因此，对于中国股市，并不在于政府干预过多；并不在于整个市场的诚信不足、信誉机制没有建立起来；并不在于中国股市的股权结构不合理、国有股和法人股不流通；并不在于“一股独大”、上市公司治理结构不合理；并不在于法律不健全、违法惩罚机制不合理，等等，而是在于没有对股市权势者建立起如何有效的激励约束机制，让国有股市的权力制度化。也就是说，国内股市的政治化则需要政治程序来解决，否则，中国股市很难走出既有之困境。
（2002年7月）
证券市场改革的根本所在
近几年来，中国股市无论是从规模来说，还是从股指来说，都表现为跳跃式的发展，并取得了世人瞩目的成绩。特别是在世界股市一片低落中能一枝独秀。但是，中国股市在长足的发展中，其累积的问题越来越多，形成的泡沫越来越大，潜在的风险也就越来越大。如果中国人对这个问题没有清醒的认识，如果中国股市不进行。重大的改革与整顿，那么一旦危机爆发，所造成的整个社会震荡是难以估量的。
那么，中国股市问题的根本何在？从最近的媒体宣导与舆论来说，上市公司治理结构的缺陷已成了中国股市必须改革的根本所在。因此，证监会高层一言，国内各部门应声而呼，地方证监部门表态，经济学家及媒体等随之呼应，各家证券媒体更是大鼓大擂。当然，上市公司的质量是证券市场的基石，它的优劣完全决定着证券市场的未来发展。但是，我们要问的是，为什么会有那样多的劣质上市公司在市场泛滥？为什么这些上市公司靠近权力的人敢肆无忌惮地胡作非为？为什么上市公司的权势者可以千方百计地“掏空”上市公司并于光天化日下掠夺中小投资者的财富？等等。这些问题是无法仅归结于“上市公司治理结构缺陷”的。从国际经验来看，即使是在发达的市场经济体制下，公司治理问题尽管近几十年来不断地有所改善，但它永远是一个无法解开的谜。
再从东欧处于转轨经济的捷克与波兰情况来看，捷克资本市场的失败在于上市公司的权势者大量采用“掏空”的做法，侵害中小投资者的利益；而波兰证券市场的成功关键在于对证券市场的监管以行政执法代替了以往司法执法，把信息披露的透明化和对中介人的监管作为重点，从而严格防止了证券发行者和金融中介对外部投资者权利的剥夺，保证金融市场健康地发展。也就是说，在转轨经济中，其资本市场如何健康发展在于该国证监高层本身的定位，是保护社会中小投资者的利益，还是利用其权力帮助权势者对中小投资者大下其手，掠夺他们的财富？一个社会的公正性如何，就看这个社会法治机构能否保护弱势民众的利益，法院就是他们利益的最后避难所。一个证券市场的公正性如何，就看这个市场的证监部门是否以保护广大的中小投资者为鹄的，证监会是否为中小投资者利益的最后避难所。这才是中国证券市场能否健康发展的根本所在。
纵观中国股市10年来的发展历程，尽管中国证监会高层对促进中国股市的发展方面的作用怎么也不可低估，但是其对中国股市的错误定位所导致的恶果也不可辞其咎。就目前中国股市的现状来看，它不是社会优化资源配置的场所，而是如何圈占社会财富或民众财富的渊薮。中国股市在这种定位下，股市上的权势者为了“圈钱”，作假造假有之，虚假包装有之，操纵市场有之，做市坐庄有之等等，无论是已经披露出的股市一些大案要案，还是最近《中国经营报》所登载的一文“中国股市秘密规则”所透露出的信息都表明，股市权势者为了达到圈钱的目的，手段无不用其极。
现在我们要问，中国股市的圈钱活动为什么会如此泛滥盛行？中国股市胡作非为的事件为何会如此猖獗？股市的最后裁决人在做什么？中国股市的圈钱活动如此猖獗，当然是证券监管高层的行为导向所致。以往的中国证监会，一方面，对中国股市的事情无事不管，凡证券市场的事情，无论大小，政府部门无不涉及，管上市配额、股价高低、股权结构等等；另一方面，又任市场而为，如上市公司的质量、证券市场的违法行为、机构投资者的异动、证券市场的监管等等。从以上两方面证监会高层所作所为来看，并非可以用“政府监管工作完全错位”来说明。其实，中间有明显的利益关联。证监高层所作为的是如何从股市中获得利益，他们所不作为的是如何减少所要承担的责任。
