2008年11月17日，中国人民银行发布了《中国人民银行二零零八年第三季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。《报告》存在值得讨论的重要问题是：对2008年以来我国经济运行问题认识不够全面，有些认识与实际差异过大；没有反省金融宏观调控的失误和总结教训。讨论这些问题，有利于增强今后金融宏观调控的预见性、针对性和可行性，更好化解我国经济运行的矛盾，从而抓住机遇，推动我国经济又好又快发展。
一、经济下行波动是2008年经济运行出现的严重问题
《报告》认为：“2008年第三季度国民经济保持了平稳较快发展。”此提法与实际差异过大，实际情况是：
（一）第三季度经济综合指标大幅下降
2008年前三季度我国实现国内生产总值（GDP）共计20.2万亿元，同比增长9.9%。比较国内外经济史，这一时期经济总量增长是较快的。但从前三个季度经济增长环比速度，以及经济运行中出现的严重问题看，进入第三季度后，国民经济发展已经受到严重冲击，经济运行是不平稳的。
2008年以来，我国GDP增长速度同比从第一季度的10.6%直线下滑到第三季度的9%。2008年第三季度实际GDP比2007年第四季度实际GDP下降幅度更大。按2007年第三季度同一价格比较，2007年第四季度名义GDP为8.05万亿元，扣除价格因素后，2007年第四季度实际GDP为7.99万亿元；2008年第三季度名义GDP为7.10万亿元，扣除价格因素后，2008年第三季度实际GDP为6.56万亿元，2008年第三季度实际GDP比2007年第四季度实际GDP减少1.43万亿元，下降17.9%。此外，全国财政收入2008年上半年同比增长33.3%后，进入第三季度一路下滑，从7月增长16.5%、8月增长10.1%、9月增长3.1%，到10月份下滑至负0.3%。反映国民经济发展的两个重要综合指标持续大幅下滑，表明这一时期经济运行已出现较大下行波动。
（二）经济运行下行波动的其他症状
1.实体经济陷入困境。2008年3月以来，电力、钢铁、煤炭、有色金属、机电、建材、建筑等投资品生产行业产出增速相继开始下降。上半年，全国有6.7万家规模以上的中小企业关闭。进入第三季度，企业开工不足，存货增加，效益下降现象日渐严重；地产和房产价格大幅下跌，土地交易有行无市，房屋成交量急剧下降。到9月、10月，部分重化工行业出现全行业负增长。其中，综合反映现行国民经济变化的电力生产，在《报告》发布前的10月份同比已经下降4%。
2.“就业难”问题出现。因投资减缓、停滞，企业减产、关闭，在第三季度企业裁员、减薪现象增加，尤其进城务工农民失业大量增多，很多年都没有出现的“就业难”问题再次出现。
3.资本市场遭受重挫。沪深股市A股综合股价指数分别从2007年10月的6429点、1646点暴跌到2008年9月的1892点、549点，分别下降70.6%、66.7%。股民资产大幅缩水。至9月末，沪深股市总值下降54.7%，市值缩水17.9万亿元。两市平均市盈率分别降到18.68和18.86，分别下降68.4%和73.9%。股市直接融资急剧下降。2008年1~9月，沪深A股市场筹资比2007年同期减少2082亿元，下降44%。资本市场资源配置功能萎缩。
4.系统性金融风险增加。由于股市暴跌，全国房屋和土地价格不断下降（有资料显示：部分大中城市降幅超过20%），企业利润下降、相当多企业亏损，以及个人收入增长放缓甚至下降，贷款主体实际降为“不合格贷款人”的比例增加。2007年下半年和2008年上半年投放的4万多亿存量贷款（占全部贷款12.7%），到9月大多已实际下降为次级贷款。单个企业突然倒闭引发许多企业债务链断裂，进而危及银行信贷资金安全的情况开始出现。系统性金融风险随着整个经济持续下行不断增加。
