做空，又叫“卖空”或者“空头”，是指股票投资者在看跌某只股票价格时，通过抛售“借”来的股票从而赚取差价的行为。比如说，2008年5月雷曼的股价还在每股50美元，做空者则可以从股票经纪人手中借入1000股雷曼股票，以50美元抛出；9月，雷曼的股价跌到了0.2美元，做空者则可以在这个时候再以0.2美元买进1000股雷曼股票还给经纪人。这样，在这轮做空中，只需要投入200美元就可以赚取几乎5万美元，投资回报率达25000%【不计手续费】。如果再算上4倍的杠杆率，200美元的投入4个月可以赚取将近20万美元；如果胆子再大一些，卖空10万股，还是4倍的杠杆率，200美元的投入则将变成2000万美元！
无券卖空，是在上面所述卖空的整个交割过程【3个交易日】里无须真正地去借入股票，从而也无须购券还给借出股票者。普通的卖空，建立在能够“借”到该股票的基础上，这只股票在整个市场上的数量有限，因而普通的卖空对股价的冲击也有限。而无券卖空，就是不用借也可卖出，这样市场上的做空交易量就可以无限放大，甚至可以远大于该股票的实际流通总量。在贝尔斯登倒闭的前一周，仅美国证券交易委员会所监控的交易系统就出现了1300万股的无券卖空，有人估计整个市场的无券卖空将近1亿股，而贝尔斯登截至2008年1月的流通股也就只有不到1.2亿股。
这将近1亿股的无券卖空交易和弥漫交织的谣言直接将贝尔斯登推向了全面崩盘的深渊。贝尔斯登倒下以后，谣言的中心则立刻转向了雷曼。6月，传说巴克莱银行将以25%的折扣收购雷曼。消息传出当天雷曼股价下跌11%。巴克莱银行和雷曼很快出来辟谣。7月，又盛传，全球最大的债券基金--太平洋投资管理公司已经停止与雷曼的交易。虽然太平洋投资管理公司立即出面公开否认，但雷曼的股价还是在当天下跌12%。加拿大皇家银行，日本的野村证券和三菱银行都曾被传与雷曼交涉并购。还有传闻说，CEO福尔德打算协同雷曼的高层将公司买下，并将其私有化。甚至华尔街各大交易大厅都在传言是高盛在伦敦从中搞鬼，大量并且持续地卖空雷曼。每一次谣言四起，都伴随着大规模的“空头现身”。仅6月一个月就有千万笔对雷曼的卖空交易，这浩浩荡荡、防不胜防的“空头部队”中，绿灯资本只是沧海一粟，而艾因霍恩也不过是唯一一个可以被人指着戳脊梁骨的人而已。当雷曼CEO福尔德在指责居心叵测的造谣者时，甚至都轮不到艾因霍恩。造谣者们说得有鼻子有眼，空头袭击也形影不离，之后伴随着的是被做空股票的“自由落体”运动，和“空军”们盈利的直线上升。就连美国联邦调查局【FBI】和美国证券交易委员会都不得不出面调查：究竟是有了谣言才有了做空，还是做空者制造了谣言？
更何况，要想从雷曼的灾难里赚钱，并不是只有做空一条路而已。除了纯粹做空以外，美国市场上还有其他方式从外围来“助空”，最常见的“助空”包括：
【1】通过大量买进该公司信用违约掉期【CDS】合同从而拉高该公司信用违约掉期【CDS】利差。如前所述，这个信用违约掉期【CDS】利差是交易对象、评级机构，以及机构投资者衡量该公司信用风险的主要市场指标之一。当信用违约掉期【CDS】利差大到一定程度，该公司融资成本将升高，业务对手方减少和停止交易，造成大量业务流失及流动性蒸发。在雷曼宣布倒闭的前一天，其5年期信用违约掉期【CDS】利差为700个基点，甚至高于贝尔斯登倒闭前的水平。
【2】购买看跌期权。看跌期权是一种衍生工具，期权购买者有权利，但没有义务，以某个固定价格抛售该股票，这也是股价下跌的赌注之一。以雷曼为例，在它??布破产的前3个工作日，雷曼看跌期权量飙升至575000个合同，而雷曼公司的股价从8月12日美国证券交易委员会禁止无券卖空以来下跌41%。其恶性循环效应顿生：从媒体负面报道到评级机构降级威胁，直到它被打趴下然后还被踩上无数只做空者的脚。
【3】股票互换合同。一纸股票互换合同是一个“互换”合同，在一特定时期内，合同购买者将该股票收益支付给合同出售者，同时从合同出售者手里“换回”【接收】一个固定的支付额。它在性质上几乎等同于卖空某只股票并购买一个固定收益的债券。
【4】对冲基金在看跌某个公司或行业【如金融】股票时，还有一种方法，即先做空一只涵盖总体股票，如标准普尔500指数的交易所交易基金，然后对该指数中非金融股票做多。
