刘朝晖 汪良忠
一、“十一五”规划与经济增长模式转型
2006年是“十一五”规划的开局之年。“十一五”规划的基本指导思想是，坚持科学发展观，推进经济结构优化升级，建设和谐社会。“十一五”规划对于经济增长的指导性原则主要包括四方面，其一，保持经济平稳较快发展；其二，提高资源利用效率；其三，提高自主创新能力；其四，促进城乡区域协调发展。
在经济增长速度方面，“十一五”规划中定的具体数量目标为，实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番。人均GDP翻一番意味着“十一五”期间GDP年均增速达到7.5%。
“十一五”规划对于提高资源利用效率方面提出的具体目标是，单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右。这意味着“十一五”期间单位国内生产总值能源消耗需要年均下降4%。1990~2001年期间，我国万元GDP能耗累计下降了53%，平均每年下降4.8个百分点。但是，2002年以来，随着住房和汽车消费拉动重化工业和整体经济进入新一轮高增长期，我国万元GDP能耗又出现轻微上升趋势，2002~2005年的4年间，我国万元GDP能耗累计上升了5.2个百分点，平均每年上升1.3个百分点。
实现“十一五”期间单位GDP能耗年均下降4%的目标意味着，2002年以来重化工业过度投资带动我国万元GDP能耗上升的粗放增长模式需要得到根本性转型。根据有关部门的研究分析，2000年，我国电力、钢铁、有色、石化、建材、化工、轻工、纺织等8个行业主要产品单位能耗平均比国际先进水平高40%。
在降低能耗方面，“十一五”规划提出了三方面的具体措施，第一，实行有利于资源节约的价格和财税政策，加快企业节能降耗的技术改造，对消耗高、污染重、技术落后的工艺和产品实施强制性淘汰制度；第二，在冶金、建材、化工、电力等重点行业以及产业园区和若干城市，开展循环经济试点，探索发展循环经济的有效模式；第三，鼓励生产和使用节能节水产品、节能环保型汽车，发展节能省地型建筑。
在提高自主创新能力的产业政策方面，“十一五”规划指出要依托重点建设工程，强化政策支持，提高高效清洁发电和输变电、大型石油化工、先进适用运输装备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备和先进动力装置等重大技术装备国产化水平；要大力发展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等高科技产业。
在促进城乡区域协调发展方面，“十一五”规划提出要在加强城市能源、交通、通信等基础设施建设的同时加大农村道路、通信、电网、饮水、清洁能源等基础设施建设投入。
从“十一五”规划中制定的目标和措施可以看出，“十一五”期间，基础设施投资和企业更新改造投资将会保持较高的增长水平。
二、2006年宏观调控主基调
按照2005年11月底中央经济工作会议的部署，2006年将继续实施稳健的财政政策和稳健的货币政策，保持整体经济平稳较快增长。
在固定资产投资调控方面，2006年的主基调仍然是继续加强和改善宏观调控，一方面将继续控制新开工项目，保持合理投资规模；另一方面则强调增强各项调控措施的针对性和有效性，更加注重区别对待、分类指导，以优化投资结构。分类别来看，2006年，农村道路、饮水、电网、通信等基础设施建设投入将加大；钢铁、有色、电力、建材等高耗能行业和企业的技术改造投资将增加；新能源和可再生能源领域投资将增加。
在扩大消费内需层面，增加居民消费特别是农民消费将作为2006年扩大消费需求的重点。具体来看，各项支农政策将在保持稳定基础上继续完善和强化，农业税将全面取消；乡镇机构、农村义务教育和县乡财政体制改革将着力推进，以巩固农村税费改革成果。
在外需层面，强调加快转变外贸增长方式，优化进出口商品结构，努力改善贸易不平衡状况。