5.政府发展计划受到影响。财政收入大幅下滑，使地方政府用于改善民生和增加保障性支出的压力加大；许多地方基础设施投入放缓和停滞，2009年的发展计划的实施也将因此调整、放缓。
（三）认识问题的实质才能有针对性地解决问题
实际情况表明：2008年以来，尤其进入第三季度，国民经济发展不仅不是平稳的，而是带有社会总需求严重不足引发国民经济下行波动的明显症状，超过了所谓“增长速度正常回调”的范围。这是2008年以来，尤其第三季度经济运行问题的实质。进入10月份后，经济下行波动的局势还在继续恶化，已经对国民经济产生了严重影响，偏离了经济调控预期方向，不符合又好又快发展的要求。只有认识到经济运行问题的实质和严重性，并对之进行分析研究，有针对性地改善金融宏观调控，才能很好地落实中央扩大内需，保持经济平稳较快增长的要求。遗憾的是，《报告》中“平稳较快”的笼统提法表明《报告》当局没有认识到当前经济面临下行波动问题的实质及其严重性。这不仅与事实不符，让深受经济下行波动影响的企业及员工、求职者和投资人等上亿微观经济活动主体，以及各级政府都难以理解，而且不利于深入分析问题和解决问题。
二、经济下行波动的主要原因是货币信贷紧缩过度
《报告》称：“至9月末，货币贷款平稳增长，企业支付能力总体处于合理水平。”实际情况是：2008年初，央行对银行信贷实行计划分配以强制减少货币信贷投放；上半年5次上调存款准备金，存款准备金率达到17.5%的历史最高点；采取提高利率等其他调控手段紧缩货币信贷，使货币信贷增长速度逐季下降。相对经济运行需求，货币信贷投放不断减少。这不仅造成企业经营性流动资金不足，而且造成投资需求不足，进而造成社会总需求严重不足，由此导致经济剧烈下行波动。
（一）货币信贷供应量大幅紧缩
1.货币供应量增速逐季下降。2008年第一、二、三个季度货币供应量与2007年同期相比，增速逐季下降。其中，M2分别为17.5%、17.4%、15.6%；M1 分别为19.2%、16.8%、11.4%；M0 分别为15.8%、11.9%，10.8%。前三个季度现金净投放同比下降31%，减少投放608亿元。
2.新增贷款逐季减少。2008年前三个季度，新增贷款逐季下降。分别为1.62万亿元、1.12万亿元和0.97万亿元（《报告》为1.33万亿元、1.12万亿元和1.03万亿元）。
3.按2007年货币存贷比标准，2008年前三季度少贷款1.4万亿元。2008年9月末，全部金融机构本外币存款46.7万亿元，比年初增加6.6万亿元；同期全部金融机构贷款余额为31.5万亿元，比年初增加3.7万亿元；本外币存款与贷款的差为2.9万亿元。2007年同期存贷比为77%，而2008年前三个季度只有56%，比上年减少21个百分点。2008年前三个季度金融机构贷款投放同比减少1.4万亿元。
4.按保持9.9%的经济增长速度要求，货币供给缺口1.4万亿元。从对经济运行直接关联的货币供应量M1增速与经济增速比较看，2008年前三个季度名义GDP同比分别增长19.7%、20%、18%，而M1同比增长为19.2%、16.8%、11.4%。按保持GDP9.9%的平稳增长速度要求，货币供应缺口达1.4万亿元，通货紧缩率达9.9%。
（二）信贷紧缩致使企业支付能力严重不足
1.企业流动资金普遍严重不足。进入第二季度，企业流动资金普遍严重不足，支付极其困难，拖欠款严重，以货易货出现，商品交易速度放缓，生产和供给受到影响，火电厂都出现因流动资金不足而产生电煤供给紧张现象。在信贷规模控制下，许多银行从制造业收回贷款，转贷给房地产企业，出口企业受到国际金融危机和国内流动性紧缩的双重压力。中小企业贷款难是长期存在的问题，但2008年更加严重。2008年第一季度各大商业银行贷款额超过2.2万亿元，其中只有约3000亿元贷款落实到中小企业，占了全部商业贷款的15%，比2007年同期减少300亿元。到8月末，中小企业贷款只增长了12.5%，比2007年年末和2007年同期均低0.6个百分点。
