3.行为组合理论与行为资产定价模型
史特曼(Meir Statman)和歇伏林(Gersh Shefrin)把行为金融理论与现代金融理论结合起来，对现代金融理论和模型进行改进和完善，提出了行为组合理论和行为资产定价模型，引起了金融界的广泛关注。
1)行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)行为组合理论是在马科维茨的现代资产组合理论的基础上发展起来的。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿(Mean Variance Efficient Frontier)上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，这样各层之间的相关性就可以被忽略掉。
2)行为资产定价模型(Behavior Asset Pricing Model，BAPM)行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者严格按CAPM行事，不会受到认知偏差(Cognitive Bias)的影响，只关注投资组合的均值和方差；而噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，且对均值方差无严格的偏好。这两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者是代表性交易者时，市场就表现为有效率；而当噪声交易者成为代表性交易者时，市场则表现为无效率。出于证券价格受到噪声交易者的影响，在BAPM中决定证券的预期收益的“行为β”，是均值方差有效组合(Mean Variance Efficient Portfo1io)的切线斜率。
此外，BAPM还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面研究。
但是无论是CAPM还是BAPM，在估计β值时都会出现问题。在CAPM中，只知道市场组合的构建原则，在实际中并无可行的方法，只好用综合指数来代替市场组合，这造成CAPM实证检验的困难；而在BAPM中，市场组合的代表问题更加严重，因为均值方差有效组合会随时间而改变。
14.4.3行为金融理论的应用
行为金融理论在现实的证券投资活动中有广泛的应用，具体表现在以下几个方面。
1.反向投资策略所谓反向投资策略，是指选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近来表现优异的股票以取得超额的投资收益。行为金融理论认为，这种现象是由于人们预测时的心理偏差造成的。在实际投资决策中，许多投资者往往过分注重证券发行者的近期表现，仅仅根据企业的近期表现对其未来做出预测，对近期业绩较差企业的未来的预测过分悲观，对近期表现较好企业的来来的预测过分乐观，从而造成预测的系统性偏差，为实行反向投资策略提供了可能。
2.成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略(Dollar Cost Averaging Strategy)是指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。时间分散化策略(Time Diversification Strategy)是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比例投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
成本平均策略和时间分散化策略与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖，被指责为收益较差的投资策略。但行为金融学者们则认为，不能单纯地评价这两种策略体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，在行为金融理论中属于行为控制策略。史特曼和费希尔利用行为金融理论中的前景理论、认知错误倾向、厌恶悔恨和不完善的自我控制等观点，分别对这两种策略进行了系统的解释，指出了其合理性并给出了实施中加强自我控制的改进建议。
3.公司股票报酬之谜
研究表明，美国自1926年至1990年初，公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%，而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。公司股票的风险报酬与公司长期债券的风险报酬之间如此大的差异，是否真正反映了二者的风险程度的差异，行为金融学者对此表示怀疑，认为这是由于投资者对投资损失的回避心理(Loss Aversion)和对收益与损失的心理会计计量(Mental Accounting)的结果。回避损失的心理导致一单位投资损失带来的效用减少是同样一单位收益带来的效用增加的两倍；而心理会计导致投资者心目中一个风险投资项目的风险大小取决于其评估风险状况的频繁程度。因此，由于投资者过分频繁地评估手中股票的价值，使股票投资的心理风险大大增加，从而不能正确认识股票投资的真正风险的大小，对股票投资要求过高的投资回报，或对企业债券投资要求过低的投资回报。
4.封闭式基金之谜
封闭式基金是一种典型的由公开上市的证券组成的共同基金，其每股交易价格往往不同于基金所拥有资产的每股市场交易价，通常有10%~20%的折价，这就是着名的“封闭式基金之谜”。这个谜主要有3方面的内容：①封闭式基金开始以10%溢价发行，而后投资者却又以折价来交易现存基金；②折价随事件波动激烈；③当封闭式基金以清算形式结束或转为开放式基金时，基金的每股价格将上升，折价减少。
一直以来，学术界都是用代理成本、税务负担和资产的缺乏流动性来解释这个谜，但这些理论只说明了折价的存在，却无法解释如溢价出售、折价波动、清算时正的报酬率等问题。
行为金融理论从投资者的心理特征入手，通过大量实证研究，认为封闭式基金的折价反映了投资者的期望。以下对封闭式基金之谜三方面的内容分别进行解释。
(1)由于持有基金比直接持有基金的标定组合的风险要大，且这种风险是系统性的，所以平均而言，持有基金者会要求比直接持有标的资产更高的报酬率，即为了吸引投资者持有基金股份，基金应折价出售。但是由于市场中噪声交易者的存在，他们往往对报酬率持乐观态度，因而基金发起人就利用这种非理性心理，以溢价或较小的折价发售从而获利。而理性投资者在开始时往往不会购买基金，因为如果能够买到股票，他们会选择卖空基金从中套利。
