贝尔斯登收购案第二次协议达成两个月之后，80岁的艾伦·格林伯格坐在公司宽敞的办公室里，一边悄悄地为自己的账户做着交易，一边接受《纽约时报》记者的采访。格林伯格在凯因之前担任贝尔斯登的首席执行官，1993年，格林伯格被迫将权力交给了凯因；在并购案引起一片混乱之际，有人透露说在过去几年里，格林伯格卖光了自己持有的好几百万股贝尔斯登股票。自凯因掌管公司之后，格林伯格和凯因的关系一直充满了敌意；记者问到在抵押债务危机期间，凯因是否咨询过格林伯格的意见，格林伯格回答说：“凯因对我的观点不感兴趣。他在唱独角戏——谁的话也听不进去。所以，我们的关系才会这样糟糕。”记者告诉他凯因赔了很多钱，非常痛苦，他回答说：“啊，是吗？天哪，多可惜呀。”
在贝尔斯登级别较高的管理人员中，也是怨声不断，他们说美国财政部迫使贝尔斯登出售给摩根大通，实际上是对凯因“一报还一报”，因为1998年，凯因曾断然拒绝和其他银行一道收购长期资本管理公司的资产。也有人在贝尔斯登破产数月之后声称，贝尔斯登是卖空者恶意袭击的对象，那些卖空者怨恨证交会发布短期限制令，禁止对某些银行股进行卖空。然而，没有证据支持这两种说法。
收购贝尔斯登之后的两个月内，杰米·迪蒙被一家喜欢他的报纸誉为新加冕的华尔街之王，他却宣布说摩根大通可能低估了为应付法律、融资和收购成本而需要的缓冲余地，因此先前慷慨地将收购价提至每股10美元，付出的代价可能是过高了。对贝尔斯登的资产负债表有了更多的了解之后，迪蒙和同事在为执行收购而设立的60亿美元准备金中，又添上30亿美元，这意味着，摩根大通实际上按贝尔斯登的账面净值做了收购，而不是拿到了很大的折扣。时间会说明一切。对于整合收购后的公司，迪蒙技巧娴熟，众所周知，他惯于作出较低的承诺，而表现突出，不过，宣布增加准备金，却让市场改变了看法，不再以为摩根大通快速出手，图便宜收购贝尔斯登，从而得到很多好处。
透视抵押债务危机
所有金融危机都有自身的独特性，但也有很多共性。这次金融危机的独特之处在于，被核销的债务投资多半是低风险、有担保、评级为AAA的债务。这种类型的债务投资，本是人们在危机中要买进的，而不是想卖出的东西。一般认为，这些债务投资安全可靠——由抵押贷款提供担保，而抵押贷款背后又是有价值的房地产——因此，可以大量买入。于是，银行满怀信心地装载这些债务投资，希望将它们卖给流动性过剩期间追逐收益的投资者，或者自己持有，获取投资收益。最终，这些银行不得不认识到，任何东西太多了，哪怕是优级受担保的债务投资，也就过分了。
这次危机和其他金融危机的一个共同点，是银行自食其果，自己把事情弄糟了，它们像涡轮增压一般源源不断地向资产支持证券市场，提供杠杆程度越来越高的风险增强型产品，以及越来越复杂的低劣产品。在赢家通吃的市场，市场可能会动量十足，将每个人都拖进激动人心的热闹中去，这次也是如此。当房屋价格达到峰值，然后开始下行时（就近期的记忆所及，这是房屋价格第一次下行），抵押贷款违约案却不可避免地发生了。然后，违约率加速上升，取消抵押品赎回权案继而形成雪崩之势。到2008年第2季度末，每100例抵押贷款中，就有4例抵押品赎回权被取消，或者还款延迟期超过90天，这是抵押贷款银行协会29年的报告中出现的最高违约率。这只会让市场出现逆转，市场果然如此了。
