书城管理巴菲特投资策略全书
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第17章 巴菲特投资方略的基本原则(1)

根据巴菲特的说法,全面收购一个企业与购买该企业的股票,基本上是没有差别的。对巴菲特来说,你较倾向于拥有整个企业,因为这样一来,他可以直接参与像资本分配这些重要决策。如果不行,他则选择以购买该公司普通股的方式采占有公司股份。无论是收购整个企业,或是持有该企业部分的股份。巴菲特都遵守同样的权益投资策略:他寻求他所了解的,且利于长期投资的公司。同时,该公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能,最重要的是价格要吸引人。

一、企业原则

巴菲特说:“我们在投资的时候,要将我们自己看成是企业分析家,而不是市场分析师或总体经济分析师。更不是有价证券分析师。”这表示,巴菲特在评估一项潜在交易或是买进股票的时候,他会先以企业主的观点出发,衡量该公司经营体系所有质与量的层面。

对巴菲特来说,股票是抽象的概念。他不以市场理论、总体经济概念或各产业领域的趋势等方式去思考。相反地,他的投资行为只和该企业实际的经营状况有关。他相信,如果人们的投资行为只是基于一些表面的观点,而完全不了解企业的基本面,那他们很容易在出现一点小状况的时候就被吓跑。可想而知,十之八九的结果就是赔钱。巴菲特当然不会这么做。他将注意力集中在尽可能地收集他有意收购之企业的相关资料,主要可分成下面三个项目:

(1)该企业是否简单且易于了解?

(2)该企业过去的经营状况是否稳定?

(3)该企业长期发展的远景是否被看好?

(一)简单且易于了解

以巴菲特的观点,投资人财务上的成功,和他对自己所做之投资的了解程度成正比,以这样的了解,可以用来区别以企业走向作为选股依据的投资人,和那些带着打带跑的投机心态,整天抢进抢出,却是占了绝大多数的投资人。

多年来,巴菲特一直拥有许多企业:加油站、农场开垦公司、纺织厂、连锁性的大型零售商、银行、保险公司、广告公司、铝业及水泥公司、报社、石油、矿产和开采公司、食品、饮料、烟草公司,以及无线和有线电视公司。巴菲特或者拥有企业的控制权,或者只是拥有该公司部分的股票。无论是哪一种情形,巴菲特总是明确地掌握企业运作的状况。他了解所有柏克夏持股公司的年收入、升销、现金流量、劳资关系、定价弹性和资本分配等情形。

因为巴菲特只在他了解的范围内选择企业,所以对柏克夏所投资的企业一直有高度的了解。“仅在你的竞争优势圈内选股,”他建议投资人,“这不在于这个竞争优势圈有多大,而是在于你如何定义形成优势圈的参数”。

有人批评巴菲特划地自限,使得自己没有机会接触如科技工业等具有极高投资潜力的产业。但是根据巴菲特的观察,投资的成功与否并非取决于你了解的有多少,而是在于你能否老老实实地承认自己所不知道的东西。“投资人并不需要做对很多事情,重要的是要能不犯重大的过错。”在巴菲特的经验里,以一些平凡的方法就能够得到平均以上的投资成果。重点是你如何把一些平凡的事,做得极不平凡。

巴菲特选择投资华盛顿邮报,就在于他对报业的深刻了解。巴菲特的祖父曾经拥有,并且编辑《克明郡民主党报》(CumingCounty Democrat),一份内布拉斯加州西点市(west Point)的周报;他的祖母在报社帮忙并在家里的印刷厂做排字的工作;他的父亲在内布拉斯加州大学念书的时候曾编辑《内布拉斯加人日报》(Daily Nebraskan);巴菲特则曾是《林肯日报》(Lincoln Journal)的营业主任。人们常说假如巴菲特不从事商业,那他最可能从事的是新闻工作。

1969年,巴菲特买下了他的第一份重要报纸,《奥玛哈太阳报》(Omaha Sun),连同一些周报。虽然他尊敬高品质的新闻事业,但巴菲特一想到报纸总是把它当做企业看待。他期望一个报社老板得到的奖赏是利润而不是影响力。拥有《奥玛哈太阳报》让巴菲特学到一些报纸的经营动态。在开始买进《华盛顿邮报》的股票之前,他已经有四年亲手经营报社的经验。

同样,巴菲特基于对保险业的深刻了解。投巨资购买GEICO的股票。1950年,巴菲特还在哥伦比亚大学念书的时候,他注意到他的老师格雷厄姆是GEICO董事之一。好奇心刺激巴菲特花一个周末去华盛顿拜访这家公司。某一个星期六,他敲公司的门,一名守卫让他进入;守卫带领他去见当天惟一在营业处的主管--洛瑞默·大卫森。巴菲特有许多问题,大卫森花了五个小时告诉巴菲特GEICO的特点,菲利普·费雪因此对巴菲特留下深刻的印象。

