还有，上市公司资金大量回流到资本市场，会加剧经济的泡沫成分，对宏观经济造成十分严重的负面影响。因为，由巨额投资收益支撑起来的公司暂时繁荣，欺骗了投资者的眼睛，弱化了来自投资者的监督力量，同时也掩盖了公司在治理结构上存在的许多亟待解决的问题，而且搞不好会把资本市场的泡沫传导至货币市场，形成整个金融体系的泡沫化，出现整个社会的“非效率”金融。
总之，目前国内上市公司的委托理财，是埋在股市的一个破坏力极大的潜在地雷，只要一有诱因就会触发爆炸。如果中国的股市朝这个方向走，不仅会使中国股市不能健康发展，而且会严重地影响整个中国经济的发展进程，因此，十分短缺的资金不是用于实体经济，而是在无效使用，必定会促发泡沫经济。
（2001年8月）
“私募基金”为股市乱象之源
本文所指的“私募基金”，并非类似于美国的共同基金，而是近期中国金融市场出现的“地下基金”。“私募基金”，是相对于受中国政府主管部门监管，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的集合投资，即非国家法律或法规认可的资金集合投资。近几年来，随着“私募基金”的繁衍与规模的扩大，其影响与作用也渐渐地浮出中国金融市场的表面。
特别是最近，“私募基金”成了国内财经媒体最为关注的问题。其披露出来的事情不仅令一般民众十分诧异，而且“私募基金”其后的背景为中国股市带来的影响更是让人们始料未及。最近中国股市阴跌不止，人们对此原因众说纷纭，但有人直言此次股市大跌主要是因为一些所谓的“私募基金”上半年的成绩不理想，因此以国有股减持为借口，大力打压股市，力图迫使政府再出台利好，从而使其在低位捡到的筹码可以以好成绩交差；也有人认为.此次中国股市大跌完全是“私募基金”与券商合谋操纵股市之结果。毫无疑问，从已有的事实来看，“私募基金”应该是近期中国股市乱象之源。
首先，从“私募基金”的产生来看，尽管有人认为中国的“私募基金”开始于1993年政府实行紧缩性的宏观经济政策，使得大量个人资金和企业的资金开始从实业中逐步退出。而这些资金在既不能进人国际市场，国内又找不到新的投资机会的情况下，“私募基金”也就应运而生了。但据已有的研究表明现在所指的“私募基金”的大量出现，应该是1999年5月中国股市出现“井喷”之后的事情。因为，在此之后，中国股市走了几年的大牛市。在大牛市期间，不仅为国有企业上市公司“圈钱”创造了有利的环境与条件，而且股价的上涨也使得一些上市公司赚得盆满钵满。
其次，面对着中国股市高收益的巨大诱惑，无论是股市圈来的大量资金和股市操作中赚来的大量收益，还是政府为了推高股价允许三大机构公开人市的资金及不少违规入市的信贷资金，都想要在风险最小的前提下实现利润最大化，选择专家理财也就成为了这些资金如何运作的必然选择。加上中国证券业经过10多年的发展，一批熟悉中国证券业运作的从业人员也应运而生，这些从业人员不仅熟悉中国股市的运作，确立了自己的市场信誉，而且建立了自己的客户关系网。也正是在这背景下，在北京、上海、深圳三市，大量的“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”之类的公司纷纷兴起。据调查，到2001年5月止，三地这类的财务公司有近7000家，运作的资金达7000多亿元。
这些以财务公司为名的“私募基金”尽管工商注册的业务范围内多数都没有“代客理财”的内容，但是它们所从事的业务基本上是代客理财、委托证券投资业务。据调查估计，这些“私募基金”除了23%公司称所募的资金投资于国债二级市场外，其余所募的资金基本上投资于股票的一、二级市场。据说，基金与客户的合约关系基本上是由个人的关系或个人的信誉来确定的，客户在将资金交给基金运作之前，一般都能得到10%~30%回报率的承诺。基金管理人的收益来自于为客户交易时与证券营业部按一定比例对交易佣金进行分成，及投资成功时，基金管理人将按约定的比例从年终利润中提取红利。
