但这个再次对冲策略并不如听上去的那么安全。特别是在市场风险急剧加大的情况下，整个息差曲线会被抬高，长期息差上升的速度会比短期快。只有通过不断平衡近期端和远期端的头寸，才能保持风险的中性。这点不光在技术上有很大难度，而且对于CDS指数这个场外市场（OTC）来说，也很难频繁迅速地找到交易对手。换言之，该策略在市场信用风险水平降低时，是个不错的选择，但当信用环境变差时，潜在的风险敞口要远远高过简单的对冲策略。目前糟糕的市场环境下，CDX.IG10年期息差上升幅度明显比5年期快许多，这个差额从2013年1月的18bp一直上升到最近的64bp，增长了近3倍。市场的巨幅波动应该是造成这次巨亏的背后推手。
我们估算CIO在CDX.IG9指数中的损失约为7亿美元左右。从3月21日起，2017年到期的IG9息差从106bp上升到150bp，每10亿美金的净卖出头寸损失约为2400万美金。2012年到期IG息差从64bp上升到86bp，每10亿美金的净买入头寸收益为140万美金。如果运用风险中性策略，CIO应该多配置短期买入头寸。大致猜测下，30亿短期做多10亿长期做空的交易组合，会造成2000万美元的损失，但这仅仅是20亿损失的1%。换句话说，CIO在指数平滑策略上的净头寸应该有4000亿美元，才能解释这么规模巨大的损失。但是到目前为止IG9的净名义量（netnotional）只有1400亿上下。
其他的损失出自哪里？对CIO其他交易头寸的其他猜测包括买入高收益CDS指数CDX.HY，并同时卖出CDX指数IG9的超优先份额（SuperSeniorTranche）。前者的猜测来自于伦敦鲸Iksil2012年在该指数上的交易历史，而且目前CDX.HY的交易仍然活跃。后者的猜测是因为Dimon表示有10亿美元收入来自卖出信用风险敞口。这两者恰好又构成了一个再次对冲策略。因为超优先份额相对安全，这部分收益可以用来支付买入CDS指数的成本。但同样，如果风险环境恶化，超优先份额的头寸也会受到打击。目前相关信息太模糊，无法做出更加确定的结论。
事实上，从4月初开始，衍生品市场上的参与者都在猜测CIO的交易品种和仓位，包括摩根士丹利等投行自营部门。如同狼群狩猎一样，市场达到某种默契。一旦嗅到CIO的风险敞口，会持续攻击直到CIO账面损失超过其风险承受的上限，强行逼仓获利。有理由猜测对冲基金在4月初向媒体爆料，也是为了获取一定程度的市场共识。如同做空纳斯达克上市的中概股一样，由媒体吹响第一声集结号。CEO被迫召开紧急电话会议披露CIO损失，以及后续的市场关注度，反映这种策略的成功。
对冲还是投机？
除了损失，我们更加关心交易动机是否合理，是出于对冲需求，还是投机获利？Dimon强调：“集合信用组合是用来对冲公司整体信用风险的策略。我们正降低这一对冲的头寸。但回过头来看，这一策略是失误的，复杂的，不利审核、执行和监管的，比我们预想的要效率低。”意思是该交易本身是正常的风险对冲，错误出在交易的执行上，而非交易的意图上。但事实是否如此，我们需要回顾一下CIO过去的交易行为。
在4月6日，“伦敦鲸”这个代号首次出现在欧美各大金融类报纸的头条，公众就开始纳闷，为何一个风险控制部门的交易员，有能力进行千亿级的交易，撬动这个衍生品市场指数的走向，而且似乎毫不在乎因此造成的价格偏离。对冲基金经理向媒体抱怨，Iksil在2012年秋季大量做空指数CDX.IG9，一度使得该指数远低于理论价格。因为看到了套利空间，市场上的对冲基金纷纷入场反向操作。但由于Iksil持有的头寸巨大并不断在空头上加仓，该套利空间并没有被消除掉，反而吸引更多交易员低价买入。在该指数到期前一个月，成分债券还没有一个出现违约，如果情况保持到12月底（滚动结算日），那么交割价格将上升到理论预期值，对冲基金就能从套利中获益。但是在12月内，AMG集团申请破产，CDX.IG9价格进一步下跌，对冲基金损失惨重，而外界猜测Iksil获利1亿美金。这样豪赌1个月内出现公司破产违约，所承担的下行风险是非常巨大的，很难用风险对冲来解释。CIO更可能是以风险对冲的名义，进行实质的投机。
造成损失的三大原因
我们认为摩根大通巨额交易损失的主要问题出在其风险控制上。如前所述，伦敦鲸的衍生品交易的目的明显是投机牟利，而非风险对冲。事实上，CIO俨然已经成为了摩根大通的利润中心，过去三年实现利润51亿美元，占摩根大通总利润10%以上。即使在巨额损失出现后，Dimon仍然不忘强调CIO在过去的高收益表现，这进一步印证摩根大通高层默许了CIO投机的行为。从长期看，商业银行的风险对冲是为了防范市场整体信用变差，对应的策略是以买入信用保险为主。这样在收支上应是费用流出，支付给承担风险的卖家。如果风险对冲能够长期盈利，那说明信用风险的市场价格为负，而这是不可能的。