但是，注意！无论是直接无券卖空操作，还是外围“助空”，这些“空头部队”所做的是绝对的“幕后操纵”，除了绿灯资本这样几个屈指可数的愿意找骂的“傻冒”以外，做空黑手绝对身怀绝技，在横扫华尔街的同时让人“看不见，摸不着”。这种“我在明处，敌人在暗处”的防不胜防，让雷曼CEO福尔德和所有投行高层恨得咬牙切齿，却又束手无策，鞭长莫及。贝尔斯登总裁选择“置之不理”，在空头部队大规模降临之时自己还在底特律打桥牌，结果还来不及反应就已经崩盘；雷曼CFO艾琳·卡伦选择“善意沟通”，显然没有成功；Overstock公司总裁帕特里克·伯恩把做空者告上了法庭，还是不了了之；雷曼CEO福尔德一向作风强硬，四处出击，一个电话直接打给高盛CEO劳埃德·布兰克费恩要求“给个说法”，布兰克费恩当然矢口否认。
一边是突如其来的漫天谣言，一边是看着自己的股票日复一日直线跳水，雷曼从上到下气急败坏，却又万般无奈。在一次员工大会上，雷曼CEO福尔德向大家说：“我们正经历着一场严峻的战争，虽然我们不知道敌人是谁。”尽管雷曼上上下下斗志昂扬，积极备战，杠杆率一降再降，流动资金一提再提，裁员一轮接一轮，融资谈判一次接一次，不良资产销的销，卖的卖，然而这支看不见的“空头部队”却如洪水猛兽般凶猛袭来，防不胜防。在漫天飞舞的空头袭击中，投资者恐慌抛售，投机者进一步恶意卖空，然后，交易对象撤单，评级机构降级，客户挤兑，最后号称有19条命的神猫，只能在愤怒和无奈中窒息而亡。然而，如果一个像贝尔斯登，像雷曼这样的百年老字号都在“空头袭击”面前束手无策，那华尔街上还有哪一家公司能免于一死？既然“空头部队”是如此损人利己，防不胜防，那为什么美国证券交易委员会和美国政府会眼睁睁地看着他们为所欲为？
道高一尺，魔高一丈
我要消灭掉一些不良对冲基金，并对余下的对冲基金严加监管。
--美国财政部部长保尔森
做空从1609年阿姆斯特丹股票交易所的时代开始就叫监管机构深为头疼。1609年，比利时人艾萨克·勒梅尔强势做空荷兰东印度公司【Dutch East India Company】，导致有记录以来交易所第一次禁止做空。以后，一旦有上市公司估价被打压，做空者就成为罪魁祸首，股市上一出现大规模问题，监管当局就拿做空者开刀。爱德华·钱塞勒所著的《贪婪时代：金融投机史》【Devil Take the Hindmost：A History of Financial Speculation】详细记述了欧洲和美国股票交易市场在各种各样的泡沫破灭时对做空者发出的禁令。拿破仑更是干脆将做空定义成“叛国”行为，1929年华尔街股灾和1987年股市大崩盘后，美国国会也专门开听证会研究是不是应该对做空进行限制。但是，几百年来，“做空”不仅屡禁不止，反而越来越发展壮大，直到如今所向披靡，“无所不能”。
众所周知，做空的这支“空头部队”的核心力量是大大小小不计其数的对冲基金。对冲基金，简单地说，就是一个“富人投资俱乐部”。一个对冲基金的投资者往往限制在很少的数量，在美国一般不得超过99人，每一个人的“入会费”则一般至少要100万美元以上。对冲基金经理们为这个“俱乐部”成员打理投资，并从中收取费用以及投资回报提成。这种“俱乐部”普遍的行规叫做“2/20”：比如一个资金总额为1亿美元的对冲基金，每年基金经理们不论投资成绩好坏都要收取2%的手续费，也就是200万美元；然而如果赚了钱，基金经理们则再从赚的钱里面抽取20%，比如说这一年的平均投资回报为20%，也就是2000万美元，那基金经理们则要抽取这2000万美元中的20%，也就是400万美元；剩下的则作为投资回报返还给“俱乐部成员”，有些连年保持高回报率的基金经理甚至可以拿到35%的利润分红。由于这种与生俱来的“小型俱乐部”和投资者的“非富即贵”性质，对冲基金在金融监管和税收政策上享有非常大的自由度，因而基金经理们在投资策略和投资组合上也几乎可以“为所欲为”。正是因为这种“为所欲为”和这种“漫天要价”，《福布斯》杂志把对冲基金形容为“地球上最无耻的作秀”，另一家知名媒体将其形容为“身上绑着无数毁灭性定时炸弹的赌博机器”；然而，不论怎样，对冲基金从本质上讲，无非是一群投资者，而做空，也无非只是这群投资者手里无数可选择的“投资手法”之一。
