2004年6月，蒙牛乳业在香港上市。这时候，张钢坐不住了。同样来自内蒙，同属食品行业，同样成立于1999年，同样的“成长冠军”，当蒙牛人在资本市场上扬眉吐气的时候，小肥羊却在现金流方面出了问题。因为企业扩张过快，对原材料的需求大增，从未引进过任何外部资金，一直依靠自身积累的张钢发现，收购羊肉的时候，“手头有点紧了”。张钢开始着急，他迫切需要为企业注入新血。他打电话给时任蒙牛副总的小肥羊股东卢文兵：“你必须过来，你入股这点钱没有多大意义，我要你的人过来。”
早在2002年，在蒙牛主管融资和上市的副总裁卢文兵及蒙牛创始人之一的孙先红，以个人名义同时参股小肥羊，其中卢文兵投入100万元。当时卢文兵的想法很简单，就是觉得餐饮企业收益稳定。果然，一年后，卢文兵赚了100万元。而这时的卢文兵犹豫了，蒙牛风头正劲，自己虽然是职业经理人，但也手握可观的期权。后来张钢又向牛根生提起了“要人”的事，牛根生欣然应允，为了让卢文兵放心，牛根生大方地表示，“你随时可以回来。”
于是，2004年，经小肥羊公司与蒙牛公司协商，卢文兵调任小肥羊任常务副总裁，成为小肥羊事实上的CEO。从小肥羊公司股权的分散开始，到引进外资签署与业绩挂钩的协议，接着谋求海外上市，甚至连操作这一系列大事件的人都是同一个一一卢文兵。孙先红则一直担任小肥羊的董事，帮助企业做一些营销、策划、品牌推广的工作。
2005年初，3i公司执行董事、英国人彭德恩在香港铜锣湾初尝“小肥羊”，此后这个职业投资家便开始注意这家中餐企业。2005年8月，3i开始与小肥羊方面接触。
其时，卢文兵正忙着为公司物色合适的投资者，按照他的话说，“融资是为了企业国际化，为将来的上市做准备。”来自国内外的近20家投资机构都在和小肥羊谈合作，其中包括高盛这样的重量级投行。而刚刚拿到中国农业银行3000万元贷款的小肥羊也不着急选定合作伙伴。
2006年6月底，小肥羊最终与3i、普凯达成协议，后两者联合出资2500万美元占合资公司30%的股份，其中3i出资2000万，普凯出资500万。2006年7月26日，小肥羊与3、普凯两大海外投资机构正式签约，小肥羊成为中国大陆第一家引进海外私募基金的餐饮企业。在蒙牛的帮助下，小肥羊同样取得了整合国际资源进行资本运作的成功，成为业界佳话。可见，在资本运作上，蒙牛的确有着高瞻远瞩的过人之处。有形的东西，越分越少；无形的东西，越分越多。牛根生表示，我们彼此也都借用了对方的无形资产，而这种无形的东西越分越多。
几年来，蒙牛在国内乳品市场上迅速崛起，牛奶、冰淇淋、奶片等产品市场占有率均居全国第一，为几百万农牧民提供了致富途径。可以说，蒙牛的创业团队和摩根等国际投资银行一起，创造了一个中国奶农、民族乳业和国际投资者多赢的、和谐的财富传奇，而且蒙牛还将继续以国际化的眼光、理性的思维、饱满的激情，向着世界乳业领先品牌的目标阔步前行。
21.造壳上市
造壳上市是指我国企业在境外百慕达、开曼、库克群岛、英属处女群岛等地注册公司（或收购当地已经存续的公司），用以控股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入境外公司，以达到上市目的。
企业采取境外造壳上市，主要有两方面原因。一是为了规避政策监控，使境内企业得以金蝉脱壳，实现境外上市；二是利用避税岛政策，实现合理避税。
为成为中国和世界乳制品专业制造商的领导者，在蒙牛发展进入良性循环的时候，牛根生及时与国际风险投资机构合作，使蒙牛由弱到强地迅速脱胎换骨，通过境外造壳上市融资，然后利用资本谋取快速发展。
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，全球发售股份3.5亿股，包括通过香港公开发售3500万股，以及通过国际发售的3.15亿股，共募集资金13.74亿港元。蒙牛承销商之一摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行创造了2004年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。其需求相当于前五个1亿美元以上公开发行交易需求的总和。”与此相对应，蒙牛自身也创造了中国乳业市场最大的奇迹——1999年销售收入只有3730万元，2003年年底这一数字是40.715亿元，增加了108155.5%。年均递增速度达450%，3年火速上升跻身中国乳业四强。
