证券业的“战国时代。来临
进入“五一”节之后，国内的股票交易已实行“浮动佣金制”。对于实施“浮动佣金制”，无论国内监管部门对此如何理解（如希望佣金的降低吸引更多的资金进入股市），无论国内券商采取什么方式来保护自己的既得利益（如形成价格联盟），但它与“固定佣金制”相比，其制度安排是向证券交易的规范化、国际化、市场化方面迈出了一大步。从近几天所发生的情况来看，新的佣金制度实施对提升整个国内证券业的竞争力，改进市场的监管机制是大有裨益的。但是，也有不少人担心，随着国内证券业的竞争加剧，随着浮动佣金制真正的浮动起来，在几年的时间里，国内证券公司可能会减少一半。也有人认为，实施浮动佣金制会使国内证券经纪人面临着生死劫。因为，不少经纪人会在这激烈的竞争中倒下。正是如此，浮动佣金制一出台政府部门就有人出来发表“指导性意见”，就有媒体发表社论表示，证券业市场不可无序运作。特别是三大证券报（可能与其利益有关），更是不进行分析，不对刚出台的制度进行批评与评估，而是以市场运作无序为借口，要证券商有序竞争，此言实在不利于市场真正发展。
因为，任何新制度安排，总是一种利益格局的重新调整。面对着不同的利益格局，不同的人总是会以自己所掌握的资源来设定一些对其有利的制度安排。这次浮动佣金制的推出，无论是从该制度推出的目的还是时机来说，其表现为明显的双重性：一方面是有推动股市的规范化、市场化、国际化之作用，也可为中国加入WTO后提升证券公司的竞争力；另一方面政府的真正的目的并不在此，而是如何为低迷的股市出台利好消息，以推高股价，驱赶居民8万多亿元存款进入股市，为国有上市公司融集资金创造条件。最近中国人民银行行长就反复强调国内居民储蓄存款这样多，其中一些存款可以进入股市。足见政府的醉翁之意不在酒。否则，近期来，为什么政府会推出一个又一个股市利好的消息呢？而且，这些利好消息为什么不早推出，而偏要在股市低迷之际出台呢？可以看到，近期来是政府推出股市利好最多的时期。这就可以从中也就可以看出政府真正意图了。
国内的资本市场，从设立的时候开始，就是完全在政府主导下运作。比如说，每一家券商如果没有国有资本，没有国内单位为背景，要想进人证券业是十分困难的。也因为证券业基本上为政府所垄断，在早几年哪一家券商不是赚得盘满钵满，不是富得流油。不少从事证券业的权势者也在这过程中成了一夜暴富的典范。在这种情况下，不少人不思进取，不思改善经营服务，而是会尽力地利用自己的权势来操纵股市。已披露出来的事实表明，国内资本市场一系列的问题，哪一个不是与它们有关呢？但是又有几家券商会因为问题被披露出来而受到惩罚的呢？也正是面对着这种巨大的利益的诱惑，各种各样的权力关系纷纷地进人证券业。没过几年，国内券商就发展为一百多家。而这次佣金制的调整，面对着这样一块巨大利益可能会失去，既得利益者当然不会轻易地放弃。
这表现为管理层对出台的制度设限上。如要求证券公司不能简单地设定一个佣金浮动区间，须制定一个较为明确的佣金收取标准。这些规定表面上是尊重了券商自主经营，券商对自己的服务价格可以自己决定，但实际上是对券商经营自主的第二次设限。第一次设限是把交易佣金率设定在一定的区间内；第二次设限是以行政强制的方式规定券商佣金率在一个固定的水平（尽管可以不断调整）。对于后一点，有几个方面是十分令人质疑的。既然佣金率是浮动的，那么券商最好的选择应该是根据自己的约束条件及市场变化的情况不断地调整佣金率水平。如果把佣金固定在一个标准上，一是券商的价格水平永远只能落后于市场不断变化的情况，无法寻找到一个最优的佣金率标准；二是这也为券商合谋操纵佣金价格提供了一个合法的依据。如广东证券协会就明确表示，广东券商的佣金率就统一在3‰上。其实，这是另外一种形式的垄断价格。一旦这种垄断价格形成，实行浮动佣金制也就会名存实亡了。三是这也可能会为政府干预券商提供法律上的依据。在固定佣金制的情况下，由于价格固定，政府也就没有必要对券商的佣金价格过问太多。但是，在现行的浮动佣金制度安排下，由于佣金标准是在一个区间内而且要备案，加上这些规定的解释权尽在监管部门，这就会为行政部门干预券商的经营创造了条件。行政部门随时也可以把自己的想法形成“指导意见”。如果这种情况出现，其负面发展的可能性极大。券商激烈竞争的“战国时代”也不会出现了。
