股权激励能够让才有所值吗
在现代金融经济学中，有效市场理论、资产定价理论及认股权制度是其理论的核心，而认股权制度则是对金融经济学最为重要的贡献。因为，按照这种制度，可以激励公司的经理在实现自己的利益最大化的同时，也实现公司委托人的利益最大化，从而降低公司代理成本，减少公司的委托代理问题。因为，作为一种长期激励的公司报酬制度，它赋予了公司的经理人员一种权利，即可能在一定的时间以事先约定的价格购买一定数量的公司股票。当在股票认股权的行权期限内股票的市场价格超过其协定价格时，拥有该项权利的公司经理人员通过行权取得股票，从而获得该股票市场价格与协定价格之间的差额；反之，股价下跌时可暂时不行权。也就是说，这种制度对公司的经理来说，是包赚不赔的好买卖。正因为认股权制对公司经理采取一种长期的强激励的方式，从而在20世纪90年代开始，随着美国高科技产业的迅猛发展，认股权制不仅在美国快速地发展，而迅速地遍及世界各地。一时间，在美国、欧洲、日本等发达国家的许多公司都实行了这一制度，认股权制度很快就在世界各国遍地开花。据1996年《财富》杂志评出的全球500强中，89%的公司已在高层经理中实行了这一制度。在美国，几乎100%的高科技公司、大约90%以上的上市公司都实行了认股权制度。可以说，20世纪90年代的美国，认股权制度在吸引、挽留和激励优秀人才方面发挥了不小的作用。
但是安然事件以后，一向为美国资本市场十分推崇的认股权的问题终于爆发了。受美国股市一年来熊市的影响，加上安然公司的会计丑闻，美国的认股权制度正在变为经理滥用权力和侵蚀公司财富的象征。因为，这种认股权的制度安排预示着公司经理可能在短短数年时间内成为百万富翁、千万富翁和亿万富翁。而公司经理达到这个目的的途径就是如何不择手段地抬高股价，甚至以非法手段，如造假账，来操纵公司股价。随着公司的股价在短期内迅速攀升，公司的经理也可以利用认股权制度把公司或外部投资者的真金白银落人自己的口袋，但是纸包不住火，问题最终会暴露出来，而到这个时候受害的只是外部投资者及公司下层员工，那些内部的高层管理者则早已行使认股权大捞一把了，甚至于大捞一把之后已逃之天天了，公司的倒闭破产也就随之而来了。事实上，无论是美国股市，还是香港股市，这样的情况已屡见不鲜了。
根据《纽约时报》的统计，2000年有325家美国大公司给予内部高层经理认股权利益，这些利益相当于这些公司税前利润的20%。而这些公司的高层经理为了让其认股权收益最大化，在1999年、2000年进行了一连串收购，利用资本运作来推高公司股价，但是实际上这些收购的公司没有几家对原公司业绩有贡献。科技股的一个泡沫又一个泡沫，使得不少科技股的股价上到九雾云天，而公司的高层在此都通过认股权大获其利。香港有一家高科技公司曾一夜上天，其管理高层通过认股权成了当年香港的“打工皇帝”，购上香港山顶豪宅逍遥自在。但是从科技股泡沫破裂之后，其公司股价一落千丈，其员工随时都在担心自己被炒鱿鱼、公司破产。还有，美国环球公司，其创办人在1998年和1999年行使认股权赚7亿多美元，随之在洛杉矶购买了一幢9000万美元的豪宅，虽然现在公司正在申请破产，但该主席的豪宅工程仍然在进行。再有Qwest Communications的主席，今年才行使认股权获利19亿多美元，其后就在科罗拉多州购人3万英亩的大农场和大量的19～20世纪美国西部油画。美国最成功的投资家毕非德最近就认为，这样的公司经理为了攫取股东之财富，千方百计地推高公司的股价，而不是改进公司业绩，这不仅让股东一场欢喜一场空，而且导致了公司一个泡沫又一个泡沫，其造成的负面影响对公司与市场的发展贻害无穷。因此，凡是有上市公司经理大手行使认股权的，就应卖出该公司的股票。因为，一将功成万骨枯，每一个行使认股权自肥的高层经理，肯定有千千万万的中小投资者成为牺牲者！
