刘文勇
一、我国20世纪90年代中期以来货币政策实施效果评价
我们判断这段时期内我国货币政策实施效果，首先，要判断货币政策是否陷入“凯恩斯的流动陷阱”，即货币政策是否是有效的（只有基于此判断之后，才能说明货币政策效果是怎样的），这主要从利率水平、投资的利率弹性以及货币的流动性需求弹性等方面来判断。
就利率水平来说，我们可以看出，1996～2003年，尽管金融机构一年期存款利率在总体上是不断下降的，但是与物价指数相比依然是有余地的，存在进一步降息的空间。只是在2004年出现了实际利率为负的情况，此时宏观经济形势已发生了变化，预防通货膨胀成为宏观货币政策的主题（这并不代表“稳健货币政策”的改变，从我国的实践来看，稳健货币政策本身就是一种“时紧时松”的政策）。
就投资的利率弹性而言，我国从1996年以来固定资产投资贷款的名义利率在连续降低，固定资产投资的名义利率弹性是存在的（除2001年以外，当年的投资变化对名义利率无弹性）：最高年份是1999年（名义利率每下降1个百分点可带动固定资产投资增加6.98个百分点）；最低年份是2003年（仅为－0.04）；2000年以来较前三年相比投资的名义利率弹性明显下降很多。但是，更确切地讲，决定投资增减的应该是实际利率而非名义利率，1996年以来固定资产投资贷款的实际利率并非是单调递减的，相应的固定资产投资的实际利率弹性也有着不同的情况：1996～1998年和2001年投资的实际利率弹性为正（实际利率上升时固定资产投资没降反升）；1999年弹性最大（实际利率每下降1个百分点可带动固定资产投资增加6.08个百分点）；2002年弹性最小（为－0.14）。这样，从投资的实际利率弹性来看，我国20世纪90年代中期以来货币政策在一半的年份里是失效的。
在用利率水平和投资的利率弹性来判断一个国家是否陷入“流动性陷阱”时，是以利率市场化为前提的。而在利率没有市场化的情况下，判断是否处于“流动陷阱”的关键在于人们的流动偏好，也就是说，货币的流动性需求弹性是否是完全弹性的（如完全弹性则货币政策失效即人们对货币的流动性是极度需求的，货币政策不会影响人们的流动偏好；如弹性为零则货币政策完全有效即人们对货币的流动性没有需求，货币政策能够完全影响着人们的消费决策；介于二者之间说明货币政策在一定程度上有效）。很显然，我国的货币流动性需求还没有达到完全弹性，这一点可以看出，ΔM1／ΔM2基本稳定在35%左右（平均值为36.5%，低于20世纪90年代前半期40.2%的水平），1999年和2000年的ΔM1／ΔM2比值最大分别为44.7%和49.7%，而2004年前三季度为继1995年的24.9%以来的最低值25.8%。这说明1996年以来运用稳健货币政策刺激投资与消费来带动经济增长是有效的。需要说明的是，2003年以来的货币流动性需求弹性在连续降低，这除了与2003年下半期以来的宏观经济形势变化有关即固定资产投资增长过快减少了流动性货币供应以外，也说明随着我国经济体制改革的不断推进，特别是近期所推出和完善的一系列旨在利率市场化的政策与机制增强了我国货币政策的有效性。
综上所述，从总体来看，鉴于“流动性陷阱”是建立在成熟市场经济制度基础上的，而我国目前尚处于市场经济体制建立之中，所以，我们认为，可以在第三条判断标准（货币的流动性需求弹性）的基础上结合前两条标准（利率水平和利率的投资弹性）做出这样的结论：我国1996年以来货币政策有效的条件是大致具备的。
