美国国际集团的这个结构性产品投资小组，是不折不扣的“金主之身”。区区15个人掌管着超过2000亿美元的可投资资金，一个5000万美元的小单就可以砸死当时的几个对冲基金。就算经济形势急转而下，每个月仍然有大把大把的保费流进来等着要花。4个基金经理分别掌管“两房”担保的抵押债券，非优质贷款债券，次级贷款债券和商业贷款抵押债券，假模假式地带着几个从评级机构出来的分析员和几个每天报报指数高低、传传华尔街笑话的交易员。次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数一个月回报率是美国国债收益率的负250%，被当成荒谬的笑话，亏了就亏了呗，又不急着卖。保险公司的投资资金，都是真刀真枪的自己的钱，没有杠杆也就不怕别人吹丧命号，保险公司有足够的现金储备支付保险赔偿，一时半会儿也用不到投资部出钱。这种投资部门的资金就是个小金库，亏个一时半会儿也没人在乎。同样坐落在华尔街的正中心，同样也是人人出身名校资历深厚，同样是个一官半职也都拿着近百万美元的年薪，只不过人人都低调，人人都无所谓。雷曼债券销售部在血雨腥风的2007年里仍然成功出售了900亿美元以上的抵押债券。次级贷款存货从2006年底的50亿美元减少到2007年底的30亿美元。已经完成证券化的次贷债券，到2007年底没有卖掉的还有大概20亿美元左右。
2008年6月，一向稳中有升的美国国际集团股票从每股78美元狂泻到35美元，这个管理着2000亿美元的结构性产品投资小组，和另一个出售了大量信用违约掉期【CDS】的金融产品服务部门一起，“两颗老鼠屎，坏了一锅粥”，终于把美国国际集团推向了无底深渊。金主们也开始吐血冲减自己的资产。每次经济危机都有份的加利福尼亚大大小小的政府财政基金、教师基金、养老基金等等纷纷遭殃，以次贷抵押债券【Subprime ABS】为代表的结构性产品在美国市场上彻底失去了买家。冒出来的或者傻或者自大或者又自大又傻的抄底的机会基金前仆后继地起来，还没喘口气就倒掉。这时候，兔子们又想起“海外军团”。“海外资金有没有动静？”成为每次债券经纪人开会的主题。市场交易量之小，以至于海外资金偶尔探个触角，就能使得市场恢复15～20个基点。越洋电话成了债券经纪人的每日工作，国际公差成了债券经纪部门头头脑脑的核心。日本人、中国人、新加坡人等，只要不说英语的，统称海外投资者，昌盛时期是冤大头，黑暗时期是救世主。
当然，最后还有背水一战，由CEO出面给巴菲特打电话，你说吧，你想要多少股，多少利息，多低的价格？实在不想要，站出来表个态也能表达一点正面信心。只有他，还是上帝，还是神。
转移战场
然而，“断奶”和“节流”远远不够维持长久的运行。雷曼这艘航母一旦高速起航，每一天就有几百个上千亿美元的巨大交易簿要维持日常交易和对冲；28000名员工还要拿薪水；一旦突然停下，将人仰船翻。华尔街是一个“金融丛林”，唯有披荆斩棘，奋力前行，才可保全自己；任何情况下都不可以有丝毫停顿。
次贷债券业务已死，雷曼积极发展其他领域的业务，以图转移战场。2007年，股票资本市场部持续创造傲人骄绩，创纪录地获得60亿美元的盈利；投资银行业务也比2006年增长了44%。与此同时，雷曼大力发展海外业务。2007第四季度超过50%的收入是海外创造的。在固定收益债券市场，充分利用“债券之王”的现有资源，雷曼决定将主战场从“次级贷款”转移到“次优级贷款”和商业抵押债券【CMBS】。
次优级贷款，是介于优质抵押贷款和次级抵押贷款二者之间的一种贷款，在美国又叫“骗子贷款”，也就是不需要业主提供全部或部分收入证明的贷款。虽然业主不能或者不愿意提供收入证明，但这些业主的信用记录比次级贷款业主的信用记录好得多，也没有出现大量的拖延和违约现象，也就是所谓的“基本面良好”。图6-2显示了全美次优级贷款的拖延支付比率。在2007年7月，次级贷款的拖延支付比率超过10%，而同期次优级贷款的这一比率只有2%。2007年里雷曼一共发行了居民住房按揭贷款抵押债券1000亿美元，比2006年的发行量减少了31%，其中次优级贷款债券由2006年只占其中的25%，到2007年占到75%以上。