一旦违约案数量开始增加，市场便会卡壳，开始运转失灵。虽然并非所有抵押贷款都被视为有问题，但谁也说不准哪些抵押担保证券里含有品质最弱的次级抵押贷款；追逐收益的投资者不知道最坏的情形会是怎样，或害怕出现最坏的情形，便贱卖所有的一切：抵押担保证券、整宗贷款以及其他任何与房地产有关的金融产品。最后留下来、持有卖不出的抵押贷款证券的，便是银行、储贷机构和对冲基金。从根本上讲，这些都是些运作不透明的机构，似乎无论要求它们要有怎样的透明度，也不能使它们发生改变。亨利·赫尔曼是瑞银集团和其他银行股票的投资者，是美国大型共同基金管理公司美国沃德尔和甲德公司的首席执行官，他指出；“这一切被披露出来之后，我们非常震惊。瑞银集团看起来比其他银行要好，但像其他银行一样，并未充分理解积累如此巨量的抵押证券，问题会多么严重。”赫尔曼还该补充一句，美国沃德尔和甲德公司拿着高薪的分析师也并未看到这一点。银行规模达万亿美元的资产负债表可以藏匿很多错误和大量猫腻，投资顾问并不总能看清应该看清的东西。
一旦银行出问题而为人所知，它们所持有的任何东西就差不多都值得怀疑了。如果抵押贷款突然出事，那些杠杆收购贷款和信用卡应收款难道不会出问题吗？如果说银行突然“出现问题”，难道它们不会在市场上抛售自己的头寸，从而驱动价格进一步走低吗？正是有了这样一些想法，投资者便突然发现了下方风险，金融市场的预期调整就变成了金融危机。
似乎每次危机形成后，都会暴露一次金融业风险管理系统的失灵。1987年，业内公司懂得了不能对依赖衍生品市场的资产组合对冲机制给予信任。1994年，它们又懂得了“风险价值”和长尾风险敞口的问题，领悟到重大灾难的概率虽很低，但若发生仍会造成灾难性影响。1998年，市场再次发现，当出现真正的混乱时，有关投资敞口的所有相关性与非相关性的预期都不起任何作用。这次金融危机的教训是，长期持有的流动性无忧的假设，在危机期间毫无用处，即便AAA的评级（数以万计的抵押担保证券获得了这个评级，而获此评级的工业公司仅有屈指可数的几家）也保护不了你。风险管理者往往有点儿像反复思考如何打好最后一仗的将军，因为下一仗总是不同。总会出现以前没有过的问题。常识告诉我们，风险需要控制在不能让整个公司被毁的规模内。约翰·赛因曾在高盛担任风险管理的工作，成为美林证券首席执行官之后，他发表意见说：“风险大小应该根据分支机构的收益和赢利状况来设置。如果分支机构持有的一种头寸能毁掉自身的赢利，这是不能接受的，更不用说持有能毁掉整个公司赢利的头寸了。”
银行的风险能积累到如此大的程度，唯一的原因是高管们愿意放弃作出限制（或制定其他规则）的权利，或者说对所看见的问题置之不理，因为他们想不断地、尽可能长久地从债务担保证券中收获利润。他们需要利润来支撑公司的股价，又并没有太多其他地方可以获取利润，于是，他们便坚持着，说服自己是身处一个长期趋势，而不是一场即将爆裂的泡沫当中。
政府的新角色
20世纪80年代，国际清算银行、英格兰银行和美联储组织了一个由多国中央银行组成的团体，向世界金融系统引入“系统风险”的概念，因为此前10年里，商业银行贷款业务出现了很多过激行为，后来发展到最高峰，先在美国，后是欧洲，最后在日本，引发了银行倒闭的风潮。1988年，由于担忧全球金融系统会有陷入瘫痪的风险，《巴塞尔协议》应运而生，其中主要规定了风险调整后的最低资本充足率；1992年，所有主要工业国家的中央银行开始执行这个协议。自此以后，又出现了其他一些经济危机，这些国家的中央银行与其所在国财政部以及世界银行和国际货币基金组织一起努力，多方设法解决这些危机。每次危机都涉及了一些导致财政紧急援助的道德风险，为了防止形势恶化，这些财政援助都得到了容忍。美国政府也以其他多种方式进行干预，支持如田纳西河流管理局、联邦抵押贷款机构、宾州中央铁路、克莱斯勒公司、洛克希德公司之类的非银行机构。亚当·斯密在另一个世界想到这些也会不寒而栗：50年来，美国政府经常在经济出现困难时进行干预，干预的频率之高，足以在出现这类情形时，让老百姓预期政府又要予以干预了。
