资基金设立、管理等方面的规则，而且还有行业规则和共同守则，来进一步落实相关法律的施行。在我国，证券投资基金的监管虽然有《证券投资基金法》，但存在不少有待完善的地方，我国的《证券投资基金法》基本上是以单位信托（UnitTrust）的模式来规范我国的证券投资基金。从而确定了以契约型投资基金作为我国证券投资基金的治理模式，即通过发行基金收益凭证而组建投资基金。由基金发起人代表投资者与基金管理公司、基金托管人签订信托契约，委托基金管理公司对基金资产进行运作；基金托管人对基金资产进行保管，并对基金管理人的行为进行监督。而且《证券投资基金法》中还有很多悬而未决的问题有待日后完善。《投资公司法》、《投资顾问法》的拟订尚有争议，行业自律和内部监管也需有一定的过程和经验的积累。
（三）缺乏有效的内控制度
对于一个合格的基金管理公司来说，应当有一套完善的、行之有效的内控制度来防止损害基金持有人利益行为的发生。这种内控制度不仅涵盖基金投资决策的程序、基金业务操作流程的规范，还包括基金内部稽核制度的建立等诸多方面。更为重要的是，基金管理公司的实际运作中要遵循内控制度的规定，使内控制度真正发挥作用。
缺乏有效的内控制度还表现为基金偏离基金契约的承诺进行投资。基金的品种有积极成长型、收入型、平衡型等。不同类型的基金具有不同的投资风格和风险收益关系，这些在基金招募说明书或基金契约中都已经载明，投资者也是根据这些法律文件的有关条款，选择适合自己风险承受能力和收益要求的基金进行投资。这就要求基金管理人在日后的基金运作中严格遵循招募说明书中的承诺，而不是按照自己的意愿擅自改变基金的投资范围，即使这种改变是善意的。虽然有些不遵守基金契约的投资行为可能在短期内给基金带来好处，但是它违背了在基金契约中对投资者的承诺，使基金投资者的风险、收益关系变得不确定和无法管理，侵犯了投资者的利益。
（四）基金托管人监督力度不足
从基金年报来看，各基金管理人对监管部门查处的“异常交易行为”的陈述，有的公开承认和说明、有的只字不提、有的轻描淡写地带过。尽管有些基金管理人承认存在异常交易行为，可托管人在托管报告中却没有相应的评价。而曾经有某银行托管报告对其托管的6只基金，均未像其他托管行那样对基金投资运作合规性问题做出肯定性认定，只强调基金净值计算、信息、披露、财务费用处理等方面合法合规，惟独对基金投资运作的合规性没有做出评价。从上述现象可以看出，我国基金的托管人显得“无为而治”，地位超脱，监督不多，更多地体现了“保管权”，而在监督权的行使上表现不多。
三、完善基金治理结构的相关措施
（一）完善基金法律制度
对于试点阶段的我国证券投资基金，加快和完善法制监管是推动基金业迅速发展的助推器。我们应构造良好的法律平台，以利于基金治理结构的完善。法律对基金治理结构的规定应是多层次的：
1.基金的风险控制。
对于基金金融风险的技术控制，主要是对风险的集中程度的限制。例如：一个基金在某一类金融产品上投资不能超过基金总值的某一比例，基金在某个发行者所发行的各类金融产品上的投资总额不能超过一定的限度。即使在允许的投资范围之内，基金也不能随心所欲地进行投资，而必须按照既定的基金类型选择具体投资对象，应允许多品种的基金存在。
2.基金的组织与管理。
这通常会涉及基金管理人和托管人的选择标准及选定的管理人和托管人的外部关系、内部组织和业内信誉等，同时也要考虑管理人和托管人的具体工作人员的业务素质、个人经历以及人品声望等，在绝大多数国家，对于充当基金管理人或托管人的机构以及基金的具体经理人员均有专门的资格要求。基金的托管机构应当被赋予监督基金管理人的责任。基金托管人不仅要保证基金的资产不被非法占用、挪用或转移，还要根据基金的章程检查、监督基金管理人的管理活动，在自己的责任范围内保证基金投资者的合法权益得到有效的保护。
3.基金的信息披露。
