公司背景
在1990年左右，美国西海岸的房地产市场陷入供过于求的困境，美国银行业股价都大幅下跌。富国银行作为美国最大的房地产贷款银行之一，也难以幸免，股价在低位徘徊，1988—1990年年底的市盈率分别为6.5、6.7、4.3倍，市净率分别为1.4、1.5、1.0倍。
1990年，富国银行的总资产为562亿美元，净资产为29.6亿美元，贷款总额为490亿美元，存款总额为418亿，利息收入为23.1亿，非利息收入为8.9亿，营业收入为34.1亿，运营成本为20.2亿，当年贷款减值提取3.1亿，净利润为7.1亿，每股净利润为13.39美元，每股净资产为57.4美元。累计坏账拨备为8.85亿，贷款拨备率为1.81%，核心资本充足率为5.03%，资本充足率为9.27%。成本收入比为53.4%，非息收入比为28.3%，资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）分别为1.26%和24%。总体看各项指标都非常优秀，而当时股价约为1倍市净率，不到5倍的市盈率。
巴菲特策略
在1989年，巴菲特已经买入了富国银行约85万股的股票，每股成本估计约为70美元，市盈率约7倍，市净率约1.5倍。当1990年股价进一步下跌后，他又大幅买入，年底共持有500万股，占富国银行总股数的9.7%，接近无需向美联储申报的10%上限，总买入成本为2.89亿美元，每股成本为57.9美元，市净率1倍，市盈率4.3倍。
巴菲特认为富国银行的管理层非常优秀，贷款的风险可控，即使发生房地产大幅下调的风险，也不会造成大幅亏损甚至倒闭。他认为，富国银行490亿美元的贷款，即使产生10%的不良贷款，即不良贷款额为49亿，这些不良贷款中假设30%的本金收不回来，那么损失的本金总额约15亿，但富国银行一年的税前利润加上提取的拨备也大约为15亿美元，在这种情况下，也能做到损益两平，而利润下降只是短期的，对长期投资的现金流影响不大。
巧合的是，巴菲特的最坏打算在1991年变成现实。1991年，富国银行经历了房地产市场的大幅下滑，坏账增多，当年提取了13.35亿的减值拨备，造成净利润接近零，并在1992年继续大幅提取了12.15亿美元。不过，这些提取超过了实际所需，在之后几年又大幅缩减了减值拨备提取额。即便如此，富国银行的营业收入和净资产还在不断上升，到1993年，净利润基本恢复到1990年的水平。
巴菲特在1992年和1993年继续增持了富国银行的股份，1992年和1993年增持股份的市净率分别1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679万股，总成本为4.23亿美元。
由于富国银行的净资产不断提高，股价并未下跌，反而逐步上升，到1993年底，股价已经上升了1倍多。不包括分红，1993年年底的市值达到8.8亿，投资收益率为108%，三年来的年均收益率为26%。
随着净利润的逐渐增加，市场也越来越看好富国银行，再加上20世纪末的牛市，富国银行的市净率逐步提升，到2000年年底时，市净率高达3.6倍。伯克希尔持有的富国银行股票市值达到30.7亿，成本为3.19亿，总收益率为9.61倍，10年的年均复合收益率为25.4%。
在市场亢奋期，巴菲特从1997年开始减持富国银行的股份，到2001年约减持了1/3的股份，减持期间的市净率约为2.5~3.5倍。
2005年以来，伴随富国银行股价估值的降低，巴菲特每年都在增持富国银行的股票，特别是2008年金融危机以后，增持的幅度较大。2008年开始，富国银行的股票市净率重新跌至1.5倍以内。
从1988年至2012年，富国银行的非利息收入占比一直处于增长趋势，1988年为25.7%，2012年为49.8%，体现出其竞争优势；另一方面，富国银行的杠杆率在逐渐减小，1988年的净资产与总资产的比例为4.9%，2012年为11%，这也导致其净资产收益率有所降低。若未来杠杆率的走势处于反方向，其利润将有大幅提升空间，预期伯克希尔持有的大量富国银行股票将获得可观的收益。
自我剖析：巴菲特致股东信
1990年
树懒天生特有的懒散正代表着我们的投资模式。今年我们没有增加也没有卖出任何持股，除了富国银行这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行，我们将持股比率增加到10%左右。这是我们可以不必向美联储申报的最高上限，其中1/6是在1989年买进，剩下的部分则是在1990年增加。
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例。许多情况是管理当局的疏忽，就像是去年我们曾提到的系统规范——也就是经营主管会不自主地模仿其他同业的做法，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响会被放大。因此，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反，我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
在富国银行，我想我们找到了银行界最好的经理人——卡尔·来卡特与保罗·黑曾。在许多方面，这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是大都会/ABC的汤姆·墨菲与丹伯克。首先，两个人加起来的力量都大于单打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对方；其次，他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多；再次，尽管公司获利再好，他们控制成本的努力也不曾削减；最后，两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败。就像IBM的托马斯·沃森曾说：“我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充分运用这些小聪明。”
我们是在1990年银行股一片混乱之际买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的。几个月来，有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露。随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次被践踏。渐渐地，投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字。趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元、5倍不到的本益比（若是以税前获利计算，则本益比甚至不到3倍），买进富国银行10%的股份。
富国银行实在是相当的大，账面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%。买下他10%的股权相当于买下一家50亿美元资产100%的股权。但是，真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的1倍以上。此外，就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像卡尔·来卡特这样的人才来经营。近几年来，富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。
当然，拥有一家银行的股权，或是其他企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险。第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机。最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张的银行承担巨额的损失，而也因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行，一般都认为它最容易受到伤害。
以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题。我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上。今天假如该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失（包含收不回来的利息），即便在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。
若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受。事实上，伯克希尔选择并购或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率。尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上。虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多股份。
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣。奇怪的是，他们对于食物的价格则一点都不会搞错，很清楚自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们很高兴，（真正要烦恼的应该是卖食物的人）。同样，在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将账列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。
同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在（若我死后，伯克希尔的董事会愿意通过我所安排的神接受我的指示，则时间或许更长久），我们会年复一年买下企业或是企业的一部分——也就是股票。也因此，企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。
股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或是公司。我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司。乐观是理性投资人最大的敌人。
当然，以上所述并不代表不受欢迎或不被市场注意的股票，就是好的投资标的，反向操作有可能与羊群心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决。不幸的是，勃兰特·拉塞尔对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，“大多数的人宁死也不愿意去思考”！
1991年
另外有两项我没有预料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余。首先，我们在富国银行的利益大概仅维持损益两平（所收到的股利收入被其累积亏损所抵消）。去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑。其次，我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低。
2011年
2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三个投资举动非常重大：我们购买了IBM的流通股，买入了美国银行的优先股，还增持了10亿美元的富国银行股票。
银行业正在起死回生，富国银行现在业务兴隆。富国银行的盈利强劲增长，资产稳健，资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行，以前的管理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官布莱恩·莫伊尼汉在清理这些错误方面取得了极其出色的进展，不过要完成这个清理错误的过程还需要好几年的时间。与此同时，他在把美国银行培育成一家规模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业，在今天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久。我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证，在到期之前可能将会具有很高的价值。