后来当巴菲特回到奥玛哈他父亲的经纪公司时,他推荐公司顾客购买GEICO的股票,而他自己也投资1万美元在GEICO的股票上,大约是他所有财产的三分之二。然而,许多投资人拒绝了巴菲特的建议。奥玛哈的保险经纪人向霍华德·巴菲特抱怨他的儿子竟推荐一家“无人敢当经纪人”的保险公司。让他感到非常灰心。一年后,巴菲特卖掉手上的GEICO股票,赚得50%的利润,然后到1976年以前都没有再买GEICO的股票。

巴菲特毫无畏惧地继续向他的委托人推荐保险业股。他以它盈余的3倍,购买堪城人寿(Kansas City Life)的股票;他在柏克夏哈萨威的有价证券投资组合里,拥有麻萨诸塞州损害赔偿暨人寿保险公司(Massachusetts Indmnity&Life Insurance Company)。1967年他购买国家偿金公司的控股权。在之后的十年中,杰克·林华特教导巴菲特如何经营保险公司,这次的经验帮助巴菲特了解保险公司如何赚钱,这种经验不易从其他地方得到。尽管GEICO的财务状况仍是摇摇欲坠,它也给予巴菲特信心购买其股票。

除了柏克夏控股公司持有的410美元普通股投资之外,巴菲特也投资1940万美元在GEICO新发行的可转换特别股上,这次的股票发行为公司增加新的资本。二年之后,柏克夏将这些特别股转成普通股,并于1980年,他以柏克夏的钱转投资1900万美元到GEICO。在1967和1980年之间,柏克夏对GEICO的投资总额为4700万美元,以每股平均6.67美元的价格购买720万股GEICO的股票。柏克夏现在拥有GEICO33%的股份。到了1980年,柏克夏对GEICO的投资增值了123%,价值达1.05亿美元,变成巴菲特最大的持股。

(二)稳定的经营史

巴菲特不碰复杂的企业,对于那些正因面临难题而苦恼。或者因为先前的计划失败,而打算彻底改变营运方向的企业,他也是敬而远之。根据巴菲特的经验,报酬率高的公司,通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。彻底改变公司的本质,会增加犯下重大错误的可能。

巴菲特相信,“重大的变革和高额报酬率是没有交集的”。不幸的是,大多数的投资人都背道而驰。最近有许多投资人拼命抢购那些正在进行组织变革的公司。巴菲特说,基于某些不可理解的原因,投资人往往被一些企业将来可能带来的好处之假象所迷惑,而忽略了眼前的企业现实。

巴菲特从经营与投资的经验中学到,“咸鱼很少能够大翻身”。把气力花在以合理的价位购买绩优的企业,远比以较低的价格赔买经营困难的公司更为划算。巴菲特解释说:“查理(孟杰)和我还没有学习到如何处理难以应付的企业问题。我们学会的只是去避开它们。我们之所以能够成功,并不是因为我们有能力清除所有的障碍,而是在于我们专注地寻找可以跨越的障碍。”

巴菲特告诉柏克夏的股东,他第一次和华盛顿邮报公司有财务上的关联,是在他13岁的时候,当时他的父亲在国会服务,他做送报生就专门送《华盛顿邮报》和《时代前锋报》。巴菲特总是喜欢提醒别人:我在格雷厄姆买下《时代前锋报》前,就已经将这二个报纸给并购了。

很明显地,巴菲特非常了解报纸丰富的历史,他认为《新闻周刊》是一个可以预测其未来的企业。他也很快地就知道了公司电视台的表现。华盛顿邮报公可多年来,一直报道他们广播部门主要的绩效。巴菲特根据他本身的经验和公司成功的历史判断,他相信这家公司拥有一贯优良的营运历史,未来的表现将可预期。

然而,看了巴菲特收购GEICO的表现,我们的第一个反应可能是巴菲特违背了他关于公司稳定经营史的原则;很明显的,GEICO的营运在1975和1976年完全不具一致性。当伯恩成为GEICO总经理的时候,巴菲特说,他的工作目标是使公司业绩起死回生。但是,巴菲特提及起死回生是一件非常困难的事。所以我们如何解释柏克夏对GEICO的购买行为?