在不妨碍基金正常商业运作的基础上，应当加强信息披露的强度，比如在中期报告和年报中应当对报告期间亏损最严重的投资做出说明。同时，也可以要求会计师事务所对基金管理公司的内控制度是否得到切实执行进行独立的审计，并出具相应的审计报告。通过上述信息披露措施，使基金管理人的活动“在阳光下进行”，利用舆论和市场的压力使管理人减少损害持有人利益的行为。一般来讲，基金管理人提供给投资者的计划都要有充足的投资信息，以便于投资者做出自己的决定。其中这些信息要求在具体操作前，都要让投资者了解。信息要求包括如下：①说明在信息充分提供的前提下，一旦投资者选择了某一个投资组合，就意味着要同时承担投资组合所带来的风险和收益；②每一个基金的投资目标、风险和收益，以及所投资的资产类型和分散度，都要描述清楚；③说明投资者怎样获得投资指导；④交易费用和成本的说明，例如销售佣金或赎回费用，这都是设定在投资者的成本中；⑤基金管理人可以提供给投资者所需要的额外的信息、服务等等。
（二）充分发挥独立董事作用
1.独立董事占多数。
所有的基金董事会中，独立董事应占大多数，而不仅是现行法律要求的1/3.1962年，美国就已发现40%的独立董事比例对基金监管起不到应有的效果。近年来，美国的许多基金发起人经历了重组，使独立董事不少于75%。因此，我们应认识到设立多数独立董事在保护基金股东利益方面的价值。
2.独立董事应获得准确、充分的信息。
需要确保独立董事接受的信息是准确、客观而且完整的。如果独立董事不能在适当的时间从适当的人获得适当的信息，即便是最独立、最自信的董事都不能有效地工作。显而易见，大多数信息来源于管理当局。许多董事会的事务可能是按部就班的，不必倾听外部的意见，对于董事来说，能够听取律师和审计师的客观建议是非常重要的。董事们是否获得足够的信息，将决定他们能否履行对股东们应尽的诚信责任。
（三）健全基金经理报酬机制
在一般的委托代理关系中，由于委托人与代理人之间效用函数的不一致，很难使代理人按委托人的要求去努力。不仅如此，自于存在信息不对称，委托人不能直接观察到代理人的行动，只能观察到由代理人行动和其他随机因素共同作用的行动结果，因此对代理人的监督成本很高。然而激励安排可以使二者部分重合，手段就是赋予基金管理人以“剩余索取权”，让管理人参与基金收益分配。使基金管理人的报酬与基金的业绩相挂钩，从而尽量实现基金管理人与持有者的目标函数兼容。
我国基金的管理费用已从原来的固定比例收取改为固定提取比例加业绩报酬，分配制度的激励优化有利于改变基金管理人旱涝保收的局面，促使基金管理人争取跑赢大势。但从根本上说，投资收益率只能衡量基金的经营成绩，不能反映基金的经营风险，不是综合衡量基金业绩和风险的最佳指标，因此从进一步完善的角度看，只有能综合衡量基金业绩和风险的指标才能作为业绩报酬提取的基本依据。
（四）发展基金的外部竞争市场
对开放式基金而言，基金经理人的资源自然由市场这只“无形的手”来进行调节和配置。由于开放式基金规模不定和可以赎回，必然导致“优胜劣汰”，如果基金管理人管理有方，业绩良好，吸引力就会越来越大，其规模也会不断扩充，所收取的基金管理费就会越来越多；反之，基金业绩差，要求赎回的就多，基金规模就会萎缩，基金管理人的收益就得不到保证，就难以为继，就被迫从市场退出。市场对基金经理人增加了无形的压力，迫使其提高效率。而业绩良好的基金经理人会得到更多基金单位的申购，从而管理更多的基金资产，事实上实现了基金经理人资源的配置，为基金经理市场的形成创造了条件。
在封闭式基金情况下，可以考虑设定一些指标使得如果一个基金在长期不利经营的情况下能够向优秀的基金管理人转移，这样不仅鼓励了优秀的基金管理公司，增加了其优秀理财的激励机制，同时也避免了较差的基金经理人继续管理导致更大风险产生。对优秀基金经理人来说，多管基金等于多获得管理费收入，这有利于强者恒强，也有利于整个基金市场形成真正的竞争关系。只有让更优秀的基金经理人有管更多基金的机会，对它才有更多的激励，同时对其他基金经理人才有更多的约束，而资金向优秀基金经理人集中也有利于主管部门的监管，有利于发挥基金市场的资源配置功能，也有利于真正从业绩回报上体现保护投资者利益。基金资产向优秀基金经理人集中，这也最终会为投资者带来实惠。
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