在物价调控方面，2006年，我国将从成品油、电、水、天然气、煤炭和土地等六个方面积极稳妥地推进资源价格改革。国家发改委副主任张平在2005年12月初举行的全国物价局局长会议上表示，2006年疏导价格矛盾将做到“适度、稳妥、择重、衔接”，不会集中出台涨价措施，既要综合考虑群众与社会的经济承受能力和心理承受能力，重点疏导突出的，尤其是比价关系严重扭曲、对经济发展造成较大影响的价格矛盾；又要充分考虑对价格总水平、群众生活和社会各方面的影响，注意上下游产品价格水平的衔接。
三、2006年经济增长趋势分析
（一）经济增长率预计放缓至9%
2005年全年经济增长率为9.9%，较上年减缓0.2个百分点，为此轮经济周期第三个连续高增长年份。虽然2005年经济增速只比上年同期减缓0.2个百分点，但是经济增长的内在驱动力量已发生了明显的结构性变化。2005年，投资增速虽然经历了波段性高位反弹，但由于宏观调控紧缩力度仍然维持，投资整体上继续减速的大趋势没有改变；消费增速则总体呈现稳中有升格局；出口增长依然强劲，增速放缓状况好于预期，贸易顺差大幅累积，净出口对经济增长贡献度明显提高。
2006年，政府机构和业界预期的经济增长率在8.5%~9.2%之间，我们预期在9%左右，较2005年降低0.9个百分点左右。在经济增长三大需求因素层面，2006年，我们预期消费增长仍将保持稳定，投资和出口增长层面总体面临增速放缓压力，不确定因素较多，但硬着陆衰退可能性较小。
（二）投资增长将温和放缓
由于政府继续维持宏观调控的紧缩力度，投资对经济增长的拉动作用有所减弱。2005年1~12月，城镇固定资产投资累计同比增长27.2%，增速较2004年同期放缓了0.4个百分点。
从各月增速数据来看，投资总体呈现了高位反弹走势，城镇固定资产投资单月增速从2004年12月的21.2%逐月反弹至2005年11月的29%高点。2005年12月投资单月增速再次降至24.2%。
2005年以来，房地产市场成为国家宏观调控的重点领域，房地产投资增速也因此经历了较大的波动。2005年前8个月，房地产投资的当月增速从年初的27%降至8月份15.9%的低点，增速放缓的幅度较大；9~11月，房地产投资单月增速开始出现较大的反弹，单月增速从8月份的15.9%反弹至11月份的27.2%。
2006年，我们预期全社会固定资产投资增长将达到20%~22%，较2005年下降3~5个百分点。投资增长既存在扩张冲动，也存在收缩压力，一方面粗放式产能过剩和资源约束要求降低投资增速；而另一方面，“十一五”开局，2007年政府换届和2008年奥运会将至，投资又存在比较强劲的扩张冲动。
2005年下半年以来施工项目和新开工项目计划总投资同比增长率持续在高位运行，说明当前国内经济的投资扩张动力总体上还比较强劲。截至2005年11月末，城镇累计施工50万元以上项目23.0万个，比上年同期增加35733个；施工项目计划总投资165425亿元，同比增长28.2%。新开工项目16.1万个，同比增加29209个；新开工项目计划总投资55441亿元，同比增长28.1%。
由于投资增长收缩压力和扩张冲动同时并存，因此，我们认为，2006年投资增长总体趋势是平缓下降，急剧下降的可能性较小。
（三）消费名义和实际增速预计和2005年相持平
2005年消费对经济增长的拉动作用明显增强。2005年1~12月，社会消费品零售总额累计同比增长12.9%，名义增速较上年同期降低0.4个百分点，但扣除价格因素后的实际增速为12%，实际增速较上年同期提高1.8个百分点。
这就是说，2005年，消费对经济增长拉动作用的增强主要是体现在实际支出增长层面，而不是体现在名义支出增长层面。其中原因是2005年以来消费品物价上涨减缓，在2005年和2004年社会消费品名义支出增长率相近的情况下，由于2005年消费品物价涨幅要低于2004年同期，这样，2005年社会消费品零售总额实际增长率就要高于2004年同期。
2006年，我们预计社会消费品零售总额同比增长13%，增幅和2005年相持平。由于我们预期2006年消费物价仍将在1%~2%低通胀区间运行，因此，2006年消费实际增速预计和2005年相持平。
（四）出口增速将继续温和放缓
