可转换特别股也让投资者享有与普通股价格增值的机会。因为它随时换成普通股，故当普通股上扬的时候，可转换特别股也跟着水涨船高。然而，因为可转换股票提供较高的收益及资本利得的潜力，购价也较普通股高。特别股溢价反映在可转换特别股换成普通股的比率上。传统上，转换的溢价可能是20％至30％。这表示可转换特别股必须在普通股上涨20到30个百分比时进行转换，才不会遭受损失。
当巴菲特开始投资可转换特别股的时候，有许多人感到困惑。最初，大家并不清楚巴菲特这项行动的含义是，对以下这些公司和企业的营运状况表示认同呢？或只是对它们免了被控诉的奖励呢？在当时的情况下，所罗门（Solomon）、吉利（Gillette）、国际冠军（champion International）和美国航空（USAir）等公司均被收购集团所威胁。所罗门公司面临被露华浓集团（Revlon Group）下的罗纳德派瑞门（Ronald Perelman）接收的潜在危机。吉利被科尼斯顿合伙公司（Coniston Patners）迫害，迈克·克坦哈（Michael Steinhardt）威胁要接掌美国航空。国际冠军公司并没有面临迫切的危机，但是由该公司卖给柏克夏3亿美元新的可转换特别股（相当于8％的公司股份），也可看出它正努力避免被并购的危机。巴菲特被捧为拯救这些公司对付侵略者的“白色骑士”。
1．所罗门股份有限公司
所罗门股份有限公司至少是中上水准的企业，起码带给投资这些公司的投资人平均水准的获利，比起巴菲特所投资的其他企业，这些公司并非特别出色的投资标的。
既然如此，巴菲特为什么选择投资它们呢，
1987年，就在10年股市崩盘之前，柏克夏哈萨威宣布它以7亿美元购买所罗门公司新发行的9％特别股股份。并可在三年后以每股38美元转换成该公司的普通股。如果柏克夏没有兑换这些特别股，那么从1995年10月起的5年后，所罗门必须赎回该股份。当时，所罗门的普通股是以每股约33美元交易。特别股是以高于票面面额15％发行。换句话说，在柏克夏兑换特别股之前，所罗门的普通股必须上涨15％，才不会发生损失。
1987年，罗纳德派瑞门企业正试图接掌所罗门公司。当时所罗门的总经理，约翰·葛特福恩德（John Gutfreund）并不认为把公司卖给该企业会有任何好处。葛特福恩德表示：“所以我打电话给华伦，而且很快地达成交易”。巴菲特和葛特福恩德相识已久。从1976年葛特福恩德协助GEICO公司从破产边缘恢复后，巴菲特多次观察到此人如何优先考量委托人的利益，而非公司的获利。他评论道，在华尔街这种行为相当不寻常。因此他非常信赖而且欣赏葛特福恩德。
从巴菲特的观点来看，所罗门的特别股属中价位、收人固定的股票。而且转换成普通股的可能性相当高。不可否认的，关于投资银行业务的投资，他并没有很特别的洞察力。对于银行业未来的现金流量他也没有很大的信心。巴菲特解释，这种不可预测性，正是柏克夏只投资特别股而不投资普通股的原因。然而他相信，假以时日“一股引领风潮、素质高的增资手段和市场交易，会使股东权益报酬率高于平均水准。”如果他说对了，就可证实特别股的转换权是很有价值的。
1986年，所罗门的普通股曾涨到每股59美元--比柏克夏所购入的转换选择价高出55％。如果所罗门在3年内再一次达到这个高点，那么转换后的股票加股利，使柏克夏的总获利率可达88％，或是29％的年获利率。如果是在5年内才上扬到每股59美元，那么柏克夏的年获利会是17．6％，虽然17％比柏克夏自己的有价证券获利还低，但是仍胜于大多数的企业报酬，而且几乎是长期债券利率的两倍高。尽管有这种转换的潜力，但巴菲特解释，最令人难以抗拒的还是它具有收入固定的特性。