2.“大小非”大量减持套现。由于房地产企业和其他中小企业资金极度短缺，加上基准利率连续上调，民间借贷利息暴涨，大量游资持续从股市抽出，“大小非”不断减持套现，流入实体经济，补充实体经济流动资金的不足。股市资金短时间内大量流出，导致股市持续下跌。
3.民间借贷资本活跃。货币供应主渠道出问题导致地下钱庄异常活跃，企业靠高于基准利率5倍以上的民间借贷艰难地维持着支付需求。特别是广大中小企业，既要尽力获取流动资金，又要疲于应对高利贷清偿风险，经营环境十分恶劣。
2008年以来货币信贷投放量大大低于经济运行需求和企业普遍支付严重不足的情况表明：货币信贷紧缩过度。
（三）信贷紧缩大幅度压制投资需求
货币信贷紧缩过度还表现在投资需求被大幅度压制。央行2008年初恢复实行已弃用10年的贷款规模指令性控制，进入第二季度进一步加紧信贷收缩，并且一度完全停止对房地产和基础设施放贷，限制居民购房按揭信贷，大幅压制投资需求增长。从受影响最大的房地产行业看，2008年第二季度房地产中长期信贷同比减少1584亿元。同期，主要用于购房按揭的居民消费性贷款同比少增加3192亿元，实际房地产信贷下降幅度更大。调查显示：我国财政2008年上半年出现1.2万亿元结余，主要原因是由于银行限制贷款、信贷资金不配套导致地方政府基础设施投资放缓。此外，因整个经济运行所需流动性严重不足导致股市暴跌，也影响到企业投资下降。
从投资、消费和出口需求变化看，以及从生产过剩较为严重的投资品行业看，投资需求不足对经济运行影响最大。2008年前三季度外贸出口10741亿美元，同比实际增长22.3%，比2007年同期下降4.8个百分点，相对少增加出口4073亿元人民币。同期，社会消费品零售总额77885.7亿元，同比实际增长12.1%，比2007年提高2.4个百分点。前三个季度，全社会固定资产投资11.6万亿元，同比实际增长15.1%，比上年同期降低5.8个百分点，相对少增加投资6728亿元。从投资品过剩产能看，如果投资信贷正常投放，投资需求应该比6728亿元有更大幅度的增长空间。
进入2008年第三季度，投资需求增长下降首先影响制造业。投资需求下降使制造业企业开工不足，再加上制造业企业在上半年应对国际原料涨价和在第二季度应对奥运会期间供应商停产而贮备了大量原材料，在开工不足的情况下，便减少甚至停止原材料购买，由此又使原材料生产行业更大幅度削减产量，从而加剧经济下行波动。
由投资需求下降引起生产企业普遍大幅减产、裁员、降薪，以及经济增长预期下降，使消费需求增长趋缓。
（四）货币信贷紧缩致使社会总需求严重不足
从信贷、财政、外贸三大平衡关系看，2008年前三个季度，我国存款与贷款差为2.9万亿元，财政收入大于支出1.3万亿元，外贸顺差约1.2万亿元；总供给大于总需求3万亿元，总供需差率达16%，超过国际公认警戒线2倍。
如果2008年前三季度的实际投资不因信贷过度限制而达到2007年同期水平；如果股市不因流动性问题而跌至3700点以下，财富效应应增加消费和投资；如果出口企业能够满足正常信贷需求，2008年前三季度内需至少会增加1万亿元，从而2008年前三季度GDP会减少0.5个百分点以上的下降。如此，经济增长就不会剧烈波动，国民经济也不会受到严重冲击。
（五）过度紧缩货币信贷新增了近5万亿元闲置生产能力
按2008年第三季度GDP比2007年第四季度减少1.43万亿元、2008年前三季度新增近2.2万亿元固定资产（不计算住宅）匡算，到9月末，仅2008年前三季度我国就新增加了近5万亿元闲置生产能力。货币信贷紧缩过度致使社会总需求严重不足，造成总供给与总需求严重失衡，已经影响到经济平稳运行的基础，形成经济下行波动态势。