但是让人大惑不解的是，在发达的市场体制下都会出问题的认股权制度却开始在中国的资本市场大力推广，而且有方兴未艾之势。因为，有研究报告在鼓吹，实施股权激励从整体上来说可以在一定程度上提升上市公司的业绩。为了更好、更快地在上市公司中推进股权激励，应该尽快出台相应的政策法规，为上市公司实施股权激励创造良好的条件。但实际上从国内外实施认股权的情况来看并没有这样好。从最近国内上市公司亚泰集团所暴露出来的问题可以看到，本来股权激励是为了促进公司业绩增长，经理的激励强度是与公司的业绩成正比的，但是当2001年亚泰集团的业绩大幅滑坡时管理者却也能够提取股权奖励基金，这不仅表明认股权奖罚不明，而且完全失去了股权激励的作用。在这种情况下，亚泰集团的股权激励已成为相关员工的变相报酬。正如有市场人士指出，如果亚泰集团的做法得以推广的话，上市公司高管只要选择利润增长最好的一年，定个奖励标准，就可以年复一年地自我奖励。这样，股权激励也就成了上市公司高层主管攫取公司财富合法的手段了。
可以说，股权激励制度引入到中国，对现行上市公司经理人员薪酬制度的改革，有助于促使公司高管尽职尽责，通过激励达到公司利益最大化的目的。据粗略统计，中国上市公司正在或已经实施了不同类型的股权激励计划的已有近百家。但亚泰集团暴露出的问题，表明在中国实施股权激励制度条件还不成熟。更为重要的是，如果股权激励不能与公司经营绩效挂钩，那么其作用也只能适得其反。还有，在发达的市场体制下都会问题重重的认股权制度，在中国大行其道就能够健康地发展吗？我们应该采取什么样的方式来发挥其制度的正面作为减少负面影响呢？
现代财务理论假定人们都是性本善，都会遵守市场的游戏规则而不会铤而走险去犯法，即使有人犯法也一定会受到严厉的惩罚。在这样的前提条件下，认股权制度通过强激励的方式来鼓励公司的高层努力工作，改善公司的业绩，但是现实的情况与理论推导相去甚远，其相关的约束条件也很多。那么，目前在中国实行认股权制度需要哪些条件、存在哪些问题？在发达的市场体制下其制度安排都问题重重，那么该制度在中国能够有效推行吗？如果不能有效推行，那么认股权制度给国内公司的成长会带来哪些负面影响？
首先，对于国内的上市公司来说，尽管经过了股份制改造其企业治理结构有所改善，但企业法人治理结构仍然十分不完善、产权缺位也十分平常，旧体制的影响根深蒂固，监督制衡的有效性更是比较低下，由于国有股一股独大（目前也出现了家族上市公司的一股独大），上市公司的高层管理人员大权独揽，尽管有些上市公司的高层管理者的货币化收益看上去不太好，但是他们可以以种种途径获得大量的灰色的、非货币化的收入，这在某种程度上减弱了股权激励的作用。还有认股权计划缺乏实施标准，一切做法都在试行中，这自然容易给这种制度安排的实施带来种种混乱。法律制度方面的障碍，使得认股权制度不能规范地实施。
还有，即使假设认股权制度是合理的，但推行认股权制度必须具备两个重要的外部条件。一是要有有效的经理劳动力市场。这样才能保证企业的经理是在竞争性的人才选拔中产生。但是，就目前国有上市公司管理层任命情况来说，国有上市公司的董事长、总经理基本上是政府主管部门、组织部门闭门操作的结果。这个黑箱作业除了不透明外，关键是录取标准有问题。国有上市公司被任命的高层管理人员多以是看他对所任命组织或领导的忠诚度，而不看他是否具备现代企业经济所具备的素质。这种方式选拔出来的所谓高层管理人员不仅其素质问题多多，而且他们注重的不是公司的业绩，而是其职位的升迁，与股东的利益不相一致。在这种情况下，认股权的激励作用能否发挥也就可想而知了。
二是要有有效的资本市场，特别是要建立起完善的资本市场。运作良好的资本市场不仅使认股权流通方便，也为检验公司业绩提供了一个重要的客观手段，更能通过市场的监督机制迫使企业经理改善公司经营状况。在中国，二十年来的改革开放，尽管资本市场有了一定程度的发展，上海和深圳股票市场也成一定规模。但国内资本市场问题重重，不仅上市公司质量低下，而且中介机构既缺乏独立性，也没有透明度，整个市场法制不彰，股市丑闻迭出，加上政府对股票市场的各种不寻常的干预，这样的资本市场，既不能作为企业业绩的晴雨表，更难提供对企业的监督功能。在这样的市场条件下，认股权更可能成为公司高层管理者操纵股价的动力。他们为了行使认股权并从中大获其利，推高股价在所难免。这样，不仅对上市公司发展不利，也对国内资本市场带来更多的负面影响。