还有，政府为了减少新政策推出可能带来的所谓的市场混乱，要求券商有序竞争。其实这是对市场的一种误解。市场的价格竞争必然会引起市场的混乱与失控吗？证券业的市场化就会导致市场的无序吗？市场的价格竞争只会损害整个证券业的长远发展吗？这不知是哪里来的理由。无论从理论上来说，还是从经验上来说，都不存在这样的逻辑联系。首先，市场秩序的建立并非人为规定的结果，而是一个自然扩展的过程。不经过市场主体的反复博弈，不经过市场的激烈竞争，而只是靠人为拟就，市场秩序是无法形成了。很简单的一个例子，20世纪90年代所谓的“农村劳动力有序流动”，不仅没有促进劳动力市场健康发展，反之，政府各级的劳动部门以此为借口侵害农民利益。如果这样的事情也在证券市场重演，对证券市场的发展肯定会有百害而无一利。对市场秩序的建立，政府要做的是保护产权、保证合约的有效实施及保护中小投资者利益不受到侵犯。除此之外，政府要做的事情不会太多。只有这样市场才能造就繁荣。如果整个市场发展了，证券业的长远利益是不会受到损害的。
总之，佣金制度的市场化，应该是促进国内证券市场发展的有利因素，国内证券业“战国时代”的来临也为国内证券的真正发展提供了一个契机。但是政府却不可借助于佣金率的降低引诱民众更多的资金进入股市，也不要为了保护自己的利益（佣金价格的高低又决定了券商收益的大小，而券商的收益是与交易所、证监会的利益相关联的，证监会按券商收益的比例提成）来对券商出台“指导价”，而是要有效地促进证券市场的竞争。但是，只要能够迈出第一步，证券业“战国时代”的来临应该不会太远了！
（2002年5月）
券商如何从困境中走出
以往，对国内券商来说，由于其国有性质的垄断性，无论是熊市还是牛市，只要股市开市，就有“三年不开市，开市吃三年”的风光。可是，近日来，国内的券商好像走入无法摆脱的绝境。券商倒闭、券商告急、券商四面楚歌险象环生，使得人们对这一曾红极一时的行业“刮目相看”了。也就是说，最近国内券商并没有因为自己的国有垄断性而再创辉煌，反之，却一步步把自己推向了绝路。
可以说，国内券商出问题应该是迟早的事情了。因为，在国有产权的体制下，由于产权界定不清，靠近国有产权的人总是会利用自己执事者的优势，把国有产权运作成本让社会来承担，把国有产权运作的收益归自己或所在单位所有。有人曾说，中国的券商就是一个“黑窝”，它们都会利用政府赋予的权力为己谋利。有的券商就明说，中国的券商最大职能就是如何把肮脏的钱洗白。‘也正因为这样，人们看看券商的那群人中，特别是一些能够在其中捞上一官半职者，往往富得流油。看看这些人的生活方式，与欧美发达国家有多少区别呢？穿名牌、坐名车、购豪宅，打高尔夫球、出国旅游、送子女出国留学等等。可是，他们利从何来？如果没有券商的国有垄断性，如果不是相应的权力监管不到，这群人的财富就会这样轻而易举得来吗？
当然，人心不足蛇吞象。国内券商获得大利并不会因为就此而收敛，反之会欲壑难填。从1999年中国股市牛气冲天以来，国内券商更是如何变着法子从股市中掠夺财富。如有券商与准备上市的公司合谋造假，赚不义之财。券商作为企业上市最主要的中介机构，应该对公司上市起到总负责、总把关的作用。但是它们不仅不履行自己的职责，反之助纣为虐，伙同造假。有数据表示：目前与《公司法》不符却发行上市的公司有百家之多。这些公司能够上市，完全是有些券商和投行人员一手策划造假的结果。例如将公司设立时间、公司辅导时间推前，将没有独立生产、供应、销售系统的单一生产线或生产车间包装上市，虚构利润等等。我曾有一邻居为券商，他就告诉我，上市公司没有一家不是由券商做出来的。如果真正地按照《公司法》，已上市公司能符合标准的少之又少。如国内最大的券商之一，国泰君安和南方证券公司就因为主承销负责的项目存在着虚报利润等重大违规违法问题而受到证监会的处罚。这可能仅是国内券商的冰山一角，没有查出来的应该是比比皆是。