这支特别股所载的转换条款，依巴菲特的选择权，是可以在3年后全数转换为所罗门兄弟的普通股。此外，依据此项交易的条款，如果巴菲特选择不将特别股转换为普通股，所罗门兄弟必须自1995年开始，连续5年每年定期赎回巴菲特手中所持有该公司的可转换特别股14万股。
也就是说，如果巴菲特愿意，他可以将总值7亿美元的所罗门兄弟特别股转换成价值7亿美元的普通股，约当于1850万股。总而言之，如果巴菲特选择保有手中的特别股，他或者可以将之全部兑现，或者依据台约所载条款，自1995年起，每年可转换取得所罗门公司之普通股。或者你会感到惊讶，巴菲特在1995年选择拿现金，因为他宣称有更好的用途。
在1996年，他选择所罗门兄弟的普通股，再把这些普通股拿来当作发行金额为5亿美元的有担保柏克夏票券的担保品。发行这项可转换柏克夏票券实在是一个绝佳的金融商品设计，因为巴菲特运用此法就不必在市场上抛售持股，把882．5万股的所罗门兄弟普通股全敬卖出。
从经济学的角度来看，所罗门兄弟的特别股每年必须支付9％的收益率给柏克夏，个人股东收到股利要扣除，31％的税，然后缴交给国税局，由此可知个人股东实际获得的税后利得只有6．21％。
但是在巴菲特的这项案例中，他的控股公司柏克夏·哈萨威买进利率为9％的所罗门兄弟可转换普通股，好处是公司法人因投资其他公司而获得的股利所得可以享有税负优惠，对于所收到的股利所得，实际上被课征的税率只有14％。所以柏克夏的税后报酬率约为7．7％，对于柏克夏而言要赚得7．7％的税后报酬率，税前的获利率必须达到11．8％。所以，以企业的投资观点而言，沃伦买进的是可转换的特别企业，同时也赚取11．8％的税前报酬率和7．7％的税后报酬率。
当然，巴菲特早已明了这项所罗门可转换特别股的投资报酬率绝对不及柏克夏投资在其他企业上所获得的报酬率，同时也比不上柏克夏所有的附属公司所能产出的报酬率。
2．美国航空集团
1989年7月，柏克夏投资3．58亿美元，并从可转换特别股中获利9．25％。该特别股可转换成每股60美元的普通股。如果柏克夏10年后没兑换，那么美国航空必须买回这些股票。
巴菲特承认，“这项买卖，时机非常巧合。问题就发生在我插手这项交易的时机”。他指出当他投资美国航空的时候，该公司正从派德蒙特航空公司（Piedmont Airlines）的收购案中获益。此外，航空工业也正在彼此合并。在过去，美国航空一直是令人印象深刻的企业。从1981到1988年，它的股东权益报酬率平均达14％。税前纯益率在8％和12％之间，而公司的市场价值从2亿上扬到15亿美元。
至今，巴菲特对于航空工业仍全然陌生。他不知如何预估这项产业的经济情况。所以，他投资特别股，而非普通股。巴菲特写道：“这不代表我们不看好（美国航空公司）；我们是不可知论者，而不是无神论者”、“对它（航空业）缺乏强烈信心，表示我们在投资这种远景被看好的企业时，必须采取与以往不同的投资结构”。
虽然如此，巴菲特相信在产业情况允许下，美国航空的普通股应该会有不错的表现，如此特别股也会跟着水涨船高。然而，他却学到其他一事情。
美国航空的问题是由并购派德蒙特航空公可，及航空业本身不合理的行为引起的。巴菲特已经预料到这次的并购案将会发生一些混乱的场面，一般而言，合并时常会发生这种事，尤其在航空业界，困难的合并案更是普遍。还好，美国航空的董事长兼副董事长，爱德·科洛德尼（Ed Colodny）和塞斯·休菲尔德（seth Schofield），没多久就修正了那些复杂的购并手续。然而，还是不能避免即将卷入的航空工业风暴。