三、金融宏观调控失误的深层原因和深刻教训
（一）把部分物价上涨认定为全面通货膨胀
《报告》提到，2007年经济过热，价格上涨压力加大。从2007年第三季度起，货币政策开始采取紧缩态势，第四季度继续收紧，直到2008年7月才开始调整，并认为是这些措施有效地控制了通货膨胀。显然，《报告》把前一时期部分物价上涨认定是全面通货膨胀，把紧缩货币信贷当作控制这种物价上涨的手段。这是不正确的。
1.部分物价上涨不是通货膨胀。2008年以来，货币信贷增长小于经济增长的通货紧缩，造成总需求严重不足的情况表明，根本不存在“流动性过剩”引起的通货膨胀。自1992年我国建立社会主义市场经济以来，已经告别了供给不足的“短缺经济”，形成“买方市场”。制造业，尤其是消费品制造业近几年来产能过剩，竞争非常激烈。随着技术进步、规模经济、劳动生产率提高等因素的作用，大部分非农业原料制造的消费品价格是相对稳定的，有的是下降的，不存在有支付能力的需求超过商品供给的通货膨胀。从2008年物价（CPI）最高的一季度看，物价指数为108，其中食品价格上涨拉动物价指数上涨6.8，占物价上涨因素的85%。其余因素是国外原料价格上涨输入和政策性上调价格所致。可是，我们的金融宏观调控却一直把非货币数量原因的部分物价上涨当作通货膨胀的信号，把货币供应量与消费者价格指数挂勾，把物价变动指数当做货币信贷变动的唯一参照。
2.紧缩通货不治2008年的物价上涨。食品需求弹性很小，2008年食品价格的下降不是通过降低人口数量、减少人们收入来减少对食品的需求实现的。社会主义市场经济也不可能实现减少货币信贷投放来抑制人们对基本食品的需求；也不可能通过压缩投资，工厂减产或倒闭，进而降低人们收入来减少对食品的需求。在食品价格涨幅较大的日子里，各级政府及时加大了对低收入人群的收入补助，专门发放肉类、蔬菜等食品津贴，目的就是维持人们对基本食品消费有支付能力的需求。紧缩货币信贷可以抑制投资需求，但怎能抑制食品需求？
2008年的食品涨价是近两年农产品生产波动的延续，其深层次原因是我国工业化推进导致农产品供求关系的必然变化，加上国内外农业生产周期波动影响，是供给原因。短期可通过调节进出口、疏通运输、调节储备、增发生产和消费补贴、提高收购价格、增加相关环节贷款等措施来解决。长期的解决办法有：（1）不断提高农产品最低保护价格，促进农产品价格稳步上涨，相应提高农民的比较收益，引导非农生产要素向农业转移；（2）加快工业化、城市化推进步伐，引导6亿元多农民大部分离土离乡，转向非农产业，从而提高土地集中度，提高农业劳动生产率；（3）加大对农业科研的政策支持，提高单产。解决农产品供给问题、稳定食品价格，不管是长期还是短期的解决办法，都扯不上紧缩通货手段。2008年上半年正是各级政府通过加大农业支持政策，经过3~5个月的不同生产周期，农产品供给增加，使食品价格上涨过快问题得以解决。
3.紧缩通货加剧物价上涨。紧缩信贷、提高利率加大了包括食品在内的商品生产和流通各个环节的财务费用和运输成本，加大了交易的难度，使商品流通速度减缓，造成商品短缺的假象，制约了有效供给的增加，助长了2008年前两个季度的物价上涨。
事实表明：用紧缩通货的宏观调控措施治理前两个季度的部分物价上涨尤如一个人是“左足患疾，右脚被截”，是诊断错误、处方错误、“一刀切”错误。
（二）把经济运行已经进入下行周期当做过热来治理