美联储史无前例地干预贝尔斯登的救助一事，正是又一个例子。美联储竟改变自己的规则，去帮助一家非银行机构。从严格的意义上说，美联储只能在特殊情况下才允许这样做，而它也已多年没有这样做了，并且它从来没有为了投资银行这样做过。尽管投资银行事实上已变成了巨型机构，所从事的业务有很多与银行相同，并且与银行也是交易对家，但美联储还是把投资银行视为工作范畴之外的对象。在艾伦·格林斯潘的领导下，美联储的行事倾向是，让市场解决自身的问题，除了在市场需要流动性时提供大量流动性之外，并不进行干预，虽然格林斯潘对于墨西哥和亚洲货币危机，以及1998年对于长期资本管理公司都给予了关注。
但美联储现在由新人本杰明·伯南克领导，他是普林斯顿大学教授，大萧条研究方面的专家，美联储面对潜在的严重危机，不得不更加大胆地行动。若采用标准的格林斯潘做法，则不足以达到效果。伯南克与有过华尔街长期工作经历的亨利·保尔森一样，认为贝尔斯登如果崩溃，可能会对金融系统造成灾难性影响。他们担心，像贝尔斯登这样的大型机构，与其他金融公司联系紧密，倘若破产，在金融方面的影响会相当于在华尔街引爆了一颗小型核弹。
所以他们决定采取行动，在贝尔斯登仍努力为自己寻找买家的同时，向贝尔斯登提供为期28天的信用额度，资金来自美联储的最后贷款人窗口。毫无疑问，是美联储把贝尔斯登推向了摩根大通的怀抱，让贝尔斯登以每股2美元的低价接受了收购，但美联储若不愿为贝尔斯登近300亿美元的资产提供担保，这次收购交易也不会发生。
这是一家投资银行可能会发生的崩溃，第一次被美联储视为极其重要，视为对金融系统的影响，足以相当于一家大型银行的倒闭。所以，市场将这一个救助行动解读为一个信号，预示着任何规模大于贝尔斯登的华尔街公司（如雷曼兄弟）如果陷入困境，也都会得到救助，债权人会因政府财政救助而免遭损失。因此，大型投资银行的债权人认为，自己被提供了免费乘车的机会——正如存款人得到联邦存款保险公司的担保一样，只是没有规模限制。在贝尔斯登被救助之后，既然没有相反的信息来自政府，市场一般就认为政府大概会为任何“规模太大，便不能倒闭”的投资银行的负债提供担保。而且，这种担保是免费使用的，因为政府从未要求支付保险成本，也未声明对投资银行进行更严厉的监管，虽然这种情况被认为是暂时的，政府一旦有时间顾及此事，也会进行调整。
贝尔斯登覆灭之后，随着夏天渐渐来临，市场便冷静下来。有不少评论认为政府反应过度，过早地为贝尔斯登提供了担保，但多半还是认为这个决策是必要的，也是恰当的。1998年7月，保尔森和伯南克与美国国会交涉，要求得到授权，能在必要时，为救助房利美和房地美进行干预，虽然并不认为这样的干预非常紧急或即将发生。这个行动也涉及道德风险——也就是对房利美和房地美的债权人进行财政救助——这看上去尤其惹恼了保尔森，他很想向市场表明自己的意图，要限制人们对政府未来财政救助的预期。
我们在第一章已看到，1998年9月第一周，保尔森对房利美和房地美进行了救助，但拒绝帮助雷曼兄弟，同时却又承诺对美国国际集团进行大规模干预。雷曼兄弟的破产，无论有什么样的道德风险寓意效果，毕竟在全球金融市场上触发了“惊世天劫”，使全球金融市场在接下来的4个月陷入极度痛苦和混乱之中，并使实体经济受到重大影响，经济增长下跌幅度创下近一个世纪之最，这反过来又驱动金融市场进一步下跌。华尔街在这一系列重压之下蹒跚而行，好几家公司未能幸免于难，而幸存者所在的行业也将发生深刻的变化。