这里，还需要说明的是，对这段时期我国货币政策实施效果的评价，是一个颇具争议的问题。综合起来，主要有三种观点，即货币政策无效、低效、效果明显。持“货币政策无效”观点者的依据是：在“凯恩斯主义宏观调控理论发挥作用于成熟市场经济制度”这个前提之下，判断我国尚处于市场经济制度建设之中，货币政策缺少有效的传导机制，所以货币政策没有效果。对于此，我们认为，我国货币政策的确与凯恩斯主义的货币政策存在不同的制度背景，但是，自从1984年中国人民银行开始执行中央银行职能以来，就已经标志着我们开始运用宏观货币政策干预经济的运行了，随着经济体制改革的不断深入，市场经济制度已越发完善与成熟了，我们为推进利率市场化改革也作了许多工作，已经出台了许多政策措施，而且这还将是今后的发展目标；在前面的分析（对我国货币政策是否陷入“流动性陷阱”的判断）中也发现即使按照成熟市场经济制度指标做出的判断也并非是我国的货币政策完全无效（有些年份无效，有些年份有效），所以，我们认为，随着市场经济制度的完善，我国货币政策的有效性会越来越强，这是不容否认的。至于货币政策效果是低效还是明显，我们将接着做出分析判断。
我们要明确1996年以来货币政策对经济持续增长的效果是否明显？在多大程度上启动了市场需求？这主要从货币供应量对经济增长的影响、货币政策最终目标的实现程度以及货币政策对于投资和消费需求的带动力等方面加以分析。
1.货币供应量对经济增长的影响效果。我们可以通过构建GDP与M2的函数模型来实证考察货币供应量对国内生产总值的影响。假定它们之间存在线性关系，即GDP是关于M2的线性函数，则有：
GDP＝A＋BM2
其中，A为常数，代表其他影响因素；B为相关系数。
为了消除GDP与M2的非线性相关对回归的影响，我们取对数形式有：
LNGDP＝A＋BLN M2
则DGDP／GDP＝B×DM2／M2
依据《中国统计年鉴（2004）》中相关数据可以取得1996～2003年的原始数据；2004年原始数据取自《2004年第三季度中国货币政策执行报告》，为2004年前三季度的数据。这样，作回归分析得到参数后，有：
LNGDP＝3.553＋0.661LN M2
其中，显著性水平为0.05的情况下，T 值检验为8.621和18.067；D－W值检验为0.577；判定系数为0.959.这表明，解释变量对被解释变量具有很高的显著性水平，货币供应量和国内生产总值之间确实存在明显的线性相关关系，M2每增长一个百分点，相应的GDP增长0.661%。
这里，需要注意的是，这个相关系数只是在货币政策有效和货币供应量“非完全内生”的前提下才说明了货币政策对经济增长存在着贡献，0.661%并非完全是货币政策带来的效果。只有在货币供应量完全是外生的情况下即货币供应量增加是由货币当局的政策所独立决定的情况下，才能说由货币当局的政策所决定的货币供应量对经济增长的贡献率是0.661%。从我国的实践来看，受计划经济思想的影响，早期的货币政策更多地有着人为的决定因素在其中，因此，货币供应量的决定主要还是“外生”的；但是，1996年以来利率和法定存款准备金率的多次调整都是由实质经济变化引发的，而且自1996年以来，我国各层次的货币增长率由过去实际值超出目标值转为实际值低于目标值，从一定程度上也反映出我国货币供应量不再像过去那样完全由中央银行的货币政策决定，而逐渐受货币需求约束，这说明货币供给的内生性在加强。正是因为我国货币供应量的内生性在增强（即经济运行中自身的影响货币供应量的因素在增强，而同时由货币当局的政策所决定货币供应量的影响力在下降），所以，我们才讲，这0.661%并非完全是由货币政策所决定的货币供应量对经济增长的贡献；而且，由于很难说清楚目前我国货币供应量的内生性有多大，所以也就很难对这0.661%中的非货币政策所提供的货币供应量对经济增长的影响进行剔除。故此，这0.661%只是在一定程度上反映了货币政策在促进经济的增长。