2005年，出口增长依然强劲，外需对经济增长的拉动作用大幅增强。2005年1~12月，累计出口同比增长28.4%，增速只较2004年全年放缓7个百分点，出口增速放缓状况要好于业界预期。由于出口增速总体比较平稳，而进口增速大幅放缓，这就导致2005年贸易顺差大幅增长，2005年全年贸易顺差达到1019亿美元，较2004年增加699亿美元。
由于国内产能过剩驱使重化工企业增加产品出口，我们预计2006年出口增速仍能达到25%上下，贸易顺差预计仍将达到800亿美元上下。
2006年1月，我国出口增长28.1%，该增长率较2005年12月份18.2%的当月增长率反弹了9.9个百分点，和2005全年28.4%的累计增长率基本持平。到目前为止，出口的强劲增长和我们的预期相一致。
（五）CPI涨幅预计为1%`~2%，央行加息的可能性很小
2006年，我们预期居民消费物价CPI涨幅仍将在1%~2%的低通胀区间运行，因此，央行加息的可能性很小。
我们的主要分析依据有三方面，其一，2006年，国家将全面取消农业税，因此，农民仍将保持较高的种粮积极性，所以，预期粮食价格仍将保持稳定。其二，由于产能普遍过剩，工业品出厂价格指数（PPI）涨幅趋降，因此，上游产品涨价向下游终端消费品领域传导的压力总体趋向缓和。其三，政府在水、电、煤气等公用事业提价方面会充分考虑居民的承受力，循序渐进，全面急剧提价的可能性不大。
2006年前2个月，居民消费物价温和上涨，走势总体符合我们的预期。2006年1月份，居民消费物价同比上涨1.9%，涨幅较2005年12月提高0.3个百分点，主要原因是1月份春节前后食品涨幅提高拉动CPI小幅走高。2006年2月份，居民消费物价同比涨幅已回落至0.9%。
（六）人民币继续小幅升值2%~3%的可能性较大
由于国内产能过剩驱使重化工企业寻求产品出口，2006年出口增速预计仍能达到25%上下。这种刚性的出口增长将会导致2005年以来贸易顺差快速积累的贸易失衡局面无法得到根本性逆转。因此，我们预期，2006年，外部贸易摩擦、央行货币被动投放压力以及“十一五”产业结构调整等因素合力推动人民币继续小幅升值2%~3%的可能性较大。
（七）M2预计增长17%~18%，“宽货币、紧信贷”格局仍将持续
2005年以来，广义货币M2增长率从年初的14.1%上升至12月末的17.6%，货币供应持续走向宽松，M2实际增长率超出了2005年初央行确定的M2同比增长15%的调控目标增长率2.6个百分点。而另一方面，由于商业银行慎贷，信贷增长则总体偏紧，2005年全年全部金融机构新增人民币贷款2.35万亿元，低于央行年初设定的2.5万亿元新增贷款目标。这样一来，就形成了所谓的“宽货币，紧信贷”格局。宽货币，紧信贷，再加上2005年3月人民银行将金融机构超额准备金存款利率由1.62%下调到0.99%，这三方面因素使得商业银行对于国债和金融债的需求大幅增长。
中国人民银行2006年工作会议确定的2006年货币政策预期调控目标为：广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。
由于2006年人民币存在继续升值的压力，所以，央行总体上不会允许短期利率上升过多，因此，2006年货币供应不会大幅度收紧，我们预计2006年M2增长率在17%~18%左右，将超出调控目标1~2个百分点。
2006年，我们预计超额准备金利率还有可能继续下调，同时，商业银行股份制改革和资本充足率监管因素将继续制约商业银行贷款扩张，因此，商业银行对于债券资产配置的需求仍将保持稳定。
四、行业盈利周期分析
2005年以来，由于政府继续实行宏观调控，投资增速虽然经历了高位反弹，但增速较2004年初已大幅下降，另一方面，新增产能大量释放导致产能普遍过剩。在需求增速放缓和产能过剩双向挤压下，和2004年同期相比，2005年工业企业利润增长大幅放缓，亏损企业亏损额快速增长，工业部门内部行业景气度分化加剧。
（一）工业企业盈利增长放缓，行业景气分化加剧
由于当前这轮经济增长周期主要是由投资所拉动，工业企业新增利润向能源和原材料部门集中，因此，总体来说，工业企业利润增长对于投资需求增速变化反应敏感。2005年1~12月，城镇固定资产投资增长27.2%，较上年同期放缓了0.4个百分点，较2004年1~2月份的高峰增速则放缓了25.8个百分点。相比之下，2005年前11个月，工业企业利润增速为20.1%，较上年同期放缓了18.7个百分点。
