书城投资雪球专刊第015期:寻找十倍股
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第3章 为何我要坚持投资成长股(3)

但斌:如果能当然是最好的。2014年有人请我写《股票作手回忆录》的序,而我在20多岁刚入行时看过这本书,但和我现在看是完全不一样的。比如现在看别人当年犯了什么错误,那就不会再犯了。当然,悟性高的人是很可能的。我很坦率地说,我们经历了哪些失误、错在哪儿、败在哪儿,其实就是告诉大家别再犯了。我们是很坦率的,包括我们这次又好了,最根本的原因在哪儿?包括林园,2008年也不好,现在起来了,为什么这种投资风格的人,这几年又起来了,这背后的逻辑在哪儿?值不值得借鉴和推广?业绩背后值得深思的是这个人的哲学逻辑和思考点。这个问题在当代中国比较重要,因为很多人说中国没有价值投资,没有值得投资的好股票。实际上林园和我们的业绩已经证明了这种说法是错误的,因为即便在这么残酷的市场背景下,我们的净值还在创新高。价值投资是选择好企业,靠企业成长赚钱,这种逻辑应该是一个放之四海而皆准的方法。这个理论没有任何问题,只是有没有能力选择到这种企业。如果投资者能够认识到这一点的话,对中国证券市场是最大的进步。比如郭主席说提倡投资蓝筹股,关键是什么是蓝筹股,什么是能够抵御经济周期的蓝筹股?这对于很多投资人来说,就是进一步的问题了。他们会自问:“我有没有能力选择这种蓝筹股、这种皇冠上的明珠企业?”

香港的老百姓,为什么只喜欢买蓝筹股?因为只有蓝筹股是创造财富的,其他绝大多数企业是毁灭财富的。从企业过去百年发展历史来看,世界500强公司成活率也才3%~5%,绝大多数企业100年就没了。我们现在市场上的这些股票基本上有70%的企业,100年以后就没了,那让老百姓在这个里面投资不是有问题吗?这是一个递进层次的问题,把这些问题想清楚就有结果了。因为中国现在这个大环境,像做短线、敢死队的,当然我们也不能说不对,确实也在赚钱。但是这个钱是不是适合你来赚,是个有意思的问题。我们证券市场每天都有很多不可思议的事情发生,20年来形成的供需不匹配和急功近利导致的交易文化,很有意思。

雪球:作为开始接触投资时使用技术分析,后来一直践行价值投资的投资者,您怎么看技术分析的作用?

但斌:所有工具,我个人认为,就像少林寺的一百零八式,武功就是那么108招儿,但是谁练出来谁成高僧。虽然花架子谁都会,但要达到最高层是很难的。技术分析也是一样。我原来在君安的时候,曾经获董事会研究奖的文章,一篇是《B股十年磨一剑》,发表在《中国证券报》上,发表一个星期后B股大涨;还有一篇是《新千年一月股市大逆转》,大概是1999年1月,也是在《中国证券报》上发表的,那都是靠技术分析来写的。包括我也写过《用技术分析眼光看中国历史》,把中国历史拿来数浪。这些东西关键还是看个人怎么用,有些人是用在一个星期、一个月或者5分钟的投资里,但还可以把它放在更广阔的东西里去,看不同的东西就是完全不一样的。技术分析也不是说没有用,作用还是有的,但是对于真正财富创造来讲,靠企业增长还是更确定的赚钱方式。比如假设茅台盈利涨了100倍,股价涨100倍很正常,这就是确定性。波浪理论等技术工具用得好还是非常需要天赋的,如果真正是自下而上风格的,技术分析这些东西都可以不用考虑。

雪球:一般情况下,您怎么评估企业内在价值?

但斌:精确估值肯定是不可能的,也就是模糊地正确。因为能够精确估值的部分只能占到53%左右,47%是不能精确估值的,这也是中欧老师上课的时候说的。精确估值确定一个企业是非常困难的。比如现在广州药业到底值多少钱?差距太大了。假如现在来估,不可知的因素太多了。比如王老吉是能做50亿元、100亿还是300亿元?加多宝说要做1000亿元。如果加多宝能做1000亿元,那王老吉能做多少?它们是五五开、四六开、三七开、倒三七开,或者说是王老吉的品牌没了?这要怎么估?所以,这是很难的。但如果投资者有个大概的模糊,比如假设他们五五开,中国凉茶市场有多大?如果整个市场300亿元,它们各占150亿元;或者四六开,加多宝多点儿,广州药业少点儿,再按照大概市销率估算值多少,因为可口可乐、百事可乐的市销率在那儿摆着呢。做快消品的企业本来就很少,比如和其正40亿元,你就说王老吉能不能做得过和其正吧?这么推算下,再模糊的估值,然后就是再看了。

雪球:您的意思是先做有确定性的,其中不确定的再用安全边际来抵掉?