我们还可以作进一步的引申。国内学者关于《我国货币政策效果的非对称性》的研究得出结论：我国在1984～1996年治理通货膨胀为主的货币政策比1997～2004年治理通货紧缩为主的货币政策效果要好。这里，我们通过关于我国货币供应量由外生向内生转化的分析，可以对此做出更合理的解释，1984～1996年的货币政策效果好是因为货币供应量的外生性强，货币政策的变化直接作用于货币供应量的变化，这对于治理通货紧缩是非常有效的；而1997～2004年的货币政策效果不如治理通货膨胀时好，是因为货币供应量的内生性增强了，运用货币政策增加货币供应量的力度弱了，此时货币供应量的增加更多地是由经济运行中的自身因素所决定的，如人们消费需求增长缓慢对交易动机的货币需求不旺使得货币供应量下降等。所以，1996～2004年治理通货紧缩为主的货币政策效果自然不如此前治理通货膨胀为主的货币政策效果好。
综上所述，从货币供应量对经济增长的贡献的角度来看，我国1996年以来治理通货紧缩为主的货币政策效果在下降，不如此前治理通货膨胀的货币政策效果好。
2.货币政策对于维持人民币币值稳定以促进经济持续增长的作用效果。“稳定币值并以此促进经济增长”是《中华人民共和国中国人民银行法》对中国人民银行提出的要求，是我国货币政策的最终目标，也是人民银行的法定职责。尽管在建设社会主义市场经济的过程中，货币政策的调控目标要考虑经济增长、就业和国际收支等情况，但过去的经验表明，实现其他任何目标都不能也不应该以牺牲币值稳定为代价。过去我国在这方面有着深刻的经验和教训，货币政策和物价陷入“宽松—通货膨胀—紧缩—物价下降”的循环，当时因过于注重经济增长而导致货币信贷政策放松引起经济大起，价格飞涨，通货膨胀严重，继而的过度紧缩又使经济运行因遭受重创而低迷，形成银行的大量不良资产，带来严重的金融风险，影响经济的长期稳定增长和健康发展。
一般来讲，稳定币值，对内指的是既要防止通货膨胀，又要防止通货紧缩，把价格水平控制在一个可以为公众所接受的合理范围内；对外则指保持人民币汇率的稳定，稳定不是固定，汇率必须在一个合理的区间内根据市场供求状况自由波动，波动的区间可以大一点。
从我国“稳健的货币政策”的实际操作内容来看，其主要还是一种相对宽松的政策。但是，自从1997年10月物价出现负增长以来，宽松的货币政策并未能够避免物价的持续走低。只是在2003年1月份以来，居民消费价格指数出现了持续23个月的上扬，2004年居民消费价格涨幅应该在4%左右，这成为1997年以来物价涨幅最高的一年。但是，这次物价上涨主要是由于粮食价格上涨等因素带来的，并非是宽松的货币政策的效果。
但是，我国的货币政策在总体上保持了人民币汇率的稳定，成绩是明显的。在1997年的东南亚经济危机中，中国人民银行通过在外汇市场上买卖外汇、调节外汇供求使人民币保持稳定，对地区金融市场稳定发挥了重要作用，赢得了广泛的赞誉。又如2003年上半年，约有200亿美元“热钱”流入我国押注人民币升值，使人民币汇率升值的外部压力越来越大，我国银行间外汇市场成交量曾创下有史以来的新高，外汇明显供大于求，中国人民银行一方面及时运用公开市场操作调节外汇供求，另一方面通过提高存款准备金率调控货币供应量并影响汇率的市场预期，使人民币保持了相对稳定。2004年下半年以来，围绕着我国“入市”和“贸易顺差”等问题，以美国为代表的一些国家要求人民币升值，国际游资大批豪赌人民币，对此，中国人民银行明确表示：近期内人民币不会升值。
综上所述，货币政策对于维持人民币币值稳定以促进经济持续增长的效果可以一分为二：对于维持物价在合理区间内波动的效果不明显；而对于保持人民币在外汇市场上稳定的效果则是明显的。