还有，从“私募基金”客户的选择标准来看，基本上把中小投资者排除在外，它们倾向于选择拥有巨量资金的客户（一般为100万元以上），而这些客户多为上市公司及机构，不少上市公司在股市上圈到钱后，多以或明或暗的方式，把资金交这些“私募资金”运作，以钱生钱。目前，中国的上市公司存在着一个十分有趣的现象，这些上市公司在融集资金之前都说得天花乱坠，有如何好的项目可投资，但一圈到钱后，以往白纸黑字的承诺都不知道哪里去了，其圈到的资金纷纷通过“私募基金”流入股市。据不完全统计，近期有26家上市公司委托理财的资金就在25亿元以上。另_主要来源为违规入市的银行信贷资金。据有人保守估计，目前违规入市的银行信贷资金超过5000亿元，其多是通过“私募基金”的方式进入股市的。
因此，从“私募基金”的形成时期、它的资金来源成分（多为国家资金）、它的动机与目标和它的激励约束机制来看，股市的好坏不仅决定了私募基金收益的多少，而且决定了它的生死存亡。如果股市熊市，那么“私募基金”既不能履行对客户的承诺，自己也不可能获得丰厚的回报；如果股市风平浪静，那当然“私募基金”就找不到获得暴利的时机；如果股市规范运作、严格监管，那“私募基金”肯定难以找到自己如鱼得水的市场。因此，由于“私募基金”缺乏法律上的界定而隐蔽于地下，这既逃避了监管者的监管，也躲开了市场的注视，自然也成了中国股市存在的巨大潜在危机，成了近期中国股市的乱象之源。
近几年来，中国股市为什么会无风三尺浪，有风浪滔天，肯定是与“私募基金”在股市上翻天覆地有关，早已披露出来的“中科创业”事件就是其沧海一粟。近两年来，由于“私募基金”公司身份不明，政府无法监管，再加上没有一定的内控机制，7000亿元的“私募基金”还能不把16000亿元流通市值的中国股市炒得翻江倒海？各种股市题材、各种股市概念连番炒作就是这些“私募基金”的杰作。因此，就中国股市的治理而言，如果不能对这些“私募基金”的资金来源弄得水落石出，如果不对这些“私募基金”实行严格监管，而只是保护既得利益者，那么要让中国股市健康地发展是不可能的。
（2001年8月）
可换股债券：“圈钱”的新方式
在发达的市场经济中，公司融资方式的优先顺序为：自有资金、债权融资、股权融资。公司的融资方式不同，其成本与收益的差别很大。一家公司到底选择何种方式来融资，就在于对其本身约束条件的种种权衡。可换股债券，作为一种介于股权融资与债权融资之间的长期债务工具，在纳斯达克泡沫破灭、全球经济放缓、投资者对股票市场信心大减的今天，引起不少国际投资者的青睐。
这种金融工具，随着4月29日中国证监会出台的《上市公司发行可转换公司债实施办法》及其相应的配套文件，像一股春风一样吹暖了中国的整个可换股债券市场，在短短的两个多月里，有深万科等15家上市公司先后发布公告，表示有计划发行一百多亿元的可换股债券。市场人士预测，可换股债券将超过配股方式，成为继增发方式之后上市公司融资的又一新方式。
有人认为，国内可换股债券火热起来，在于其特性使然。因为，作为一种期股形式，可换股债券相对于增发方式和配股方式来说，短期内没有太大的股本扩张和每股收益的压力。同时，发行可换股债券不受配股发行两次融资时间间隔要满一个会计年度，增发必须三个会计年度连续盈利的限制。如去年配股至今未满一年的中纺投资、东方集团和深万科，去年才上市的次新股民生银行、佛塑股份、中信海直和丝绸股份，以及去年12月刚刚增发的龙电股份都把融资目光转向可换股债券市场。
还有，国内上市公司转向可换股债券市场，还在于如何采取配股方式融资，由于要受10配3的比例限制，而大多数上市公司国有股、法人股所占的比重一般在70%左右，配股时国有股、法人股往往会放弃配股，因此，上市公司依靠配股带来的融资数额大打折扣。对于增发，在《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》出台之前，是大受上市公司的欢迎的，但《办法》出台之后，投资者对在上市公司增发新股时，按市场价定价原则减持10%的国有股心存恐惧，近期公告增发同时减持的上市公司股份跌幅都在10%左右，这就使得上市公司想维持股票的较高市场价格而达到理想的融资目标存在困难。而可换股债券的价格是按公告前一段时间平均股价的溢价原则发行，自然可以融集到更多的资金。