航服务是一种商品。消费者选择哪家公司，往往决定于价格。航空公司要争取市场占有率，就必须不断地降价。巴菲特说：“航空公司的经济其恶化速度十分惊人，尤其在采取自杀性的降价策略后，更是如此。”这种降价行为在破产的运输公司中极为常见。一旦一家航空公司宣告破产后，它不能免于财务危机而继续提供运输业务。为了赚取现金，破产的航空公司会以低于成本的价格来担保共服务。巴菲特意识到，这种商品服务的问题，在于你跟你的对手‘样愚蠢。财务健全的公司会被破产公司这种愚昧的行为拖累。
尽管如此，巴菲特仍认为，除非所有航空公司均被打垮，否则在美国航空的投资一定能回收。
很不幸地，在1991年，航空工业经历了历史上最萧条的一年。在短短的14个月里，中途（Midway）、泛美（Pan Am）、美西（America West）、大陆（continental）和寰宇（TWA）几家航空公司相继登记破产。在破产法院的保护和鼓励之下，这些公司都以低于次要公司的最低收费继续营运。破产法院造成的骨牌效应，正威胁着整个航空业。1991年，航空业单一年度的损失远超过自莱特兄弟驾“猫鹰”（Kitty Hawk）号首航以来的历年总和。在1991年，巴菲特估计柏克夏持有的美国航空特别股的市场价值只有2．32亿美元，比当初的支付价格少了1．26亿美元。“我们给该公司这么低的评价，正反映出这种产业会使所有的参与者，冒着不容忽视的无利可图的风险。”
巴菲特承认，虽然他了解航空公司企业的竞争性，但是他从未想到这一行的决策者，会有这种自掘坟墓的行为。在经历这次事件后，巴菲特认为投有比航空业更不值得投资的企业。这种商品企业具有极大的固定成本和过剩的生产力。尽管航空业致力于经营技巧的改善，但其报酬只能苟延残喘而无法兴盛，巴菲特如此说道。
随着英国航空小额的投资，美国航空生存的潜力逐渐增加。英航投资3亿美元，购买该公司19．9％的股份。这项横跨大西洋的合作意图，是想借着两家航线的结合来运输旅客。美国航空搭载本地旅客飞往英国伦敦希思罗（Heathrow）机场，然后改由英航把旅客送往国外。同样地，英航也将欧洲的旅客载往美国，然后改搭美国航空继续他们的旅程。概念上，这样的联盟有相当的道理。当然，联合两家航空公司的服务可是不容易的。
巴菲特坦承：“美国航空的投资是一项错误”。就像所罗门企业一样，美国航空的表现不但低于史坦普五百种股票指数，而且还不如同业。一位哥伦比亚大学的学生问巴菲特为什么投资美国航空，巴菲特说：“我的心理医生也问我同样的问题”。“事实上，现在我手边有八百个电话号码，如果我急需购买航空公司的股票，只需打通电话说：‘喂！我叫华伦，是位飞机狂’，他们便马上很客气地和我谈”。
（三）可转换特别股的实质价值
我们要记住很重要的一点，巴菲特把可转换特别股视作固定收入证券，以及增值的工具。他重视的是每股特别股所代表的普通股增值潜力，而忽略那些它所代表的固定收入。比如说，当所罗门公司的普通股市场价值为22美元时，一些新闻界人士就指出，若公司的特别股以38美元转换后，会值面值的60％。巴菲特提出“总括来说，特别股的价值就在于它的可转换性。失掉这种优势的话，无论所罗门公司的附息或赎回的条件为何，其价值都是零” “月外，柏克夏的可转换特别股价值主要来自它收入固定的特性”，巴菲特解释道，“所以柏克夏可转换特别股的价值不能少于相仿的不可转换特别股，甚至基于转换权的考量，还必须高于不可转换股”。
巴菲特预期从可转换特别股的投资中，柏克夏起码能回收本金外加股利。他也坦承，若获利仅止于此，他会很失单。当然，他了解要使特别股的报酬率更高，必须有表现优秀的普通股。他说：“要达到这个目标，公司需要良好的经营及基本的风险承担能力”。虽然国际冠军公司自柏克夏投资后一直营运不佳，但它仍有改进的空间。巴菲特从不期望柏克夏可转换特别股的投资会有惊人的利润。然而，他确实希望特别股的利润能超过那些具固定收益的投资组合。