3.货币政策对于投资和消费的总体作用效果不够明显。来自于国内信贷的固定资产投资的名义利率弹性和实际利率弹性，除1999年以外，都不是很大，而且有些年份还是没有效果的。较为宽松的货币政策对于促进消费的作用效果也不是连续的。1996～2000年这段时间内，居民储蓄增长率连续下降，从29.9%降至7.9%，同期的居民消费率从47.1%升至48%，这段时期内货币政策对于转化储蓄为消费、促进消费增长具有明显的效果；2000～2003年，居民储蓄增长率大幅回升至19.2%，同期的居民消费率也大幅下降至43.2%，这段时期旨在转化储蓄为消费、促进消费增长的货币政策是没有明显效果的。而且从总体上来看，2003年居民储蓄增长率又恢复到1997年的水平，而居民消费率却较最高年份（2000年）下降了4.8个百分点。
这样，我们综合总结分析结果后认为，1996年以来货币政策的效果是“相对低效”的。所谓“相对低效”指的是1996年以来货币政策的效果与1996年以前货币政策的效果相比、维持国内物价稳定的效果与保持汇率稳定的效果相比、2000～2003年促进消费需求的效果与1996～2000年促进消费需求的效果相比、促进投资增加的货币政策实施结果与初衷相比等几个方面来说，是低效的。
二、我国20世纪90年代中期以来的财政政策实施效果评价
同货币政策的实施效果分析一样，我们要判定财政政策的有效性，即是否存在“完全挤出效应”（政府支出完全替代民间支出），“完全挤出效应”的存在条件为：（1）没有剩余的经济资源或生产能力，即货币的需求弹性为零；（2）企业有充分的投资机会和强烈的投资意愿，即投资的需求弹性无穷大。也就是说，它描述了这样一种情况：在社会资源既定的条件下，企业想投资但是没有资源可以利用，因为都被政府投资使用了。我们知道，我国居民储蓄总额每年都在不断增长，2003年已经突破了10万亿元，商业银行可用于贷款的资金是充足的，即使受到“惜贷”的影响，每年贷款的总额还是在不断递增的，2003年年均贷款增长率达到14.77%，所以第一个条件不成立。从这些年的实际情况来看，尽管从1998年以来全部国有及规模以上非国有工业企业的产品销售率在不断提升，从96.52%升至98.02%（2003年），但是，全国主要商品的销售已经形成了“供大于求”的局面，加之近些年市场风险意识的不断增强，对于企业来讲不可能存在投资需求弹性无穷大的情况，所以，第二个条件也是不成立的。综上所述，我们认为财政政策是有效的。
接下来，我们基于“财政政策是有效的”认识之上，进一步探讨财政政策对于促进经济增长和提升市场需求的效果是怎样的？这主要从财政支出对GDP的作用效果、财政支出对消费需求的作用效果、财政支出对投资的拉动力等方面加以分析。
1.财政支出对GDP的作用效果。从政府公开的资料来看，1998～2003年积极财政政策对GDP的增长起到了重要的作用，每年拉动GDP增长1.5～2个百分点。
我们还可以通过构建GDP与财政支出的计量函数模型来实证地考察财政支出对国内生产总值的影响。假定它们之间存在线性关系，即GDP是关于财政支出的线性函数，则有：
G＝A＋BF
其中，G为GDP；F为财政支出；A为常数项；B为相关系数。
为了消除G与F的非线性相关对回归的影响，我们取对数形式有：
LNG＝A＋BLNF
则DG／G＝B×DF／F
这样，根据《中国统计年鉴（2004）》中的相关原始数据，我们作1998～2003年GDP对财政支出的相关线性回归分析，有：
LNG＝6.789＋0.479LNF
其中，显著性水平为0.05的情况下，T值检验为15.586和10.706；D－W值检验为1.404；判定系数为0.958.这表明，解释变量对被解释变量具有很高的显著性水平，财政支出和国内生产总值之间确实存在明显的线性相关关系，财政支出每增加一个百分点，GDP则增加0.479个百分点。
2.财政支出对消费需求的作用效果。我们可以从总体上的财政支出和财政支出分类项目两个角度来考察财政支出对消费需求的作用效果。