对于蒙牛的资本运作模式，颐合财经副总裁、资深港股研究专家王吉舟分析说：“蒙牛的资本运作模式，可以说是一种具有鲜明民营企业特色的融资模式，这种模式毫无疑问是不适合于国有企业的，因为民营企业的自然人持股本性，使其境外资本运作的空间相对灵活得多。值得广大民营企业借鉴的是，蒙牛的上市前融资，是其整个资本运作链条中不可或缺的重要一环，可以说，上市前融得的两笔合计4.78亿港元的资金，对于蒙牛的实业起飞的助推效果，甚至要超过上市融资得到的10亿港元。可以说，这两笔上市前融资，正是蒙牛业绩起飞急需的资本‘开胃菜’正是这道开胃菜，使蒙牛后来的上市融资水到渠成。”
蒙牛造壳上市的首轮增资，开始于2002年10月17日。美国摩根、香港鼎辉和英国英联三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2600万美元（折合人民币约2.16亿），现时取得49%的股权。
与其他公司不经过私募直接海外上市模式不同的是，蒙牛重视私募资金的引入，首轮增资的主要目的显然是引入成熟的战略投资者。这为蒙牛其后的发展提供了三方面的保证：引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制；两次重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界；利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。而在具体的执行上，蒙牛基本上采取了三步走的策略。
首先，重组蒙牛，构建一个可拓展的股权结构。2002年6—10月，蒙牛对企业架构进行了重组，以吸引更多的投资者。以蒙牛发起人、其他投资者、业务联系人和雇员组成的金牛公司和银牛公司成为整个蒙牛集团的股东公司，处在了股权结构的最上端，这两家公司均为投资性质的壳公司。之后，蒙牛陆续成立了开曼群岛公司（2002年6月5日）、毛里求斯公司（2002年6月14日）两家典型的海外壳公司，其作用在于构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让，这样，蒙牛可以在不同情况下根据自己的需要灵活运用两个平台吸收外部资本。然后，利用各类金融工具，创建内部激励机制。蒙牛成立金牛与银牛两家投资公司在另一个层面上的真实目的一一通过股权划转、直接出资入股及信托等方式，将蒙牛的管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益悉数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司完成对蒙牛的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。
比如，金牛的股份由15位自然人持有，他们全部为蒙牛的高管人员。牛根生、郑九强、卢俊、孙玉斌、杨文俊、孙先红和邱连军7位蒙牛主要高管控股金牛87.4%。银牛的股份则由16位自然人控制，除郑九强是蒙牛的董事之外，其他人均为蒙牛自身或与业务相关公司的中高层管理人员，其中，谢秋旭一人便控制了63.5%的股份。这种安排的目的很明显，以持股的方式重新确立创业者、公司雇员及其他投资人于蒙牛中的地位，保证内部经营管理目标与利益，以及外部市场环境的稳定性。事实上，2002年的蒙牛已取得了不小的市场突破，在1999年、2000年、2001年三年时间里，蒙牛公司以1947.31%的成长速度成为中国非上市、非国有企业的成长冠军。1999年销售额是0.43亿元，2000年为2.9亿元，2001年为8.5亿元，2002年为21亿元。对于已经民营化的蒙牛来讲，在公司资产重组的过程中将股权激励安置其中是不错的选择，金牛和银牛两家投资公司在蒙牛成长的过程中清晰地划定了公司的股权结构和各自利益的边界，值得注意的是，牛根生并没有安置过多的个人利益。
第三步，战略投资者注资，实行外部约束规模。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000亿股每股面值0.00l美元的股份划分为A类股份（5200股）和B类股份（99999994800股），每股价值0.001美元。次日，金牛与银牛分别以1134美元、2968美元的总价认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票。而32685股、10372股、5923股的B类股票则分别配发给了摩根士丹利、鼎辉和英联三家海外战略投资者，其认购价格分别为17332705美元、5500000美元、3141007美元。
至此，蒙牛完成了首轮增资，三家战略投资者摩根士丹利、鼎辉、英联被成功引进。从2002年底的16.687亿元，到2003年底的40.715亿元，首轮增资完成后蒙牛的销售收入增长了1.5倍，管理层的突出表现赢得了三家海外战略投资者的认可。
