本质上说，市场是一部复杂的投票机器，它是一帮有着不同前景参照点（来自行为金融中的前景理论）的资金代言人不断对经济基本面、流动性和风险情绪，这三个决定性要素，进行按资金量加权的动态双重投票过程——第一重是赋予这三个要素不同权重：经济数据公布的时候（包含业绩发布的关键报表时刻），权重都在基本面上；央行领导讲话时，权重最多加在流动性上；而地缘危机和雷曼时刻，避险情绪又占据了99%的考量。第二重则是给这种投票赋予资金量的权重，大资本的话语权总是高于散户，尽管他们也不一定总对。同时，每个投资人的参考点是不一样，这就导致对于同一消息的不同判断，例如QE退出，有人觉得流动性会变差，有人觉得这是经济走强的信号，而这会导致不同的交易行为。所谓市场一致预期不过是相对得到公认的参照点，因此市场总体是根据个体相对一致预期的预期差来做反映，而其控制的资金量筹码起到权重作用。在这个过程中，晴雨表式的厂商（包括意见领袖）的作用就是试图建立能够影响市场判断的重要参考点，操纵其间的预期差，并从中渔利。市场每时每刻就在这种动态、混乱，而且略显神经质的投票过程中随机游走。这种情况下，在《流动性退潮下的裸泳》（6月13日的专栏）一文中，我们提到监管者应注意蓄水池的调峰功能和财政稳定器作用，而市场亦应准备好流动性退潮下的裸泳。
前者来看，由于央行的指点，目前资金面回归正常，且情况略好于预期。而日前很热门的所谓“激活财政存量”，就是发挥财政的自动和主动稳定器功能，地方发债貌似增量但其实是标准化原来的非标存量（信托、信贷等），属于关偏门开正门，也为未来地方财政透明化后加杠杆提供蓝本，而推进棚户区改造是财政支出结构由吃饭财政（三公消费和楼堂馆所）调整为民生投入方向。这也不是总量刺激，而是结构优化，兼激活和托底操作。其实当年应对危机第一波冲击的4万亿刺激，连着地方配套的几十万亿投资，如果大部分拿来建廉租房而不是主要投入到基础设施上，那今天可能就没那么被动了，甚至可以说，也许能够摆脱资产泡沫，特别是高房价的掣肘（因供应量骤增），走在转型的康庄大道上了（当然火车坐得不会像现在这样舒适）。对中国这样的成长型经济体，不可妖魔化投资，说白了，还是个结构问题。同时应当特别注意的是，李克强总理曾强调当前工作不能给以后的改革造成阻碍，所以当前改进（增加地方发债试点省份、批准成立上海自贸区、推进棚户区改造力度）就蕴涵以后发展的方向，或者说至少实现路径兼容，要不说得更直白一些，它们是改革计划的一部分。本质上说，目前中国经济既需要拆弹专家也需要改革（阻碍）清道夫。其实，应当说守住增长底线的招数不少，不过由此指望GDP弹性突然加大，或者短期房地产大繁荣，个人觉得就别指望了。
后者来看，跳水以后，目前市场已经暂别恐慌时刻。同时受到“激活货币和政策存量”等政策的莫名激励，市场貌似乐观情绪渐起，但尽管这几天周期板块表现不错，地产也冲锋陷阵过一轮，不过它在拉动人气和推涨情绪方面作用有限，这在周五尾盘表现得比较明显，特别是在对较市场化的新一轮IPO重启压力下（未来类债券性质的优先股可能也会来凑热闹）。再加上短期经济基本面和考虑QE退出的总体流动性收缩状况，我们对三季度依旧保持谨慎态度，市场维持震荡的概率较高。目前也许还不到全面风格切换的时候，我们的研究发现沪深300跟创业板核心35种股票对应的PEG是一样的，换句话说，它们都在一条估值和成长的无差异曲线上。除非经济硬着陆或者大幅上升，否则未必小票的性价比更差，不过鉴于PEG都是根据预期计算所得，因此中报是否符合增长预期至关重要，这将是一个关键的证伪时刻。近期我们建议关注上海自贸区和中韩自贸区的主题投资机会，即将进入投资高峰期的4G通信和电力设备制造业，以及自下而上寻找业绩超预期或者遭到错杀的质优成长股。
理解A股风格，追寻隐形冠军