从2003年以来，我国经济一直高速增长。与计划经济体制不同，市场经济体制中经济增长会伴随着生产能力的更大扩张。从2003年到2006年，我国经济快速增长。同时，剩余生产能力已积累到10万亿元以上。在市场自发作用下，根据固定资产投资周期的平均时间，一般3~5年经济运行会出现下行波动。2006年，因各地政府换届和“十一五”计划开始实施，地方政府加大投资，当年上半年出现投资“虚热”，社会投资需求增加一度缓解了4年积累的产能过剩的矛盾。经济继续较快增长。2007年第三季度，相当部分投资完成（拉动上万亿元投资需求的奥运会工程，除少数安装工程外，也基本完成），部分投资形成新的供给能力。此时，房地产需求也达到高点，住房的未来需求被预支。此后由于受到投资品价格上涨约束、未来市场需求预期下降，边际投资倾向逐步减弱，计划开工项目投资总额下降。恰恰也在2007年第三季度，央行开始加大力度紧缩银根。由此，经济持续较快增长与总需求不足的矛盾开始出现。在2007年第二季度经济增长达到高点维持震荡3个月后，到2008年第一季度已连续直线下降6个月，经济运行进入下行周期。宏观金融调控本应该在2008年3月以后迅速增加货币供应量，进行反周期调控，防止经济过度下滑，保持经济平稳较快增长。痛惜的是，我们的金融宏观调控却反其道而行之，把增速已在下降但仍在高位运行的较快经济速度当做已经“过热”，甚至认为还会“高热”，便在第二季度加大力度抽紧银根，推动经济加速下滑。老百姓形容是：“治拉肚子，错服泻药。”
（三）把推动经济平稳较快增长的投资需求作为影响经济稳定因素打压
1.投资需求是推动我国现阶段经济较快发展的主导力量。（1）消费需求只能稳步增长。在社会消费已经稳步增长和储蓄率达30%以上的情况下，尤其在我国消费品生产能力过剩的情况下，通过加大消费拉动经济增长是一个长期的自然过程，加大消费信贷、加大财政支付转移等增大消费需求的措施最终都受到收入增长的制约。因此，现阶段不能指望迅速增大消费需求作为推动我国经济较快发展的主导力量。（2）出口需求维持相对稳定。在我国出口商品中，高耗能的原材料产品都是国内需求大、出口受限的产品，高技术产品比例很小，绝大部分是劳动力密集型行业生产的食品、服装和日用品。随着工业化推进、劳动力价格上涨，这类产品出口增长趋缓。拉动经济较快发展的动力趋缓。（3）投资需求方兴未艾。我国目前处在加快工业化、城市化和现代化发展阶段。投资是实现这一过程的基本条件和推动力量。投资包括固定资产、基础设施、住宅三大类。投资既是需求，也是增长和发展，投资中的30%直接转化为消费。而基础设施投资直接就是公共消费。因此，经济要保持较快发展，就必须保持投资需求较快增长。（4）各级政府是推动投资需求的主导力量。在中央政府产业政策指导下，各级政府利用市场机制，通过制定发展计划、投资基础设施、建设产业园区等。用财政支持政策等积极手段，引导社会投资，加快经济发展。这是现阶段我国经济能够高速发展的根本原因。
2.投资需求也是保持经济稳定增长的主要因素。在投资、消费和出口构成的总需求中，消费需求和出口需求直接面对市场，主要受市场规律作用的影响，加之我国消费需求和出口需求特点，特别是消费信贷和出口信贷所创造的需求比例很小，货币信贷政策对其影响小，自身变化也比较稳定。而我国工业化、城市化、现代化为投资提供了巨大市场，我国的高储蓄率则为大量投资提供了可能，从而形成现实的投资需求。而且，投资需求的增长也促进消费需求的增长、影响出口需求的变化。因此，按我国现阶段经济平稳较快发展的要求，保持总供给和总需求的基本平衡，必须首先注意保持投资供给与投资需求的平衡。
3.打压投资需求直接导致经济剧烈波动。在投资来源构成中，尤其是基础设施和房地产投资构成中一半以上是银行信贷。银行信贷资金的变化将引起倍加的投资需求变化。因此，2008年前三季度银行信贷资金增量下降引起投资需求增长的更大下降。另外，投资需求增长同比下降5.7个百分点，就可以造成煤炭、钢材、有色金属、建筑材料、电力、机电、化工等投资品生产行业产能大量过剩，由此导致整个经济运行出现剧烈波动。这说明投资品生产行业有巨大的过剩产能，也表明投资需求对信贷变化的极其敏感，进而经济运行的变化对信贷变化的敏感性。所以，压缩投资信贷就打压了投资需求，打压了投资需求就直接导致经济运行剧烈波动。