总之，在发达的市场体制下，认股权制度已经暴露出种种意想不到的问题，导致了不少公司一个又一个泡沫，这对公司的发展与资本市场的发展都会带来严重的负面影响。面对这样一个现实，中国是该根据自己的实际情况好好对认股权制度进行评估反省了！
（2002年3月）
认股权问题终于爆发出来了
安然事件以后，一向为美国资本市场十分推崇的认股权的问题终于爆发了。受美国股市一年来熊市的影响，加上安然公司的会计丑闻，美国的认股权正在变为经理滥用权力和报酬体制出现问题的象征。因为，这种认股权的制度安排预示着公司经理可能在短短数年时间内成为百万富翁，而为了达到这个目的，公司经理往往会不择手段地抬高股价，甚至于不惜以身试法。但是在美国这种较健全的制度安排下都会出问题的认股权制度却开始在中国的资本市场大力推广，而且有方兴未艾之势。
国内有不少研究认为，中国的上市公司质量低下，就在于上市公司对公司经理激励不足，由此必然会造成上市公司普遍业绩低下，相应地，作为公司所有者的股东难以获得满意的回报。因此，中央的文件一向主张“实行国有企业管理层收入与企业经营业绩挂钩，建立合理的劳动报酬机制”，包括在国有上市公司管理层推行认股权。有研究表明，这几年来所推广的认股权的公司在业绩与公司的质量上有所改善。因为这种方式改变了以往权力不断地与金钱交换，由此造成的中国社会的不公平和贫富不均的现象，而且以政府文件公开地让其企业管理者以所有者身份追求财富，这就明确地向社会发出信号，国有上市公司管理层也可以像私人企业一样公开地追求自己的个人利益。
但是，目前国有上市公司的质量低下问题在哪里？是因为国有上市公司的经理收入不足、激励太弱，还是因为国有上市公司的经理贡献太大而收入水平太低？推行认股权能增强对国有上市公司管理层的激励吗？在发达的市场体制下都已表明问题重重的制度安排，在中国能够行之有效吗？
其实这并不是问题的关键。因为，目前国有上市公司的经理多数人不是贡献太多，获得太少，反之，他们完全分享着两种体制的好处，而不承担获得收益的任何成本。一方面，国有上市公司的经理分享计划经济的好处，他们的任职不需要公开选拔竞争。他们的任职往往与他们的个人素质无关，也与他们的工作业绩无关，而是在于和所任命官员的关系及对这些官员的忠诚度。同时，他们的经营业绩并不在于他个人的能力与努力，而是在于政府的优惠政策，在于政府给予其企业的条件。如即使该公司经营最差，违法乱纪行为最严重，由政府分配的壳资源却仍然以资产重组的方式一直存在下来。
另一方面，国有上市公司管理层又可以分享市场经济的好处。他们除了对所任命的机构负责外，他们对国有上市公司有无限的权利（这些权利可能是几个人或一个人分享），完全支配着所经营公司的各种权利。公司资产完全可以由他或他们自由处置，中小股东的利益完全置之不顾，如以国有股为主体的大股东无时不在侵犯着中小投资者的利益。有些公司表面上为国有上市公司，实际任命谁为经理，这家企业就成了谁个人的私产。一家上市公司的高层通过各种非货币的方式来侵犯公司财产的现象屡见不鲜，如可以用单位的资金把自己的住宅装饰得像皇宫一样，可以用单位的钱购买最好的车，也用公款到世界各地旅游及购买自己所需要的东西，也可以把自己喜欢的人安排在他认为好的工作岗位上，而不管其能力如何等等。在这种情况下，国有上市公司管理层通常会以各种各样的方式来攫取其企业财富。
可以说，目前，国有上市公司的经理不是分享收益太少，而是太多，只不过他们采用隐蔽的方式罢了。所以，推行国有企业管理层收入与企业经营业绩挂钩，建立合理的劳动报酬机制尽管是国有上市公司走向市场经济的重要一步，但在目前的体制下，推行这种认股权的条件还不存在。如果这样做，只能为国有上市公司的管理层攫取国有上市公司财富增加了一条公开的途径。