从总体上来看，我们假定财政支出与最终消费需求之间存在线性函数关系，即最终消费需求是关于财政支出的一元一次线性函数。按照前面的分析方法，我们利用《中国统计年鉴（2004）》中的相关原始数据，作1998～2003年的最终消费需求关于财政支出的相关性回归分析，有：
LNC＝6.550＋0.451LNF
其中，C为最终消费需求；F为财政支出；显著性水平为0.05的情况下，T值检验为43.901和29.412；D－W值检验为2.217；判定系数为0.994.这表明，解释变量对被解释变量具有很高的显著性水平，财政支出和最终消费需求之间确实存在明显的线性相关关系，财政支出每变化一个百分点，最终消费则变化0.451个百分点。
从分类项目来看，我们选取若干国家财政支出项目来分析每一项财政支出对最终消费的影响。从理论上讲，政府增加基本建设支出会改善消费环境和设施而提高消费水平；增加支农、福利支出和政策性补贴等的支出会增加农村居民和城市低收入者的收入水平进而可以提高消费需求。另外，由于国债的发行是积极财政政策的重要资金来源，也是增加最终消费的重要手段，所以我们还选取国内债务指标来研究增发国债对最终消费需求的影响。以上各项的原始数据。
分别构建线性回归模型后，作回归分析。
可以看出，最终消费分别对（除“政策性补贴支出”外）的各项财政支出和国内债务作线性回归分析，结果均通过了检验，它们之间具有明显的正相关性。增发国债和支农支出对最终消费的作用效果最明显，相关系数分别为0.577和0.558；基本建设支出是0.415.而最终消费同“政策性补贴支出”之间不具有明显的线性关系（没有通过检验），这说明包括粮棉油价格补贴、肉食品价格补贴、平抑物价补贴等在内的“政策性补贴支出”并没有同积极财政政策保持同一“步调”，这类补贴支出的目的往往是出于稳定市场价格，而并非扩大消费需求，所以，它们并没有在1998～2003年间因消费需求增长缓慢而呈现出明显的递增趋势，反而有递减的趋势。此阶段，全国零售商品价格指数呈现负增长的同时，政策性补贴支出年均增长率要比20世纪90年代前期的年均增长率低0.43%。
3.财政支出对投资的拉动力。我们可以通过考察财政支出与全社会固定资产投资之间的关系来分析财政支出对投资的拉动力。根据《中国统计年鉴（2004）》中1998～2003年的相关数据，作全社会固定资产投资关于财政支出的线性相关回归分析，有：
LNI＝3.072＋0.765LNF
其中，I为全社会固定资产投资；F为财政支出；显著性水平为0.05的情况下，T值检验为2.415和5.853；D－W 值检验为1.183；相关判定系数为0.869.
这样看，它们之间的线性相关假定是成立的。财政支出每变化1个百分点，全社会固定资产投资则变化0.765个百分点。这说明财政支出对投资的作用效果是很明显的。
最后，我们在给我国积极财政政策的效果下结论之前，还需要明确积极财政政策是否是“完全有效的”？如不是，“挤出效应”有多大？因为如果“挤出效应”较大的话，则上面分析所得到的“财政支出对投资和消费的作用效果”就是建立在“政府对民间投资与消费部分挤出”之上的了，积极财政政策的实施效果将会因此而大打折扣。
财政政策完全有效的条件为：货币需求利率弹性系数为无限大，而投资利率系数等于零，这是一种凯恩斯主义极端情况（处于“流动性陷阱”、货币政策完全无效）。实际上它描述了这样一种状况：企业没有投资欲望，完全由政府投资带动着经济的增长。这很显然与我国的实际情况不符。
从凯恩斯主义理论来看，政府支出在多大程度上“挤占”民间支出（包括投资与消费）主要取决于这样几个因素：第一，政府支出乘数的大小。政府支出乘数越大表明政府支出对GDP增加的作用越大（IS曲线右移越多），同样也意味着利率增加使民间投资减少所引起的GDP减少也越多，即“挤出效应”越大。第二，投资的利率系数（倍数）大小。如果其越大，利率变动引起的投资变动也就越大，当政府支出增加使得利率上升时，减少的民间投资也就越多，即“挤出效应”越大。第三，货币需求的利率系数（倍数）大小。如果其越小，增加一定量的货币需求就会有越大的利率上升，当政府支出增加使得货币需求增大时，利率上升也就越多，减少的民间投资也就越多，即“挤出效应”越大。