2003年10月，三家战略投资者二次增资时认购了开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市盈率分别为10倍和7.3倍。对蒙牛来说，出价公道。
这时，资本的成熟可见一斑。二次增资的最大特点显然是发行可换股证券，这不是通常意义上的上市公司可转债，其存在形式更像是一种延期换股凭证，这基本上反映了投资者对于蒙牛风险的调控能力。由于没有在发行同期增加公司股本规模，蒙牛和投资者之间达成的如此增资设计方案暗藏三大考虑：一是不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导；二是保证公司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备三是由于换股价格协议商定，可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。
进入2004年，蒙牛乳业基本确定了各种上市方案，并为上市做了最后的准备，各种利益的安排从对公司上市的预期中可以清楚看出来。2004年1月15日，牛根生从谢秋旭手中购得18100920股蒙牛股份，占蒙牛总股本的8.2%，牛根生第一次正式走上蒙牛股权结构的前台。2004年3月22日，若干银牛股东向两名内部人士转让了3244股银牛股份。同日，金牛、银牛分别向各自当时的若干股东发行及配发32392股和32184股股份。其中，银牛第一大股东谢秋旭按面值认购了20446股银牛股份，持股比例上升至63.5%。上市前，蒙牛既有利益群体的持股数量得到大幅提升。
当日，金牛、银牛分别推出“公司权益计划”，以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献。每份“公司权益计划”的股份数量不定，但价格均为1美元，待受益者将其转换成对应的金、银牛股权时，每股转换价格是：金牛238美元，银牛112美元。
值得一提的是，权益计划是牛根生在蒙牛乳业上市前采用的一个很有特色的激励方式，虽然它本身不涉及上市公司股权，但在股东公司层面的这种激励方式从所涵盖的对象范围、换股价格等方面都具有很强的实际效果。特别是，当金牛、银牛“公司权益计划”的受益人将此转换成对应股权时，在蒙牛乳业上市的情况下，其对应于上市公司的价值会随着蒙牛乳业二级市场股价的浮动而产生更富有成效的激励机制。
2004年3月23日，“牛氏信托”诞生。其主要目的在于激励和酬谢蒙牛的主要雇员、业务关联人和他们各自的关联人，至此，蒙牛乳业在上市前将自己能够“联系”上的人都纳入了自身的“战略同盟”中，并以信托的方式将这些本与公司股权“不相干的人”锁定在了公司长期发展的利益之中。作为“牛氏信托”的受益人，受益者虽然没有对应股份在金牛、银牛中的表决权，但可以分享蒙牛成长所带来的收益。
在企业的发展中，创业者都希望能与境外成熟的战略投资者牵手，完成国际化的蜕变。我国企业开展境外造壳上市融资具有许多益处，与企业直接在海外挂牌上市相比，造壳上市是以一家境外的未上市公司名义在交易所申请挂牌，这样就可以避开直接上市中遇到的中国和拟上市地的法律相抵触的问题，节省上市时间，所以不少国内企业都是先在境外注册一家公司，然后利用该公司的名义申请挂牌上市的，其中的新浪、网易、金蝶、联通等公司无一不是我们耳熟能详的名字。
另外，与企业在境外购买一家公司上市相比，企业能够构造出比较满意的“壳公司”，上市的成本和风险相对较小，因为造壳上市是有目的地选择或设立壳公司，然后申请上市，一方面造壳成本比收购上市公司成本低；另一方面壳公司是与国内企业有业务关联的，除了利用壳公司申请上市外，国内企业还可以借助壳公司拓展境外业务。
同时，由于壳公司是在香港、开曼或百慕达等英美法系地区成立，有关法律对股权转让、认股权证及公司管理方面的要求，都与国际接轨，这对发起人、股东、管理层均比较有利，亦较受国际投资者认识及接受。而且，境外公司没有发起人股、国家股、法人股等概念与限制，故公司的所有股份均可在市场流通及买卖。
可见，蒙牛的造壳上市，降低了企业的风险与成本，并通过受国外有关法规管辖，在国内目前会计、审计和法律制度尚未与国际接轨的情况下，获得了海外证券市场的法律认可，从而实现利用外资的目的；也获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营和市场开拓都有益处，且有利于提高壳公司的知名度。
支撑蒙牛超越行业常规极速发展的正是资本增长的力量，而蒙牛自身所具备的优良基础也为其吸引战略投资加重了砝码。牛根生表示：“成立以来所表现出的良好发展潜力和专业化从业水准是三家海外战略投资者增资蒙牛的关键，蒙牛有足够的吸引力，而内部清晰的产权结构和无人‘争先’的创业精神也很重要。”