但斌:说起来很容易,做起来很难。比如买广州药业的时候,开始的一点是能找到,但持有到现在,它的安全边际是多少,要不要设止损?这是很难的。依我这么多年的投资经历,广州药业A股30多块钱时,肯定会盘一段时间,不会大涨,也不会大跌,最后要取决于广州药业做得到底怎么样,而这个过程就要看草根调研的情况了。广州药业自己夸下海口说明年做到100亿元。如果真能做到100亿元,把产量上去,货铺下去,那就非常厉害了。估值只能是一步一步地看。

雪球:投资枯燥不?

但斌:我觉得非常有意思。我们生活在一个日新月异的国家中,有许多事情正在发生着。从投资的角度,比如思考王老吉和加多宝的竞争,到底品牌重要还是渠道重要?这绝对是可以写进教科书的。加多宝现在偷换概念,王老吉是别人的,但是加多宝自己说是改名。看加多宝怎么在社会上得逞,是很有意思的事。本来是流氓逻辑,但很多年轻人都赞同加多宝。我看有人评论说:“加多宝这个事情,反映了‘文革’后,一种年轻人的社会思潮。”包括茅台也是,我们看的是崛起的中产阶级,但别人看的就是公款消费这些。我们会很有意思地发现:同一个东西,你这样看,别人那么看,所以投资是很有意思的事。

雪球:您怎么确定自己的能力圈?

但斌:对我们来说,能赚什么样的钱已经在圈定我们的能力圈了。你认为最好的行业里的一些企业,只要抓住它就行了。

雪球:有人说中国好公司越来越难找,您怎么看?

但斌:好公司比较少是肯定的,但也有很多好公司摆在那儿,也没人买。比如茅台,现在动态市盈率还不到20倍呢,像这样的企业成长性是很高的,在全世界任何一个市场都会给20倍以上的PE。

雪球:您一般喜欢什么样的公司?

但斌:最好是像茅台这样的,护城河很宽,因为最好的投资是产量增长且价格也在增长的。一般商业模式是产量增长,价格却下降,而茅台不仅产量增长,价格增长得比产量还快,这个护城河就太宽了。像广州药业这种比茅台还次的模式,因为还要拼。

最想买阿里集团和顺风快递

雪球:有没有您特别想买却买不到的公司?

但斌:早年曾经想买的是马云的阿里巴巴集团,但是他上市的是B2B业务,如果当时整体上市就好了。互联网公司,比如腾讯、百度都让投资者赚了很多钱,但是马云实际上是让很多投资者亏了钱,就是因为他最有价值的东西没上市。我们曾经也想买点儿他们的内部职工股,但是很麻烦。另外,像顺风快递,深圳这么好的企业,这几年高速发展,如果是创业板上市的小企业,那不得了,我们肯定投了,它肯定是比当时苏宁云商(SZ002024)还要有前景的企业。

所以,我们身边总是有这样的机会的,但有些是我们的,有些不是。当然,我们也不用着急,机会总是有的。我从业20年,每年都有一些机会,比如2009年包钢稀土(SH600111)。其实我当时也看好包钢稀土,我们当时如果买了,也会赚个20亿元。当然,如果看到了却没做,那等于白说。

雪球:有没有考虑通过买雅虎(YHOO)间接投资阿里?

但斌:买雅虎的一个问题是,如果是投资收益的话,市场只给你一次性估值,但真正的商业模式是持续性的,并不是投资行为,而是拥有这个东西的持续行为。如果市场认为你的收益是来源于一次性的投资收益,市场是不会给你高估值的。这个是比较遗憾的事情。

雪球:您至今为止最成功和最失败的投资是什么?

但斌:从亏钱的绝对数量来说,可能最多的是2008年,学到的教训就是周期性行业碰到宏观经济下行和戴维斯双杀,是很残酷的;从赚钱数量来说,主要通过茅台和腾讯,这让我们赚了很多钱。

雪球:腾讯这种互联网企业,您当时为什么会投?

但斌:腾讯,虽然它是互联网行业,但当时我们认为它是个平台消费类行业。因为它几亿用户的平台搭建起来以后,在平台上面玩都会消费。尽管现在有新浪、奇虎,等等,但当时腾讯的高壁垒几乎是牢不可破的,想打破它很难。

雪球:您有没有一些建议给现在的年轻投资者?

但斌:要勤奋,保持独立、学习的精神。投资没有捷径,要相信这个时代和机会。上次我见过几个年轻人,他们认为没有机会了,往上升的路被堵死了,我从自己的经历来说:不会的。我原来在君安当经纪人的时候,不是一样吗?还是要靠自我奋斗,才有现在。我们奋斗以后能不能有未来,是老天爷决定的,但如果我们都不奋斗就想成功,那就没天理了。