（四）金融宏观调控失误的深刻教训
1.必须认真落实科学发展观，真正把发展作为第一要务。
历史唯物主义的基本原理和我国改革前后经济发展实践证明：一定时期经济发展不等于社会发展，但社会发展有赖于经济发展，经济发展最终决定社会发展；一定时期经济增长不等于经济发展，但经济发展有赖于经济增长，经济增长最终会推动经济社会发展。邓小平同志根据历史唯物主义基本原理和我国的实践经验指出：“对于我们这样发展中的大国来说，经济要发展得快一点，不可能总是那么平平静静，稳稳当当。要注意经济稳定、协调地发展，但稳定和协调也是相对的，不是绝对的。发展才是硬道理。这个问题要搞清楚。如果分析不当，造成误解，就会变得谨小慎微，不敢解放思想，不敢放开手脚，结果是丧失时机，犹如逆水行舟，不进则退。”他还指出：“稳定发展我赞成，但是，只要能快一点，还是要快一点，胆子要更大一点，思想放得更开一点。胆子没有了，雄心壮志也没有了。有机遇能跳跃，还是要跳的。”现阶段，在尊重市场规律，按照以“科学发展观”制定的产业政策规范，经济增长是经济发展内涵和数量表现，促进经济较快增长就是促进又好又快发展。保持经济平稳较快增长是实践“科学发展观”的主要内容。
2007年以来，《报告》当局一直在紧缩通货压缩总需求，从而压低经济增长速度。在2007年美国金融危机开始影响实体经济、在我国经济运行中出现计划开工总投资连续下降、经济增长连续6个月下降、许多经济运行的先行指标已经下降情况下，通货紧缩还在加大力度进行。进入第三季度，在经济运行下行波动表现剧烈、资本市场和实体经济都很困难了，紧缩实际上始终没有松动。显然，经济平稳较快增长没有被作为金融调控的主要内容考虑；即使当时部分物价上涨的原因被错误认定是“通货膨胀”，从统筹兼顾考虑，或者从经济学基本常识考虑，金融宏观调控也应该在经济增长速度与所谓“通货膨胀”之间维持“均衡”；特别应该注意的是，中央已经提出保增长，可是在金融界操作层中还有人公开发出：“经济增长速度下降是正常回落”、“存款准备金已没有下调的空间”、“要保持货币政策的连续性”、“要继续为控制通货膨胀而继续战斗”等言论。由此看出，金融宏观调控失误的主要根源是没有落实“科学发展观”的要求。而要改善宏观金融调控，首先必须要认真落实科学发展观，真正把发展作为第一要务。
2.必须坚持社会主义市场经济改革的方向。在社会主义市场经济的体制下，宏观金融调控的应该是“总量”，有效使用的是“间接手段”，基本要求是维持社会总供需的基本平衡，目的是促进经济又好又快发展。可是，2008年以来，尤其是第二季度，我们的金融宏观调控在没有正确认识到经济运行客观内在关系的情况下，启用已弃用10年的计划经济时代的贷款规模控制，过度紧缩通货，用带强制性的“窗口指导”和定向发行央行票据等指令性手段，由极少数金融人员对全社会各行业信贷需求进行计划分配，甚至在第二季度的一些时间里几乎停止了对投资、尤其是房地产的贷款，使市场配置资源的功能被扭曲。这都与改革的方向相悖。
在计划经济年代，经济波动是指令性计划造成供不应求的结果。在市场经济时代，今年的经济波动，是恢复计划经济的指令性计划制造供大于求的结果。如果在科学、民主程序决策下，用利率、央行票据等市场手段间接调控，即使一时不能把握货币信贷投放的“度”，也不会在3个月内造成经济运行剧烈波动。
此外，今天的金融宏观调控失误与改革严重滞后有相当大的关系。如果当初汇率市场化改革能够与对外贸易发展相适应，那么，不仅我们会增加更多的经济发展资源，而且，因市场配置资源要素的基础性作用覆盖全部生产要素，我国经济平稳较快增长与总需求不足的矛盾就不会如此激化，利用国际资源会更加容易，从而，经济发展会更好更快些。因此，要改善金融宏观金融调控，必须按社会主义市场经济发展要求，全面深化金融管理体制改革。