(2)封闭式基金的折价是随着投资者对基金及其他证券未来报酬预期的变化而波动的。
因为如果折价不变，那么即使对一个短期投资者来说也可以通过买入基金并卖空基金标定组合进行无风险套利，折扣就会消失。所以，折价不可能是净资产价值的稳定组成部分，而是随机变化的。
(3)当基金清算或转为开放式基金时，买入基金并卖空其组合可以保证获利，所以噪声交易者的风险会降低，折价也就随之减少。因此，投资者的心理预期其实就预言了基金所存在的折价最后会逐渐变小或最终消失的现实，从而使投资者获得正的报酬率。
行为金融理论对封闭式基金之谜的解释又进一步说明了噪声交易者风险的存在，证明了套利的有限性，从而使效率市场假说受到了质疑与挑战。
5.基于业绩的套利
所谓基于业绩的套利，是指投资者会根据套利交易商的历史收益分配资金，并且在套利交易商业绩欠佳时撤出资金。即当套利交易商要利用的价格对其基本价值的偏离越大时，他们所受到的资金限制反而就越大，从而对价格偏离的利用反应消极，降低了套利交易对充分实现市场效率的影响，因而基于业绩的套利所带来的将不是价格崩溃的改善，而是金融恐慌的加剧。
行为金融理论认为基于业绩的套利割裂了套利者对资产的需求与资产期望收益之间的联系，是典型的投资者非财富最大化行为。由于“停锚”的心理特点，投资者在委托专业套利交易商进行投资时，往往不会理性地分析投资项目的期望收益，而倾向于认为历史业绩优秀的套利交易商在未来也会有好的业绩。所以一旦价格偏离严重时，虽然面临的套利机会优化了，但是短期内对套利交易商的业绩有所影响，投资者就会做出抽回投资的非理性行为，使得市场无效，这也说明了现实中套利的有限性。
14.4.4行为金融理论评述
尽管行为金融模型较好地解释了许多市场异常现象、但效率市场的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异常现象、是否比效率市场假说更接近证券市场运行的实际提出了疑问。这些疑问主要表现在以下几个方面。
(1)解释的普适性问题。赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融模型可以较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释，缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。与此相反，效率市场假说通过股票价格的随机游走普遍地解释了各种异常现象(效率市场认为那些市场异常只不过是对价格变化的一处偶然偏离，价格的过度反应和远期回调恰恰可以认为是围绕价格变化趋势的一种波动)。
(2)实证研究结果的支持问题。赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融较好地解释了市场对股票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后显示，某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近，正好说明价格变化是随机的。
(3)效率市场假说的赞成者认为有关异常收益事实上仍是对额外风险(尽管这种风险一时还难以确定)的补偿，因而风险与收益是对称的，市场效率假说是成立的。
(4)效率市场的支持者认为所谓“异常的超额收益”与对正常收益的计量方法有很大关系，不同的计量方法可以导致“超额收益”的出现与消失，因此，是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的。在研究市场效率问题时面临的一个重大难题是所谓的“坏模型”(Bad Model)问题，它包括两层含义：一是任何一个资产定价模型都仅仅是一个模型，它不一定能够完全准确地描述投资者的期望收益；二是即使存在一个能够完全描述投资者期望收益的资产定价模型，研究时所选择的样本也可能会与模型的预测产生系统偏差。这就使得人们难以真正测量出行为金融理论所解释的异常收益。
综上所述，行为金融理论的迅速崛起，对现代金融理论提出了强有力的挑战，已经成为金融理论领域最鼓舞人心的研究主题。但到目前为止，行为金融理论还没有一套统一完整的理论能够代替现代金融理论来全面解释所有证券金融问题，因此，未来尚有很长的路要走。
案例分析
行为金融学在证券投资中的应用
瑞典皇家科学院2002年将诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡恩曼(Daniel Kahneman)和美国乔治·梅森大学的维农·史密斯(Vernon L.Smith)，以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所做出的贡献。此举引起了人们对一门新兴的学科——行为金融学的兴趣。而行为金融学目前在成熟的证券市场中，已成为基金经理人的竞争利器，取得了不俗的业绩。除了应用于证券市场外，该理论在保险、项目融资、资产定价、市场营销中也得到了广泛应用，值得关注。
行为金融学主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息，并作出正式的投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差对决策的影响。行为金融学研究表明，金融市场参与者的行为模式并不是数量化模型所宣称的那样，是理性的、可预期的和无偏差的，事实上，他们的行为经常出现谬误，这正是行为金融学的研究对象。
思考
(1)行为金融理论的产生对现代证券投资理论的发展有什么影响？
(2)结合本章内容，分析投资者如何利用行为金融理论进行证券投资决策。
补充阅读材料
[1]陈信华.证券投资学.上海：立信会计出版社，2002：141-166.
[2]陈永新，刘用明.证券投资学.成都：四川大学出版社，2005：356-369.
[3]吴晓求.证券投资学.北京：中国人民大学出版社，2004：319-343.
[4]谢百三.证券投资学.北京：清华大学出版社，2005：108-117.
[5]张玉明.财务金融学.上海：复旦大学出版社，2005：261-282.
[6]张元萍.现代投资理论与实务.北京：首都经贸大学出版社，2004：241-293.
[7]中国证券业协会.证券投资分析.北京：中国财政经济出版社，2006：250-281.
复习思考题
1.结合现代证券投资理论的产生与发展，谈谈你对现代证券投资理论体系的认识。
2.试述什么是资本资产定价理论，它在证券投资中是如何运用的？
3.试述什么是资本资产套利理论，它在证券投资中是如何运用的？
4.试述什么是行为金融理论，它在证券投资中是如何运用的？