一个很简单的常识，近几年来，凡是与证监会相关的东西。无论是个人，还是证监会本身，一夜暴富成为常事。证监会作为政府机构，论薪资条件应该与其他政府部门不相上下，而且证监会成立晚，所掌握的资源应该比一些老的部门还要少，但实际情况则不然，证监会可以在北京最好的地段购买最好的房子分给职工，也可以享受高于其他部门的工资福利待遇。至于证监管理层的某些个人如何攫取不义之财更是有过之而无不及了。试想，他们这些财富从哪里来，除了用权力去交易，还能来自何处？
还有，中国股市出现了一大堆惊人的大案要案，但每当需要证监管理部门去查处时，都会轻描淡写，大事化小，小事化了。去年暴露出来的一个那样大的基金黑幕，最后结果仅是让两位基金经理离职而去；操纵市场是中国股市司空见惯的事情，但最后绳之以法的仅是赚了几千元的一个小职员。证监会高层为何这样做，人们应该是心知肚明了，一则他们可以不承担责任（事实上，中国股市出现了那样多的大案，证监会高层哪人出来过承担责任），二则或许有关联利益于其中。
这里还有另外一个问题，中国证监会身负着监督整个中国股市重任，但是一向以来谁可以监督中国证监会的工作？如果他们的工作没有任何人可监督，那么又有什么方式可以防止他们化社会之利为己利，对社会大众之利益大下其手呢？一个没有约束的无限大的权力，要让其有效运作是不可能的。
总之，目前，中国股市改革的最大根本所在，并非是如何移植来多少现代制度，因为，在欧美发达市场体系下完全适用的制度安排，在中国的制度环境下，由于初始条件、文化环境不同或许不一定适用，最为重要的是如何根据中国的约束条件创立适用中国证券市场发展的制度安排。而现在最为重要的制度安排就是如何保证政府证券监管部门保护中小投资者的利益，如何加强对上市公司及中介人的严格监管，以严格的法规防止发行人及中介人对投资者的掠夺，而要做到这点，如何对证监会的监管也十分必要了。没有监督的权力永远会腐败。只有这样，才能保证证券市场健康发展，这才是中国股市改革的未来发展之路。
（2001年6月）
整顿证券市场秩序要动真格
据报道，计划于今年11月召开的中央金融工作会议已把“整顿金融秩序”确定为会议的主题。也就是说，整顿和规范金融市场将是中国金融改革的主要任务。这一方面说明了政府高层已意识到市场秩序对中国证券市场存在与发展的重要性，另一方面也说明了目前国内证券市场秩序之混乱已到了无以复加的地步了，如果不进行严厉的整顿，将危及到金融市场的存在，影响到国家经济的发展与社会的安定。
可以看到，近年来，股市黑幕一桩又一桩地被揭露出来，先有琼民源造假利润，后有红光实业欺诈上市、港澳实业和西藏圣地等虚假出资、蓝田股份伪造政策公文和银行票据等等，最近又披露出银广夏恶意欺诈的骗局。还有中科系、亿安科技及所谓基金等合纵连横、操纵股市，牟取暴利。再看看所谓中国证监会指定披露上市公司信息三大证券报每天所刊登的拟发行新股的上市公司的通告，溢美之词不绝于耳，辉煌业绩一版又一版，但大多数公司一旦圈到钱后，其光辉就顿然失色。再有，政府出台一政策，只要能够圈到钱，上市公司无不会八仙过海、各显神通，所使用花招无不用其极，如配股、增发、可换股债券，各上市公司狮子大张口，无不蜂拥而上。8000亿或9000亿元所谓的“私募基金”静候于股市旁，哪里有利可图，它们就会迅速地窜到哪里，甚至于股市的涨跌之命运也操纵在它们手中。有人认为，最近的股市大跌就是由于“私募基金”上半年成绩不理想，有意打压市场的结果。
面对着这种乱象环生的股市，如果不整顿和规范，坍塌之时也不会远了。怪不得早就有人警钟长鸣，中国股市如果不进行彻底整顿，五年内一定会崩盘。最近迹象表明，中国政府已认识到股市乱象与泡沫的危害性，希望将股市的游资挤出市场，整顿与规范股市。