就某方面看来,它似乎是项例外。伯恩成功地让公司起死回生,而且重新将其定位以投入保险业的竞争中。但更重要的是,巴菲特表示GEICO还未寿终正寝,只是受创而已。它在提供低价、无中间代理的保险商品上所具有的特许权仍然是独一无二的。此外,市场上仍然存在着小心驾驶的族群,公司仍可提供其保险需求赚取利润;在价格基础上,GEICO一定可以打败它的竞争者。十年来,GEICO将资金投注在其竞争优势上,并为它的股东赚取了丰厚的利润,巴菲特认为这些优点仍然存在。GEICO在70年代所遭遇的困境,与其是否还保有市场上的特许权毫无关系,面是因为业务上以及财务上的问题使公司误入歧途。即使没有任何资产净值,GEICO还是非常值钱,因为它的特许权仍在。

(三)产业长期前景看好

根据巴菲特的说法,经济市场是由一小群有特许权的团体和一个较大的商品企业团体所组成。后者,其中大多数是不值得投资的。他将小部分拥有特许权的团体,定义成是提供商品和服务的企业,而这些商品和服务的特点是有消费需求、无近似替代性产品和不受法律规范的。因为具有这些特色,使得有特许权的经销商可以持续提高其产品和服务的价格,而不用害怕会失去市场占有率或销售量。

一般情形是,有特许权的经销商甚至在供过于求,以及产能未完全利用的情况下,也能提高商品的价格。像这样的价格变动能力是此类经销商重要的特征之一。这使得它们获得较高的资本投资报酬率。另一个重要的特征足,有特许权的经销商拥有大量的经济商誉,这使得它们有较高的耐力去承受通货膨胀所带来的影响。

反观商品企业,所提供的商品多半大同小异。竞争者之间没有太大的差别。几年以后,基本物资包括石油、瓦斯、化学药品、小麦、铜、木材和橘子汁等等。到了今天,电脑、汽车、航空公司和银行保险业已经变成日常必备的产品。尽管有庞大的广告预算,要有效地区别产品的差异仍极为困难。

一般来说,商品企业的报酬率都不高,而且“最有可能是获利不易的企业”。既然产品基本上没有什么不同,他们只能在价格上互相较量。拼命地把产品的价格压低,比成本高不了多少。除此之外,也只有在商品供应紧缩的时候能够赚钱。巴菲特指出,决定商品性企业长期获利能力的关键,是供应紧缩年数和供应充足年数的比值。然而,这个比值通常都很小。巴非特开玩笑地说。柏克夏纺织部门的最近一个供应紧缩时期,总共只持续了“那天早晨最美好的一段时光”。

在分析过公司经济面的特性之后,接着巴菲特判断公司在竞争上的优、弱势。他透露说:“我所喜欢的企业,一定具有我所能了解,并且认定它能够持续长久的经济优势。”

大多数拥有特许权的经销商,也都拥有经济上的优势。一个主要的优势是,他们拥有随时抬高价格,以及在投资资本上赚取高额利润的能力;另一个优势是,他们能够在经济不景气的时候生存。巴菲特认为,最好的情况莫过于犯了错还能够获得高额报酬。他说:“特许权经销商能够容忍经营不善的失误。不当的管理会减少特许权经销商的获利能力,但不致于造成致命的伤害。”

特许权经销商最大的弱势是,他们的价值不会永远不变。他们的成功不可避免地会吸引其他业者进入市场,竞争将会跟着发生。替代性的产品跟着出现,各家商品之间的差异性也就愈来愈小。在这段竞争期间,经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的“弱势特许权经销商”,然后进一步成为“强势的一般企业”。最后,曾经拥有无限潜力的特许权经销商,会萎缩成为一般性的商品企业。

当这样的情形发生的时候,良好的经营管理能力的价值和重要性将大为提升。特许权经销商可以在不当的经营管理下生存,一般的商品性企业却不能。

巴菲特在1984年写道:“一份强势报纸的经济实力是无与伦比的,也是世上最强势的经济力量之一。”在美国国内大约有1700份报纸,其中将近1600份没有直接的竞争对手。他注意到那些报纸的业主相信,他们每年之所以能赚得超乎预期的利润。是因为他们的报纸具有一定的新闻品质。巴菲特说事实上,就算是三流的报纸,如果它是城镇里惟一的报纸,也能赚到足够的利润。无可否认的,一份高品质的报纸会有较大的市场渗透力,但他解释说即使是一份平凡的报纸,由于它可以将消息广为流传,所以对大众也是很重要的。城镇里的每个企业、每个房屋卖主或任何一个人,只要想将讯息让大众知道,都需要报纸的宣传来达到目的。和汤姆森子爵一样,巴菲特相信拥有一份报纸,就好像从城镇里每一个想制作报纸广告的企业中,独占刊登广告权一样。

除了,一些独占特性外,报纸也有很高的经济商誉价值。如同巴菲特指出的,发行报纸所需要的资本很少,所以能轻易地将销售量转成利润。即使报社增添昂贵的电脑辅助印刷机,或编辑部增添电子系统,支出的费用也能很快地藉由固定工资成本的减少而补偿回来。报纸也比较容易提高售价,因此,能从投下的资本上产生高于一般企业的报酬,以减少通货膨胀造成的伤害。根据巴菲特的判断,一家典型的报社可以将它报纸的售价加倍,而仍然保有百分之九十的读者,就像《今日美国》(USA Today)一样。