20世纪60年代以前的对冲基金确实如其名，以保持其投资组合价值的稳定和增值为目的，以“风险对冲”，也就是平衡地买进被低估的股票，同时卖空被高估的股票为主要操作策略。60年代以后出现的对冲基金虽然还挂着“对冲基金”的名号，但投资目标和投资方式已经发生了本质的变化，这时候的对冲基金的新使命是赚取绝对资产回报率。90年代是对冲基金行业的黄金10年，进入21世纪以来更是发展迅猛。1990年到2008年9月期间，对冲基金数量增加到了将近9000家，管理的资产翻了近50倍，达到将近2万亿美元，成为金融行业中最为活跃，最为灵活，作风最为彪悍，同时对市场影响越来越大的一支力量。传统共同基金追求的是相对于某个【些】指数的相对回报率，承担的是市场系统风险，行话叫“贝塔系数【Beta】风险”；对冲基金则是寻求经风险调整后的超额回报，行话上讲叫“阿尔法”【Alpha】，对冲基金经理们则叫“阿尔法一族”。如果你在纽约参加一个投资者的社交活动，向一个基金经理询问其对市场走势的看法，他抱着一副完全无所谓的态度，那你面前的这个经理一定来自对冲基金。在“阿尔法一族”眼里，投资回报和大市走势是两码事，无论大市是涨是跌，无论波动是大是小，凭借其投资策略永远有极高的胜算。传统的共同基金的投资回报大约有七、八成都来自市场，只有二成来自基金经理的投资技巧。对冲基金则相反，几乎所有的投资回报都来自于各种各样的“投资策略”，正是靠这些形形色色的“投资策略”组成了浩浩荡荡的“空头部队”。
最常见的一种“空军”叫做“市场中性策略”空军，也是“空头部队”中最庞大的一支军队。其策略最大的特点是，选择个股时不是一只一只股票地选，而是“成双成对”地选。最常见的是将同一个板块里的两只股票凑成“一对”，比如说，在金融板块里，如果基金经理认为花旗银行目前股价偏高，而美国银行股价偏低，则可以将花旗银行和美国银行组成“一对”，然后做多美国银行，同时做空花旗银行，这样，无论金融板块市场走向何方，通过平衡手上的多空头寸，这样的“一对”投资组合都能对市场异常波动“免疫”，当然前提是对花旗和美国银行的判断准确。“相对价值”是这支“空军”的另一个法宝。“相对价值”根据不同证券在历史上价格的相互关系来寻找套利的机会，通过多空头寸的轧差做多相对被低估的证券，做空相对被高估的证券，如果证券的价格关系恢复正常，对冲基金理论上能够从两笔交易中同时赚钱。这一类的“空军”往往是数学或者物理学博士，不少来自中国和俄罗斯这些数学天才之国，年轻时代的奥林匹克数理化奖牌得主比比皆是，甚至还有货真价实的火箭工程师，这些天才“空军”们采用统计数据和精密的数学模型来准确挑选价格偏高和偏低的个股，然后再由这些模型将这些选好的个股最优化“配对”，从而实现超额利润。所以千万不要因那些不择手段散布谣言的“做空小人”而一棒子打倒一切！
第二类“空军”策略：可换股套利。可转换债券是一种可转换为一定数量的该发行公司流通股的债券，因此同时包含债券和股票的特点，在定价上也同时反映了两者的市值。一般而言，可转换债券价格在跌市中的下跌速度没有相对应的股票快；而在升市中，则更能贴切反映股票的价格。这类“空军”买入某家公司的可转换债券同时卖空相对应的股票来套利，这也是芝加哥著名对冲基金城堡投资集团【Citadel】的招牌惠灵顿基金【Wellington Fund】的看家本领之一。惠灵顿基金自1990年创建以来，在2008年之前只有1994年出现亏损，1999年，回报率为45.2%，2000年回报率为52.6%，它玩的就是这种套利。
第三类“空军”：“事件驱动”型空军，本次“逼空”雷曼、贝尔斯登的很大一部分力量就来自这支军队，也是“空头部队”中最遭人唾弃的一群。这类基金最擅长“落井下石”，在预测一家公司会发生重大事件，比如濒临破产，债务评级下调等等之时，大量卖空这只股票，从中获利。谣言是这支“空军”的法宝，市场恐慌是他们的摇钱树，“无券卖空”和杠杆则是必不可少的武器。
第四类“空军”：“行业策略”空军。这支空军将投资领域限制在个别行业或者个别经济板块。这类空军往往由该行业专家组成，比如生物制药行业，这些公司股票的业绩很大程度上取决于其研发的某一两个重要药品或者实施的项目等等，生物专家们则通过非常专业的产品和市场调研来判断这些公司未来的股票走势，从而做多那些他们看好的企业，同时做空那些不看好的企业，在整个行业或若干子行业领域内把组合多元化。对冲基金业内人士通常不愿把他们纳入对冲行业，因为这些基金不太经常用资金杠杆。