这种判断“挤出效应”大小的标准是建立在利率市场化基础上的，政府支出增加都是通过利率上升来减少民间投资，进而引起消费下降的，即“挤出效应”增大。我国目前利率还没有完全市场化，以此标准来判断我国财政政策“挤出效应”的大小是不够准确的。因为按照新古典主义的解释，在非充分就业的经济中，政府支出的增加会使总需求大于总供给，结果利率上升，私人投资水平下降。而从我国现实的情况来看，买方市场格局已经形成，1998年以来更是商品供给大于需求的局面，而且此阶段的利率是在不断下调的，所以，我们在这里不以此作为判断标准。
我们认为，考察我国的财政政策“挤出效应”有多大？应该综合取决于这样两个标准：第一，考察财政支出的投向，是否更多地投向了民间投资意愿强的行业，在“与民争利”，若是，则在一定程度上说明“挤出效应”较大，反之则不是。第二，民间投资增长速度是否因为政府支出增加而挤占了投资、降低了民间投资增长速度，若是则在一定程度上说明“挤出效应”较大，反之则不是。
从第一个标准来看，在1992年我国确立了建立社会主义市场经济体制之后，我国的政府投资已逐渐从竞争性的生产领域中退出，政府投资主要集中在基础设施、基础产业和高新技术产业等方面，这些领域要么是投资太大，利润太低；要么是风险太大，企业不愿或者无力投资，因此，应该说政府投资和企业投资并没有较大的冲突，“与民争利”的情况正在减少，“国有经济触角遍及各个行业，民营经济星火燎原”的情况正被“国有经济和民营经济遥相呼应，相得益彰”的格局所取代。我国1998年以来增发国债收入的用途方向主要是集中于西部大开发、南水北调、西气东输、生态环境保护、农村基础设施建设、东北老工业基地改造等方面。因此，从这个标准来看，“挤出效应”是有限的。
就第二个标准而言，我国1998年以来的全社会固定资产投资中的集体经济除了1999年和2001年以外均是呈现正加速度增长的，个体经济除了2003年以外也是呈现正加速度增长，这可以从总体上说明，民间投资并没有因为财政支出增加而递减，反而是增速递增的。从绝对值来讲，民间投资没有被绝对“挤出”。从相对值来看，我们依据的数据，分别作集体经济固定资产投资增长率和个体经济固定资产投资增长率对财政支出增长率的线性回归分析。
我们可以看出：分类函数（1）的检验值均通过检验，但是判定系数不强（两个变量之间相关性不够强），仅可以大致从趋势上说明，1998～2003年财政支出增长速度每增加1个百分点，相应的集体经济的固定资产投资增长速度减缓2.643个百分点；分类函数（2）没有通过检验，说明个体经济投资的增长速度与财政支出的增长速度之间不具有相关性。这样看，相对值角度的分析并不能证明民间固定资产投资（主要包括集体经济和个体经济）的增长速度与财政支出增加之间有很强的负相关性。所以，从这个标准来看，财政支出的“挤出效应”也是有限的。
我们总结关于“积极财政政策实施效果”的分析后，结论为：1998年以来财政政策的效果是显著的，促进了消费和投资的增长。
三、我国未来宏观调控政策的取向
通过上面的分析，我们对我国20世纪90年代中期以来的宏观调控实践的效果有了深刻的认识。那么，接下来，我们需要探讨今后宏观调控政策的发展取向是怎样的。