2013年6月15日，国足合肥惨败（1比5输给泰国）以后，有人开玩笑说，中国转型成功，跟男足世界杯争冠，那个更加困难，这确实是个好问题，两者应该都是中国梦的构成内容吧。对于前者，我们倒是理性乐观，又是市场人士，自然会讨论假若转型来临，如何投资市场呢？2013年A股的走势或许能提供些线索。
2013年创业板指数和中小板指数远跑赢主板指数，市场风格极度偏向中小盘股票。随着创业板的强势上涨，市场也纠结于其上涨是否合理，是否存在泡沫，会不会发生风格切换？我们在7月9日明确认为其上涨具有合理性，未来仍然可获得成长性溢价，建议自下而上配置创业板个股。那时至今创业板继续强势上涨又超10%，基本符合判断。
为什么我们会坚持看好呢？实际上，自2012年12月4日指数见底至2013年7月12日，创业板指数累计上涨85%，创业板综指上涨70%，创业板指数成分中，涨幅超过指数的有35家，平均涨幅达168%，我们将其定义为“创业新蓝筹”。这35家个股在创业板指数涨幅中的贡献度达到78%，在创业板综指的上涨中贡献度达到53%，可以说这35家公司引领了创业板的大幅上涨，占所有创业板355家公司的比重约为10%，这与我们平时所谈论的大约只有5%—10%的个股能够穿越牛熊的比例也相差不大。
问题是，这些股票真的很贵吗？从估值来看，目前创业板指数的PE（动态PE仅34倍）在50倍左右，相当于2011年水平，比2010年最高水平70—80倍低不少，但由于创业板设立时间过短，估值纵向对比意义不大。而且高估值还是来源于高成长，因此考察PEG指标才更有意义。
这35家核心公司的代表性较为明显，Q1公布的净利润增速和2013年整体预测净利润增速基本保持在50%左右，从PEG的角度来看，上个观察点预测（7月8日）PEG在0.85左右，而沪深300的2013年预测PEG也是0.85左右。也就是说，他们处在估值与成长的同一条无差异曲线上，创业板估值并没有明显的高估。但最新的数据显示，35家创业新蓝筹的PEG提升到0.95左右，在过去一周快速上涨了约10%，这也与创业板指数的上涨幅度相符合，仍然说明这35家创业新蓝筹很好地代表了创业板指数的上涨。
事实上，这些创业新蓝筹平均PEG从年初的0.5附近逐步向1回归（2012年28%，年初PE约30倍，按此增速计算的PEG约为1.1，而2013年上调至50%左右），并且在过去两周中逐步超越沪深300，充分代表了市场对代表转型方向的成长股的偏好在逐步增加，未来在业绩预测明显下调之前仍可以给予一定的成长性溢价。
鉴于PEG都是根据预期计算所得，因此最为核心的问题就落实到成长性也就是G的探讨上。中报是否符合增长预期至关重要，这也是一个关键的证伪时刻。这35家“创业新蓝筹”一季度业绩增长率为49%，全年预测50%左右，也就是说起码从一季报来看，35家公司的业绩基本符合预期。笔者认为从全年来看，35家公司大幅低于预期的概率并不高。原因有四：
一、大部分创业板公司是2010年、2011年上市，经过1—2年的业绩沉淀，2013年很可能迎来拐点。
二、募集资金陆续投产，到了发挥效益的阶段。据Wind数据统计，创业板公司募投项目已投入资金占募集资金超过60%，大部分项目已进入投产期。
三、解禁临近，释放业绩的动力很足。35只股票中有23只个股的大非在2012年底至2013年期间解禁，上市公司释放业绩的动力更为充分。
四、并购重组，充实业绩。据统计，A股上市公司并购案数量在2013年二季度出现了大幅上升，环比一季度上升50%，其中创业板并购数量的增速是最快的，二季度增加近70%。由于经济趋弱，各产业将面临产业集中度提升的要求，而创业板公司现金储备较好，随着募投项目集中投产释放后将有更多动力进行并购。并购行为往往是企业提高市场占有率、提高产业链上下游整合度的重要手段，因此，对于企业的未来经营甚至是当下的业绩都会有影响。