比起居民住房贷款，商业不动产贷款的基本面到2008年，甚至到2008年下半年，表现一直非常稳定。从商业抵押债券【CMBS】创始第一天以来，商业抵押债券【CMBS】的本金损失率从来没有超过2%。从2002年到2007年，商业抵押债券【CMBS】的违约率一直接近10年最低水平，即使到2008年8月，商业抵押债券【CMBS】的违约率也在0.4%以下。在2007年，雷曼发行了600亿美元的商业不动产贷款，比2005年增长了将近一倍，同时发行了近200亿美元商业抵押债券【CMBS】。
积极有效的对冲，及时的“断奶”，全面出击的债券销售经纪人和战场的成功转移，使雷曼坚挺地走过了血雨腥风的2007年。截至2007年底，雷曼的股票从2007年最高点只跌了16%。同期，花旗股价下跌39%，摩根士丹利下跌23%，美林下跌30%，雷曼的表现在五大投行中只比高盛的13%略差一点。在次债洪流里，虽然2008年一定不会美丽，但是我们仍然保持对自己强有力的信心。与此同时，雷曼开始打算利用机会在市场中，不说抄底，也打捞一点被严重贬值的资产。2007年底，雷曼贷款结构性产品部门的总裁戴维·舒亚离开公司成立了自己的对冲基金--威廉大街1号【One William Street Fund】，试图从严重“错位”和被“打压”的非正常市场中买到一些质量好、价格绝对便宜的次贷和非优级贷款抵押债券。雷曼投资了2.5亿美元给戴维的对冲基金。2008年初，在雷曼的年度大会上，CEO福尔德坚定地表示：
“我坚决相信金融市场的最糟的时刻已经过去。我们挺过来了！”
汇丰旗下的Household International是美国最大的次级住房按揭贷款商。
风险白皮书
在雷曼，每一个业务部门都有一本很厚的“风险白皮书”，用来记载每一天、每一个项目、每一个金融产品和每一个业务组可能出现的问题和风险。这些白皮书集中起来，统一汇报给首席风险官，最后成为高层管理者们人手一本的公司业务集成“风险白皮书”。华尔街是个处处充满危机和陷阱的丛林，高层们必须时时做好最坏的打算。拿次贷抵押债券【Subprime ABS】而言，每一期资产抵押债券发行以前，“白皮书”要对种种可能的坏情况做出假设和判断：“房价下跌5%会是什么情况”；“违约率上升10%会怎样”；“房价下跌5%和违约率上升10%之间的相关性又是怎样”；等等这些，叫做“情景分析”。将房价，利率，违约率等等历史上最坏的记录作为假设，这些债券的价值会是多少，这叫“压力测试”。每一天，每一个月，每一年，在1%的概率下这些债券会损失多少钱，在5%的概率下这些债券会损失多少钱，在10%的概率下这些债券会损失多少钱，等等，这些叫做“在险价值”……“白皮书”的背后，是尖端的数学和金融模型。这些模型动辄耗资几百万美元，一个模型光是信息技术??持和维护就需要几十号人的班子。这些模型的背后，则是华尔街上浩浩荡荡的另一支队伍--风险管理队伍。真正研究复杂风险模型的人，清一色数学、物理学博士出身，不济也是个统计学、金融学、经济学博士，再不济也是个金融工程或者运筹学的硕士，出自常青藤名校的教授，甚至诺贝尔经济学家门下。美国人自己也知道，他们绝大多数的人碰到10以上的加减法就用计算器，所以，华尔街的风险队伍里流淌的大都是来自俄罗斯、东欧和中国的世界上数学细胞最发达的血液。事实上，在次债市场急剧膨胀的2002～2007年，华尔街风险管理队伍也在不断扩大。成千上万的博士军团，加上耗资上亿美元的数学模型，难道丝毫没有觉察出“危机”的影子？是博士们睡着了，还是机器们睡着了？