2005年以来，企业亏损额增长率呈现大幅攀升势头，2005年前11个月，规模以上工业亏损企业亏损额1844亿元，亏损额占工业企业利润总额的14.8%；亏损额同比增长58.5%，比上年同期增长了49.4个百分点。
（二）重化工行业产能过剩问题日益凸显，行业盈利增长放缓
由于投资减速，和投资需求相关的原材料和机械设备行业景气度明显分化。2005年1~11月，钢铁行业和化工行业规模以上利润增长率分别由1~6月的36.1%和24.4%下降至3.9%和8.6%，盈利增长明显放缓。景气已处于谷底的建材行业、工程机械、汽车行业盈利处于缓慢复苏状态，但是，当前仍未走出盈利负增长通道，业绩仍有继续下滑的风险。
过去3年来重化工行业产能投资高增长形成的新增产能大量释放，当前，钢铁、电解铝、铜冶炼、汽车、焦炭、电石、建材等重化工行业产能过剩问题日益凸显，行业盈利下滑风险增大。
据国家发改委分析，2004年底，我国钢铁行业的生产能力为4.2亿吨，加上2005年竣工的5000万吨，总产能已达到4.7亿吨，再考虑到在建能力7000万吨、拟建能力8000万吨，加在一起，我国钢铁产能将达到6亿吨，而目前市场需求仅为3.5亿吨左右。铁合金行业现有生产能力2213万吨，企业开工率仅有40%左右。近期，国家发改革委工业司《钢铁工业控制总量、淘汰落后、加快结构调整的通知》中提出的关于钢铁工业的宏观调控目标是：“十一五”期间，钢的生产能力力争控制在4亿吨左右，淘汰1亿吨落后炼铁生产能力、5500万吨落后炼钢能力。
国家发改委调查数据显示，电解铝行业目前产能已经高达1030万吨，已闲置能力260万吨，但目前还有112万吨能力在建。另据有关报道，2005年前三个季度，86家独立电解铝企业盈亏相抵后盈利比上年同期下降了65.9%。86家独立电解铝企业中亏损企业58家，亏损面达67.4%。
近年来铜冶炼的投资大幅增长。2004年全年投资30.5亿元，比上年增长90.6%。国家发改委等机构初步调查显示，目前全国有在建、拟建铜冶炼项目18个，建设总能力205万吨，是2004年底能力的1.3倍。其中在建项目11个，建设总规模约115万吨，投资总额约100亿元左右。按目前发展态势，2007年底将形成近370万吨冶炼能力，远远超过届时全国铜精矿资源保障能力和国际市场可能提供的铜精矿量。
汽车行业在建产能220万辆，已有整车产能约为800万辆，过剩200万辆。国家发改委认为，如果不对投资进行限制，“十一五”期末汽车产能可达2000万辆左右，比实际需求多出1倍还多。
根据国家发改委调查数据，焦炭行业全国1400多家企业共有产能3亿吨，其中超出需求1亿吨，目前还有在建和拟建能力各3000万吨。电石行业现有产能1600万吨，有一半能力放空。
2005年以来，煤炭、电力行业投资增长很快，产能过剩风险增大。2005年1~11月，煤炭开采及洗选业投资908亿元，同比增长75.5%；电力、热力的生产与供应业投资6105亿元，增长31.8%。
（三）消费品工业企业利润增长稳中有升
由于社会消费需求保持稳定增长，基础消费品行业中的农副食品加工、食品、饮料、医药等制造业利润增长也呈现稳中趋升走势。
包括饲料、屠宰、制糖等子行业在内的农副食品加工总体受农产品原料价格的影响较大，2004年，随着粮食和农产品价格的大幅上涨，农副食品加工行业利润增长率逐月下降。2005年以来，除糖价上涨外，粮食和农产品价格总体上高位趋稳，农副食品加工行业利润增长率呈现逐月反弹走势，食品加工行业利润增长率也出现了稳定的反弹。
五、2006年股票市场趋势分析
2005年以来，由于投资减速和上游行业产能集中释放导致产能过剩压力加大，股票市场整体的防御性气氛明显增强，防御性行业如食品饮料、医药、连锁零售、基础设施等行业为更多机构所看好，周期性行业如海运、钢铁、石化、煤炭等行业则由于景气见顶而处于调整压力之下，市场期待工程机械、建材、电解铝、汽车等周期谷底行业出现复苏，但是各机构对于这些行业复苏进程的判断仍存在较大分歧。