截至目前，创业板公司基本上都发布了中报业绩预告，我们也统计了35家公司的中报业绩预告，整体来看35家核心公司净利润在29.8亿—33.6亿元之间，业绩增长范围为33.4%—50.4%，基本符合全年预期，而整个创业板业绩预增6%—10%，再次验证核心股票带动指数上涨是具有一定业绩支撑。具体来看，约一半的公司业绩符合预期或超预期，剩下的个股中存在一定差异性的原因，例如上半年有并购后尚未完成并表、项目结算周期集中在下半年等，业绩确实低于预期的有3家，占比不到10%。
尽管貌似2013年小盘股热点与2010年如出一辙——主题投资风格盛行，热点的轮动都与经济转型的大方向相关。唯一的不同在于那次的转型是虚的，而这次应该更靠谱些。一个可以类比的案例是所谓“漂亮50”——1970年代，美国经济也经历了潜在增速下降阶段和转型期，这与今天的中国非常类似。以标普500为大盘股样本指数，纳斯达克为小盘股样本指数，在潜在增速下降初期阶段跑赢大盘股，而在转型的中期则大幅跑输，在成功转型后又再次跑赢，整个阶段来看表现出的更多是小盘股的高弹性。在此期间，美国股票市场也出现了一批受市场青睐的成长股。
2012年底，笔者判断2013年和市场的格局大体是——新常态（经济减速波动并缺乏弹性）、求改革（星星点点，深秋季进入高潮），追寻隐形冠军（找主题和转型受益）。所谓在隐形冠军，细分子行业中的隐藏着一些“看不见的冠军”，它们或拥有先进的业务模式，或占据独特的竞争niche，或拥有较高技术壁垒——它们有可能成长为参天巨木。在经济适度增长、货币中性的新常态中，行业将趋于分化，符合政策方向，业务模式领先或利基市场占优的“隐形冠军”将脱颖而出。你想想这是不是也对应到了官方的口径——稳增长、促改革、调结构呢？当然这里面可能有业绩地雷，但从大趋势上来看，市值从传统行业向新兴行业的切换不可避免，从PEG上仍然可给予适当的成长溢价。如果给予10%—20%的并购和转型溢价，即核心股票PEG修复至1.1-1.2的区间，则拉动创业板指数在目前基础上（7月12日）继续上涨15%—25%。之后，我们就建议大家警惕泡沫和风险了。
市场其实是很聪明和有效的，这也倒影出一个缺乏弹性，在转型中受到磨难的经济体和投资者的心路历程，市场也不断尝试风格切换，特别是对于跌幅过大的强周期板块，每每有些宏观政策松动的猜测，或者数据略微有些起色，就躁动不已，但始终切得不太成功。逻辑其实很清楚，即便未来有以新型城镇化为推手的再度加杠杆的机会，那也得等七大改革的关键议程明确以后，那时再考虑配置风格的再平衡吧，可能是在四季度。
中国经济正在平稳着陆
2013年9月1日，国家统计局服务业调查中心与中国物流与采购联合会公布，8月中国制造业采购经理指数（PMI）为51%，比上月提升0.7个百分点，再次超过市场一致预期。
这个数据符合我们的前期预判。我们的逻辑是，库存扰动、基数效应与结构性稳增长政策形成共振，支撑三季度宏观经济企稳；四季度公共财政支出发力，接过经济企稳的接力棒，并对经济形势形成支撑。总体来看，下半年GDP增速7.7%左右，年内经济无忧，看好企业盈利改善的持续性。
PMI指数的五大分项扩散指数，在8月普遍出现回升。新订单指数较上月提升1.8个百分点至52.4（占比30%），是导致8月PMI显著提升的主要因素，暗示需求层面近期在发生显著改善；其中，新出口订单指数较上月提升1.2个百分点至50.2，年初以来首次达到50枯荣线以上，显示随着外围经济形势的转好，外需也在逐步向好。供货商配送时间指数较上月提升0.3个百分点至50.4（占比15%）。生产指数较上月提升0.2个百分点至52.6（占比25%）。原材料库存较上月提升0.4个百分点至48（占比10%）。从业人员指数较上月提升0.2个百分点至49.3（占比20%）。从企业类型来看，大型企业较上月提升1个百分点至51.8，持续在50枯荣线之上；中型企业与上月持平为49.6；小型企业较上月回落0.2个百分点至49.2，数据发布以来持续在50以下。