和其他投行业务一样，按揭贷款抵押债券业务也分为前台、中台和后台三个部分。前台包括债券一级市场的结构专家们，债券二级市场的交易员们和一部分市场风险管理人员。不过抵押贷款债券特有的复杂性，使这个业务的前台拥有与其他投行前台业务截然不同的群体。传统的投资银行业务--发行债券，发行股票，兼并收购，融资咨询等等--是名门子弟的天下，清一色出生于纽约长岛，清一色常青藤名校MBA，清一色笔挺的羊毛西服，清一色的美国白人，清一色远离凡间只与CEO打交道，同时也清一色唯一擅长的计算是市盈率。按揭贷款债券【CMO】业务从业者则大多出身草根。抵押债务债券【CDO】创始人刘易斯·拉涅里出身纽约布鲁克林，梦想是做一个意大利厨师，因为哮喘没有办法在厨房工作而放弃，他还是大学辍学生，说话声音很大，身体肥胖，衣柜里只有四套廉价聚酯西服，但是却具有交易员特有的敏锐思维，销售人员压迫性的说服力和开拓新市场的魄力。另外一个呼风唤雨的人物是美国国家金融服务公司的创始人和CEO安吉罗·莫兹罗，出生在纽约北部的一个意大利卖肉小贩的家庭，14岁开始在纽约的一个贷款公司搬运文件，从零开始创建了美国第一大金融贷款公司。他懂得按揭贷款市场的每一个角落，每一个细节，每一份文件，他和他的美国国家金融服务公司像一头猎食的狮子，在按揭贷款市场的任何一个角落，首先找到一个自己喜欢的产品，然后小心地进入这个市场，一旦熟悉了这个市场和产品，不惜一切代价迅速占领市场。在安吉罗眼里，在任何一个自己参与的市场中，不占有20%的市场就是一种耻辱。
抵押债券业务的另一个中流砥柱是华尔街“矿工”。“矿工”是华尔街对研究和制作金融模型的各类博士和金融工程师们的统称，他们就是组成抵押债券业务中台和后台的主要群体。中台对前台结构专家们生产设计的各个债券做估值和定价，并对前台交易员的交易盈亏做出当日、当月、当季度结算。后台则研究和建立各个不同债券的定价模型，对不同债券的市场走向进行研究和报告，为前台交易员提供数学分析或者技术支持。后台中最强大的风险管理队伍，则核准交易员和前台人员提交的各类交易，监控和报告全行的资产组合风险状况，并为总体的信贷与市场风险头寸设定限额要求。
究深了漏洞百出，究浅了满脑糨糊
房地产证券化之父拉涅里说过，贷款债券就是数学。与其他简单的固定收益债券相比，贷款抵押债券承担着多出好几层的风险，一个贷款抵押债券的市场价值受利率水平、短期利率和长期利率的差价、利率的波动程度、市场的信贷松紧、房市的水平、居民收入水平等等因素的直接影响；与股票不同，对贷款抵押债券没有一个具体的公司，没有一张写满数字的或真或假的会计报表可以分析。贷款抵押债券所抵押的是数百万不同个体的住房贷款，每个业主都有自己的家庭资产负债表和自己的付款行为模式，分析这样一个债券只有集合数百万的这样的个体行为，用华尔街自己的话说，叫做“艺术科学”。这样一来，抵押债券市场成了数学家们的天堂和数学模型的天下。每一家投资银行都有投资数百万美元的电脑系统和强大的博士研究队伍来建立估价模型和风险模型。这些模型就像一个个“水晶球”，这些“水晶球”能“看”到在未来世界里，贷款池里人们正常的，非正常的，规矩的和不规矩的支付行为。“水晶球”里这些未来世界里千奇百怪的人的行为，经过博士们的写写算算，就成了一系列绿花花的票子，叫做未来现金流。这些未来现金流再经过无数IT精英，就变成了密密麻麻的C++程序。最后，这些C++程序被送进一个大黑箱，黑箱子咕噜咕噜几下，就变成计算机屏幕上的一个小窗口。窗口里无数个花花绿绿的按键，按第一个键，出来利息收入，按第二个键，出来本金收入，按第三个键，出来未来提前还贷的图形分布……大量的量化模型犹如强心剂成为整个住房抵押贷款结构性产品的后盾，至于是个多坚强的后盾，似乎没有多少人关心，博士们头顶的光环和他们确实发亮的脑袋给了市场又一个没有经过证实的信任基础，或者连这个信任基础也不甚重要。
贷款抵押债券市场里的数学模型
结构性产品的估值模型有“一个中心，四个基本点”：中心是未来现金流的折现，四个基本点分别是短期利率模型，提前还贷模型，拖延和违约支付模型【或者简称信用模型】，以及折现率【动态折现率或静态折现率】。
第一，短期利率模型预测未来利率走向的分布。短期利率模型基本上没什么人再仔细研究了，几个大家同样认可的利率模型【单因素或多因素，正态分布或对数正态分布或者两者之间的某个位置】，各行挑着用，产生不同的结果。说简单了是给个未来利率走向的分布；说具体了，结合物理学里的布朗运动，假设单因素或者多因素，参考利率的波动性，利率回归平均值的速度，创建一个关于短期利率走向的随机过程。利率模型并不预测利率走向本身，只是给个概率分布，对普通人来说就跟没预测一样。