另外CIO负责人InaDrew也被认为是华尔街最有权势的女人之一，她手中控制的资产规模超过3600亿美金，是一般对冲基金资产规模的几十倍。2012年除去股权奖励，Drew的年收入高达1550万美金。有理由相信她的收入是和部门盈利挂钩的，绩效奖励从制度上鼓励了CIO部门愿意执行更高风险高收益的投机行为。这几点放在一起看，CIO似乎更符合一个超大型对冲基金的特征。所以我们认为突发巨额交易损失是偶然下的必然，是摩根大通对CIO投机行为长期鼓励的结果。
风险控制的重要技术工具VAR（Value-at-Risk，在险价值）也出现了问题。该指标是用来衡量在最坏情况下，资产组合会造成的损失。该指标恰恰是摩根大通在1994年起大力推广，目前主要金融机构普遍采用的风险管理工具。但是在这次交易损失中，我们看到VAR并没有准确预估到交易损失的水平。CIO在2013年一季度财报披露的VAR为6700万美金，代表该部门在最坏的情况下一天的损失额。但是仅仅在第二季度的前两周，该部门的账面损失已经达到20亿，大大高于VAR的估算。为此Dimon不得不承认在一季度中使用了新的VAR模型，从结果来看相当糟糕。按照原有的VAR模型估算，CDS组合的潜在每日损失高达1.29亿美元。这种事后检验的做法，不能打消对VAR的准确性和预见性的疑虑。《黑天鹅》的作者NassimTaleb在接受BBC采访时也表示衍生品交易中的极端损失是几乎无法预见的。过度依赖VAR而低估了衍生品风险敞口，应该是摩根大通长期以来忽视CIO交易风险的另一个重要原因。
风险控制的失效是交易巨亏的内在原因，而市场深度不够是短期内造成CIO账面价值剧烈下跌的外在因素。虽然衍生品市场一直被认为是交易规模巨大得不合理，名义总量超过了实体经济，但是以风险对冲为目的的市场多头呈现集中趋势。特别是美国在2008年金融危机后行业更加集中，五大银行的资产占经济总量的56%，比危机前提高了13%。特别是在有230万美元的衍生品市场上，五大行的净余额占到了95.7%。如此高的交易份额，让其他交易员感叹“他们本身就差不多是整个市场”。巨大的交易能量是把双刃剑，一方面CIO在市场中有能力改变CDS和指数价格的走势，这也是为什么IG9指数的斜度一直在高位没有被消灭掉的原因。但另一方面，缺乏同量级的交易对手，使得CIO要在这个市场中无法轻易退出。
在被问到后续应对策略时，Dimon表示虽然情况可能更糟，他们希望尽可能地利用风险敞口的经济价值，而不是急着在恐慌时把头寸平掉。这些头寸可能会留到年底，一方面情况可能出现好转，另一方面损失可以用来抵消税款。但Dimon不愿意回答的是，这些风险头寸的流动性。我们以此推测CIO现在是进退两难，如果强行平仓，那损失会远超20亿美金，也正是为何外界推测损失金额不断增加的原因。同样的情况曾经出现在长期资本管理公司（LTCM）。这个由两个诺贝尔经济学奖得主和一帮数量精英带领的对冲基金，在发生亚洲金融危机和俄罗斯债务危机时，没有及时止损离场，而是把赌注下在了风险敞口的合拢。但是损失把其自身杠杆比从1997年的25倍抬高到危机发生后的250倍，而且他们的巨额仓位也因为市场冻结而无法了结。同样的道理，摩根大通是否能顺利退出，而不是继续扩大亏损，就要看衍生品市场后续走势了，短期看不是很乐观。
在这次交易损失事件中，还有一个因素起关键作用，就是美联储准备推行的沃克尔法则（VolckerRule）。该法则由美联储前主席保罗·沃克尔（PaulVolcker）提出，目的是限制商业银行在衍生品市场上的自营交易。该法则原本要在2013年7月21日生效施行的。加入如期推行，摩根大通和其他几大商业银行必须迅速降低衍生品上的敞口。对冲基金可能正是因为对该法则执行的预期，而选择了当下这个时点攻击CIO的衍生品头寸。
从时间上看，2013年4月初对冲基金交易员现在媒体上抨击摩根大通的衍生品交易，指责CIO及伦敦鲸操纵市场。对于第一轮的舆论攻击，Dimon表示这不过是“茶壶里的风暴”。随后CDS指数的波动加大，伴随欧债的危机深化，IG9指数息差掉头向上。到5月初Dimon紧急宣布20亿损失，几乎同时间美联储发布声明沃克尔法则不需要立即执行，将推迟到2014年7月或更晚。CIO的单笔风险敞口向来不用对外公开，而且盯住市场（Mark-to-Market）的账面下浮很可能到二季度末回升。撇开对沃克尔法则预期的负面影响，很难解释Dimon的紧张以及美联储之后“非常及时”的声明。另外Dimon在声明中反复强调交易时以对冲为目的，却无法提供任何有效事实支持这一点，甚至没有提过整个交易中，CIO是否降低了公司贷款和债券的风险水平，以及信用衍生品组合的机会成本。苍蝇不叮无缝蛋，对冲基金和衍生品交易员正是看到了摩根大通这方面的漏洞才纷纷与之对赌。
目前看短期内的负面影响已经完全释放。相比造成的损失额，此次事件的后续影响更会体现在推进美国金融监管的进程。整个事件同时暴露出美国衍生品市场的风险依然巨大。在信用衍生品交易总量和产品结构上，都与2007年危机发生前持平或更严重。同时衍生品交易集中在最大的五家银行，不利于金融系统风险的分散。