2006年初以来，随着股权分置改革向纵深推进，市场整体的对价水平在多方博弈下逐步达到均衡，对价水平对于市场的刺激作用也在逐步减弱，寻求超预期对价的寻宝游戏逐步降温，市场重归价值投资主线。
2006年，我们预期宏观经济增速回调仍将对股市上涨构成顶部压力，而另一方面，股权分置改革的继续推进已使A股整体含权成为比较明确的预期，有效增强了市场的底部支撑力量，因此，我们总体预期大盘将在宏观经济顶部压力和股改的底部支撑力作用下呈现箱体振荡走势。在市场政策面因素方面，我们认为，再融资和新老划断将给市场带来扩容压力，并可能引起市场的短期波动。
六、2006年股票市场五大投资主题
2006年，我们认为以下5方面投资主题值得关注。
一是行业景气度向好或者保持稳定的消费品、新材料、特色资源、基础设施、消费服务和金融服务。具体包括食品饮料、农副产品加工、有机硅材料、钾肥、高速公路、连锁零售业、银行业等。
二是“十一五”重点投资受益类行业。具体包括军用电器设备、通信设备、信息技术、中高压输变电设备，以及火车车轴配件、叉车、港机等物流机械。
三是资源品价格改革。成品油价格改革进程涉及多方面利益，受原油价格走势影响较大，不确定因素较多，但是，在大方向明确背景下，炼油和零售业务较大的一体化石化企业将获得长期利好。水价提升总体上将增大水务行业投资机会。土地价格市场化将使地价继续上升，拥有较大存量土地储备的资源型房地产综合开发商值得看好。
四是股改推动重组和并购。随着股改进一步深化，对价水平因素对股市上涨的拉动力渐弱，但是股改推动重组和并购这一主题将会逐步成为市场关注的热点。股改推动重组和并购主要包括两个层面，一是重化工行业产能过剩问题日益凸显，股改和全流通为产能整合提供了更好的操作环境和契机；二是业绩偏差公司可能通过优质资产注入和重组方式来提升股改吸引力。
五是人民币继续升值。航空业、商业地产等受益较直接的板块的交易型投资机会值得关注。
七、2006年债券市场趋势分析
2005年，债券市场总体走出了一大波牛市行情。从1年期短期国债至20年期长期国债，到期收益率均全线大幅下降。从2004年底至2005年12月16日，1年期国债到期收益率下降了130个基点，剩余年限为6.5年和9年的中长期国债到期收益率下降了150个基点。推动2005年债券牛市行情的主导力量来自三方面：一是居民消费价格总水平CPI通胀大幅下降，2005年1~12月份，居民消费价格总水平涨幅已从2004年的3.9%下降至1.8%，11月当月则降至1.3%。二是，2005年以来，央行总体维持“宽货币”格局，广义货币M2增长率从年初的14.1%上升至11月末的18.3%。三是2005年3月中旬，人民银行将金融机构超额准备金存款利率由1.62%下调到0.99%，再加上银行慎贷，这两方面因素使得商业银行对于国债和金融债的需求大幅增长。
2006年，我们预期当前高位运行的债券市场仍将继续获得高位支撑，但债券价格指数继续上涨的空间已不大。2006年，我们认为，居民消费价格总水平CPI将在1%~2%的低通胀区间运行，中央银行提高存贷款基准利率的可能性非常小，相反，存款利率还有可能结构性下浮，因此，低利率因素总体仍将支撑当前高位运行的债券市场。
2006年，我们预计超额准备金利率还有可能继续下调，同时，商业银行股份制改革和资本充足率监管因素将继续制约商业银行贷款扩张，因此，商业银行对于债券资产配置的需求仍将保持稳定，从而使债券市场获得另一方面的支撑。
中国人民银行2006年工作会议确定的2006年货币政策预期调控目标为：广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。
由于2006年人民币存在继续升值压力，所以，央行总体上不会允许短期利率上升过多，因此，2006年货币供应不会大幅度收紧，我们预计2006年M2增长率在17%~18%左右，将超出调控目标1~2个百分点。
综合以上分析，2006年，我们总体上预期债券市场总体仍将获得高位支撑，但债券价格指数继续上涨的空间有限，另一方面，我们认为应该密切关注居民消费物价CPI变动趋势、固定资产投资反弹状况、利率市场化和金融改革进程等对市场走势影响较大的因素。