再有，券商配置资源的中介功能弱化。在以往券商只要能够招揽到业务就可大赚一把，无论一级市场公司上市，还是上市公司的再融资，基本上皆然。但是今年以来，随着中国股市的下跌，随着人们对上市公司信心丧失，随着投资者对上市公司竭力圈钱的厌恶，今年下半年，配股承销商陷入了灭顶之灾的困境。由于股市行情下落，流通股股东纷纷放弃配股，一些承销商被迫吃了一大肚子的“包销余股”，无奈当上了上市公司的大股东。据统计，8月份共有13家上市公司进行了配股，由于股市大幅下跌，流通股股东配股认购率普遍偏低，只有4家公司的流通股股东认购率超过了80%，而哈药集团流通股股东认购率仅有14.50%，天歌科技流通股股东认购率仅有26.89%，另外有8家承销商成了配股公司的第-二大股东，还有2家公司的承销商成了配股公司的第三大股东。照此下去，有限的券商可能会成为无数上市公司的“二东家”或“三东家”。这些股票已成鸡肋，食之无味，弃之可惜。而且如果股市行情继续下落，券商必亏无疑。
又比如，最近大家谈论甚多的“委托理财”，券商既是始作俑者，也是国内“委托理财”的主力。在那国内股市狂涨的时候，“委托理财”让券商赚得盘满钵足，也让当事者皆大欢喜。也正是在券商的推动下，既让“委托理财”业人丁兴旺，也让中国股市的泡沫越吹越大。但是其光景无法永在。当股市不断下跌，上升乏回天之术时，委托理财却成了券商的一块心病。据统计，2001年上半年共有154家上市公司进行了委托理财，总共签署委托协议近250项，涉及余额高达190亿元。券商是受托理财的主体。截至2001年9月18日，共有39家券商接受了99家上市公司的135次资产委托，受托的资金规模达到108.40亿元。其中，最为突出的国泰君安接受了20家上市公司的委托，受托资金达到了17.75亿元。国泰君安、南方证券、国通证券、海通证券和兴业证券分别名列受托资金规模排序的前五名，其受托规模占券商受托总规模的44.92%。
由于股市的下跌，使得券商所承诺的保底收益无法兑现。这把高悬在券商头顶上的达摩克利斯宝剑，面对着今年下半年以来股市行情的急转直下，心中的痛根本无法挥去。如果中国股市的行情年底没有根本好转，券商将不仅面临着承担亏损责任的风险，而且将蒙受资金集中兑付带来的流动性风险。到那时，券商所陷入的泥淖会越来越深，深得根本无法自拔。
总之，由于中国券商咎由自取，使自己面临着最大的困境。随着中国股市证券监管的进一步加强，国内券商所暴露出来的问题会越来越多。
（2001年10月）
证券业应该脱胎换骨
近期以来，无论是浙江证券受罚，还是大连证券风生水起；无论是鞍山证券灭亡，还是曾经在证券市场显赫一时的中国经济开发投资公司（以下简称中经开）被中国人民银行勒令清盘，都表明了曾经风光一时的国内证券业已经暴露出重重危机。正如美国安然事件一出，其后一连串的公司丑闻大爆发一样，只要对国内所有的证券公司都认真清查，证券业中要坍塌的公司也许会一个连一个，问题决不是现在死亡或处罚的那样几家了。
一般来说，在金融市场中，由于信息的不完全、不对称、流动不畅，资本市场无效率随时都可能发生，而证券公司的出现就是如何在证券的发行者与投资者之间起到信息沟通、资金沟通的作用并促进金融市场的资源有效配置，并在其起中介作用的过程中获得自己的利益。对于国内的证券业来说，当时成立的初衷也是要定遵守这个原则，但是由于国内证券业设立的条件与发达市场体系的条件相去甚远，国内证券公司市场中介的功能自然丧失，而且在制度障碍下还成了操纵市场最主要的力量。看看国内证券业所走过的历程，哪一次大的事件证券公司能够脱其干系？