从以上的情况可以看出，国内上市公司转向可换股债券市场，无非是出自两方面的考虑。一是如何避开现有的规则，能够在市场融集到资金；二是如何避开现有的规则在市场上融集到更多的资金。现在我们要问的是，国内上市公司真的是有不少好的投资项目，存在严重的资金短缺吗？这些上市公司所融集到的资金投向了哪里？对于前一个问题，回答应该是否定的。据不完全统计，今年以来已经有100多家上市公司提出了增发意向，预计将融集资金千亿元，远远超过了去年全年的筹款额。这些上市公司融集资金到手后，本应投资于实体经济，通过企业实体对融集资金吸收消化，产生实际的经济效益，但实际上，这些资金大都通过战略投资、申购新股、参股券商和投资二级市场又回到证券市场。
国泰君安的一份报告显示，今年上半年，新股上市屡被大机构拔高建仓，这些场外增量资金大多来自机构，其中上市公司委托理财是一支最为重要力量。据统计，从今年起到7月初，已经有26家上市公司披露了近50份委托理财协议，委托理财金额高达25亿元，其中相当一部分是刚刚发行上市的公司和才完成新股增发的公司。可以说，上市公司把大量从市场融集来的资金进行委托理财，这不仅会增加资本市场的资金供给，而且会改变直接融资与间接融资之间按比例发展的格局。其结果不仅会导致资本市场的泡沫化，而且搞不好会把资本市场的泡沫化传导到货币市场，形成整个金融体系的泡沫化。20世纪80年代末以来的日本经济一蹶不振，就是这种泡沫化的结果。
总之，目前国内所掀起的一股可换股债券热，并非仅是一种国际流行的金融工具移植，而是国内上市公司希望通过这种金融工具在市场上圈到更多的钱。尽管发行可换股债券的《办法》出台会对上市公司发行可换股债券给予一定条件的限制，但是这些限制能够起到多少作用还得拭目以待。如果说上市公司的企图从一开始就没有步入正轨，以后想纠正就难上加难。中国的股市从一开始就走上了只图“圈钱”的不归路，出台一种新的金融工具，只不过增加了一条“圈钱”的途径罢了。如果不改变这样的游戏规则，中国股市也可能步日本股市之后尘。
（2001年7月）
股市“报复性反弹”：鲜花还是陷阱
10月22日晚中国证监会宣布暂停实施关于国有股减持的方案，次日，中国股市立即全盘涨停，即出现了所谓的“报复性反弹”。
这种“报复性反弹”被理解为由于政府的政策失误，股指以“报复性暴涨”的方式来回应政府。不管这个概念的意蕴如何，它都表明了中国股市的独一无二性，即中国之特色。不过，我们要问的是：
中国股市这种“报复性反弹”能够持续多久？它是鲜花，还是陷阱？投资者应该如何“理性地”来看待这种“报复性反弹”？也就是说，我们应该对政府国有股减持突然叫停政策给市场带来的激烈反应作一个理性的分析。
首先，股市何时才能市场化，不以市场为依归的股市能够维持多久？可以说，中国股市的“政策市”向来为投资者所诟病。周小川上任后所进行的一系列中国股市的改革无不是促使股市市场化，无不以市场法则为依归，由此投资者对中国股市也看到了一线希望。但是这次停止减持政策一出台，使得以往的市场化工作全都前功尽弃，中国股市市场化又回归“政策市”的原点。或者说，突然暂停国有股减持方案，尽管市场遭遇了戏剧性的亢奋，股民也欢天喜地，但管理层吞下的却是一杯苦酒，即国有股减持的尝试又以失败告终，中国股市再次陷入“政策市”的泥淖。
有人认为，这次暂停政策出台，不是政府救市，而是纠偏，其实这在玩文字游戏。道理很简单，正确的政策是政策，错误的政策也是政策；大的政策是政策，小的政策也是政策。毫无疑问，政府凡是以政策的方式来干预股市（出台政策，或该出台而不出台政策），都是救市，无所谓救市与纠偏之分。