1.积极的财政政策转向稳健的财政政策。在2004年12月召开的中央经济工作会议上明确提出，2005年的财政政策将实行稳健的财政政策。对此，我们的理解是，所谓稳健的财政政策，也就是经济学中所讲的中性财政政策，它的提出主要是服务于目前经济发展与改革的大局，既要防止通货膨胀的苗头扩大，又要防止通货紧缩的趋势重新出现；既要坚决控制投资需求膨胀，又要努力扩大消费需求；既要对投资过热的行业降温，又要着力支持经济社会发展中的薄弱环节。政策核心是松紧适度、着力协调、放眼长远。这不仅是2005年的财政政策取向，也将是今后一段时期内我国财政政策的取向。这是因为：
（1）借国家之手的积极财政政策在扩大内需方面的确起到了重要的作用，但是，积极财政政策是有实施成本的，大规模举债可能会在未来产生债务危机。从国际经验来看，衡量一国发行国债的风险指标及判断标准为：年度财政赤字不应该超过GDP的3%；国债负担率（债务余额占GDP的比例）不应该超过45%；国债依存度（年度债务收入占财政支出的比例）不应该超过20%；国债偿债率（当年国债还本付息额占当年财政收入的比重）的国际公认警戒线为8%～10%。我国20世纪90年代以来的这几项指标数值。
各项指标在1998年以来的数值都远高于20世纪90年代前期的水平。具体来看：第一，虽然我国目前的年度财政赤字占GDP的比率还没有达到国际经验值（3%），但是1999年以来都是超过2%的，2002年更是接近3%。第二，虽然我国的国债负担率与国际经验值（45%）相距甚远，但是，从趋势来看，1998年以来一直是以两位数在增长；而且我们认为，国债负担率的高低应该结合我国的实际情况来分析，西方发达国家的国债负担率之所以如此高，是因为经过了上百年累计的结果，而我国举债的历史不长，仅是在改革开放后才大规模举债，1985年发行额为60.61亿元，到了2003年发行额已达到6029.24亿元，18年增长了近100倍，按这样的速度发展下去，未来可能会达到难以控制的程度。第三，我国目前的国债依存度从1995年开始已超出了20%的国际经验值，长此以往，恐怕难以为继。第四，我国的国债偿债率在1995年开始就已经超过了国际公认的警戒线10%，1997年、1998年两年更是超过了20%。这说明，此阶段正是我国国债的偿还高峰时期。由于债务本息支出的刚性较强，在财政困难特别是中央财政困难始终得不到扭转的情况下，我们不得不“发新债还旧债”，则未来的债务规模还会增大。因此，预计未来还会有大规模的偿债高峰时期，用于债务还本付息的财政支出会继续增大。综上所述，我们认为，如果继续延承1998年以来同样力度的积极财政政策，发行国债的风险将会越来越大，而且在一些指标上已经出现“征兆”；从发展趋势来看，积极财政政策当然是有必要进行调整的。
（2）我国实施的积极财政政策已较大程度上启动了内需和民间投资，全社会投资增长对政府直接投资的依赖程度逐步降低，这为积极财政政策的转变创造了条件。分析中我们可以看出，集体和个体经济投资的增长速度在逐年提高，而且它们的固定资产投资与财政政策支出的替代性很弱（个体经济的固定资产投资与财政支出不存在替代性），这说明经济增长对政府直接投资的依赖程度在下降。当然，这并不意味着扩大内需的任务已经完成，我国的全社会消费率依然需要进一步提高。
（3）从经济结构调整的总体战略布局来看，进一步调整经济结构就是要按照科学发展观和公共财政的要求，着力调整财政支出结构和国债资金投向结构。资金安排上要区别对待，有保有压，有促有控。对与经济过热有关的、直接用于一般竞争性领域的“越位”投入，要退出来、压下来；对属于公共财政范畴的，涉及财政“缺位或不到位”的，如需要加强的农业、就业和社会保障、环境和生态建设、公共卫生、教育、科技等经济社会发展的薄弱环节，不仅要保，还要加大投入和支持的力度，努力促进“五个统筹”和全面协调发展，这样就需要在财力有限的情况下缩减行业投资支出而增加公共财政支出。