但是，股市的整顿与规范并非是今天才意识到的事情。可以说，中国股市乱象的根源在于政府对股市定位的错误，在于政府一直把股市看作是解决国有企业困难的方式，而不是当作使有限的资源流向最有效率的企业的融资渠道。在这种激励约束条件下，掌握资源的权势者如何不会恶意把资源运作成本让整个社会来承担，把整个资源运作的收益归自己或单位所有呢？因此，种种弄虚作假、欺诈掠夺、黑庄操纵等违法乱纪行为岂能不盛行？
银广夏恶意骗局，始作俑者当然是银广夏上市公司的高层管理者与相关当事人，而中介机构如券商、会计事务所、律师事务所、顾问咨询机构、庄家（所谓机构投资者）、一些媒体及股评等都难逃干系，他们所做的都希望能从骗局中分得一杯羹。正如香港中文大学郎咸平教授指出的那样，银广夏骗局发展到这个程度，与各方面的监督不足是有关的。这么大的范围，所涉及的各种程序及单据非常复杂，全部伪造是不可能的，而会计师说事先不知道是不可想像的。也就是说，相关的当事人为了分得一杯羹，同样成了其恶意骗局的帮凶。
可以说，由于人性的贪婪，股市上的造假欺诈是不可避免的，在中国有，在发达的市场经济制度下也会发生，如20世纪80年代美国垃圾证券大王及90年代中期加拿大布莱克斯矿务公司的丑闻就是，但是，对后者来说，这类的事件一旦发现，监管及司法部门就会倾全国之力对其进行穷追猛打，不仅要对欺骗者绳之以法，还得把官司打到底，让欺骗者与相关当事人赔得倾家荡产。
但是，在中国股市，避开目前的证券监管部门形同虚设不谈（因为，无论是中科系、亿安科技、基金黑幕操纵股市，还是银广夏恶意骗局，基本上都由媒体揭露出来的，而之前监管部门都会视而不见），就算一个个的恶性事件被揭露出来之后，监管部门着手稽查，最后的结果也都会不了了之。基金黑幕是那样大的、那样明显的违法事件，但是监管部门最后调查下来，其相关的责任人根本没有谁受到应有惩罚。反之，这样违法乱纪的公司或当事人即使是在东窗事发之后，能够得到他们想得到的，其损失则微乎其微。可以说，中国股市中违法乱纪的恶性欺诈事件屡屡发生，自然有多方面的原因，但最重要的原因是与监管部门对这些欺诈公司或当事人没有进行穷追猛打，给予严厉的刑事惩罚和经济赔偿有关。股市上胡作非为不仅不要承担责任，反之可大获其利，岂能不激励他们犯上作乱。
因此，对中国股市的整顿与规范，并非仅是学习几篇文件，也不是仅仅形成公司治理机制及完善某些制度，而是要动真格的，监管部门对那些敢以身试法者要严惩不贷，该判刑的要判刑，该赔偿的要赔偿。如果不动真格的，对潜在的犯罪者就不能起到威慑的作用，新的案件会屡见不鲜。因此，对银广夏事件的处理，该是表明监管部门的智慧及对证券市场整顿下决心的时候了。
（2001年8月）
如何重整股市的信心
最近一段时间以来，先有亿安科技、中科系操纵股市曝光，后有银广夏、ST黎明、麦科特等造假事件被披露，再有三九医药和民丰农化被大股东占用巨额募集资金和湖北立华会计师事务所疯狂造假等曝光。这一系列事件使得投资者对中国股市的信心顿然而失。人们会问，曾红极一时的“蓝筹股”都尚且如此恶意欺诈，那中国股市还有什么可相信的呢？可以说，近期股市大跌最大的原因应该是投资者对股市信心的丧失。
当然，尽管这些事件出现后，引起了管理层的高度重视，并纷纷表示，在目前的形势下，“打假”是重中之重，认为如果不严厉打击虚假的信息披露，不遏止“假货”盛行的势头，证券市场将面临着生死存亡的危险。周小川则特别提出，希望通过十年左右的时间来确立股市的诚信法则。毫无疑问，如何重拾投资者对中国股市的信心，如何重新整顿与规范中国股市，是中国股市能否持续发展的关键所在。我曾多次说过，要重整投资对中国股市的信心，就得看管理层如何处理银广夏的智慧了。