（4）从深化改革的角度来看。按照既立足当前又着眼长远的原则，在继续安排部分国债项目投资、整合预算内基本建设投资、保证一定规模中央财政投资的基础上，适当调减国债项目投资规模，可以腾出一部分财力来，将这些资金用于推进体制和制度改革创新，同时为市场主体和经济发展创造一个相对宽松的财税环境，建立有利于经济自主增长的长效机制，这对于继续深化改革来说是重要的财政支持力量。
（5）从国外的经验来看，发行国债扩大总需求与刺激经济增长的财政政策只是一个短期的宏观经济政策，一般也就三五年便结束了，即使继续发行国债来扩大总需求，其边际作用也是逐步下降的。常规的财政政策，其目的是通过短期的宏观经济政策扩大需求，拉起物价水平后，社会投资进入，政府投资便退出了。而且，国债项目主要投资于非经营性的公共设施、生产性的基础设施和能源、电力等工业，这些领域的特征是短期内可以增加就业、投资与消费，但从长期来看，缺乏持续性，所以，扩张的财政政策不宜长时期执行下去。
2.今后货币政策需要继续完善适应市场经济运行要求的机制。前面的分析已明确指出，20世纪90年代中期以来的货币政策对投资和消费需求的拉动作用效果并不理想。这既有货币政策本身的问题，如利率不能真实反映资本的需求情况、货币政策传导机制不够健全等；也有其自身之外的问题，如货币供应内生性增强、人们的消费需求在较大程度上取决于现期收入和未来预期的变化、企业投资需求在较大程度上受制于整体宏观经济供过于求形势的变化等。因此，为了强化货币政策的宏观调控效果，政府在今后有必要建立起满足“货币政策发挥作用于成熟市场经济制度之中”这个条件下所要求的运行机制。具体来讲，从货币政策自身的原因来看，我们需要健全货币政策的传导机制，这是利率市场化的前提，这一点通过对我国20世纪90年代中期以来关于货币政策实施效果的评析可以证实；从其自身之外的原因来看，“供过于求”是市场经济的常态，市场经济体制改革的进程与效果将直接决定人们对货币政策措施的反应，如果人们收入继续增长缓慢、企业经济效益继续低下，那么，即使再降低利率、再贴现率、法定准备金比率来增加货币供应，人们也会压缩投资与消费；如果反之的话，货币政策的效果自然会体现出来。
总之，我们认为，目前货币政策的效果之所以不够理想，主要是因为，其还不完全具备在市场经济条件下发挥作用的机制。因为凯恩斯主义宏观调控理论是建立在市场经济制度之上的、发挥作用于成熟市场经济制度之中的，而我国依然处于市场经济制度的建立和完善之中。
因此，虽然今后一段时期内稳健的货币政策依然担负着维持物价与利率稳定、促进需求增长的任务，但是，与此同时，它还必须继续发生如下的转变：伴随着市场经济的逐步完善，建立起有效的货币政策传导机制，形成由市场决定的利率形成机制。这种“转变”更多意义上是从“无”到“有”的转变，即从货币供给外生性强的由政府意志主导的以直接调节货币供给量为主要形式的货币政策（严格意义上讲，其并非是凯恩斯主义所指的货币政策）转向建立在货币供给内生性为主基础上的以利率、再贴现率、法定准备金比率和公开市场操作等为主要手段的对经济周期运行进行微调的货币政策。
参考文献
1.项怀诚：《积极的财政政策：宏观调控的成功实践》，载《求是》（总第331期）。
2.李岚清：《健全和完善社会主义市场经济下的公共财政和税收体制》，载《人民日报》2003年2月22日。
3.《2004年第三季度中国货币政策执行报告》。
4.《中国统计年鉴（2004）》。
5.刘诗白、王裕国：《中国转型期有效需求不足及其治理研究》，中国金融出版社2004年版。
6.刘金全：《货币政策作用的有效性和非对称性研究》，载《管理世界》2002年第3期。
7.陈德伟等：《我国货币政策效果的非对称性实证研究》，载《数量经济技术经济研究》2003年第5期。
8.高鸿业主编：《西方经济学》，中国经济出版社1997年版。
9.《财政部长金人庆详解稳健财政政策》，HTTP：／／WWW。YN-DAILY。COM，2004年12月7日。