何尤华
外汇衍生产品交易可以通过两种组织方式进行：公开运行且有管理的交易所和一般没有管理的场外市场（OTC市场）。OTC市场没有固定的场所，没有规定的会员资格，没有明确的交易规则，主要是交易对手间通过一对一协商进行的交易。交易所市场与OTC市场相比，交易效率高、对手方信用风险小，而且流动性好。在全球外汇衍生产品市场中，交易所市场与OTC市场并存，并都取得了明显的发展。
国内发展外汇衍生品市场可以走“先引入，后发展”的道路。先引入国际衍生品交易所的外汇衍生品，积累经验后在条件许可时再发展人民币外汇期货交易，然后发展其他外汇衍生品。同时，可以发挥监管当局监管的比较优势来促进外汇衍生品市场的有序发展。
一、交易所与OTC外汇衍生产品市场发展现状
（一）OTC外汇衍生产品市场发展现状
OTC外汇衍生产品包括交叉货币互换、期权及外汇远期，其中外汇远期被认为是传统的外汇衍生品（以下统计不包括外汇远期）。根据BIS2004年4月对外汇和衍生品市场的调查显示，OTC外汇衍生产品交易量继续增长。按照当时汇率水平统计，2004年4月份日均交易量达到1400亿美元，比2001年4月份的日均交易量增长109%，超过外汇传统产品交易的增长比率。在OTC衍生品市场中，外汇衍生品的份额仍然占12%左右。其中，涉及美元的合约日均交易量达到1100亿美元，增长104%，特别是欧元/美元和美元/日元，分别增长124%和58%。欧元对其他货币的合约日均交易量达到230亿美元，增长130%。外汇衍生品中，货币期权所占份额最大，日均交易量为1170亿美元，增长95%。
从交易对手来看，2004年交易商（大银行）与其他金融机构之间的交易在全球OTC外汇衍生品交易中的比例从2001年的25%上升至35%。在交易规模上，交易商与其他金融机构的交易量逐渐赶上交易商之间的交易量。这反映了小型商业银行、共同基金、对冲基金和保险公司正开始广泛使用衍生产品。2004年跨国交易占全部交易总量的61%，反映了外汇衍生品交易活动的全球性特征。
从各国外汇衍生品OTC市场发展情况看，英国和美国仍是交易量最大的两个市场。2004年4月，美国外汇期权交易量比2001年增长96%。2004年4月份英国的外汇和衍生品交易量占全球交易量的31.3%，英国仍旧是全球最大的外汇交易市场。在英国的外汇交易活动中，电子交易占55%。亚洲OTC衍生品市场近年来也在不断的增长：香港2004年OTC衍生品交易量达到150亿美元，比2001年增长275%；新加坡2004年OTC衍生品交易量达到170亿美元，比2001年增长183%。
（二）交易所外汇衍生品市场发展现状
据FIA（FuturesIndustryAssociation）统计，2004年交易所外汇衍生品交易量为1.05亿份合约，比2003年增长35.36%%。交易所外汇衍生品交易量在所有类别中增长最快，主要是归功于外汇期货交易量的增长。最大的交易合约是巴西期货交易所的美元期货合约，交易量为0.239亿份合约，增长42.7%。芝加哥商业交易所（CME）的欧元期货合约增长82.7%，交易量为0.025亿份合约。但整体看，美国是交易所外汇衍生品的主要市场，占全球交易量大约一半。其他外汇衍生品交易比较活跃的国家是韩国、巴西、匈牙利等。美国有外汇衍生品的交易所有CME、费城交易所（PHLX）和纽约商品交易所（NYBOT）等，但交易主要集中在CME。美国芝加哥商业交易所2004年是全球第三大衍生品交易所，同时也是全球外汇衍生品交易量最大的交易所。2004年CME外汇衍生品交易量为0.51亿份，合同面值（notionalvalue）达6.2万亿美元。2005年CME外汇衍生产品日均交易量为33.4万份合约，比2004年增长65%。
随着电子交易技术的迅速发展，交易所采用电子交易方式越来越普及。尽管美国交易所从交易大厅人工喊价向电子交易转轨的速度最慢，但芝加哥交易所电子交易发展迅速。2005年CME Globex电子交易平台交易量增长62%，总成交量为7.3亿份合约，日均交易量为0.29亿。Globex交易量占CME总交易量70%，比2004年上升13个百分点。2005年第三季度，CME外汇日均交易量为33.6万份合约，约82%的交易是通过电子交易平台Globex进行的。
二、交易所外汇期货与OTC外汇远期的比较分析
2004年交易所外汇衍生品市场和OTC市场交易量都增长迅速，但是不能仅从数字上对两市场进行比较。两个市场交易量的同时增长说明，市场交易活动并不一定从一个市场转移至另一市场，交易量的增长是许多市场因素所造成的。由于产品特性和使用上的本质区别，两个市场的交易活动不能直接进行比较。我们可以从OTC市场和交易所市场典型产品出发，分析比较两个市场的特点。
（一）特点分析
外汇远期市场是典型的OTC市场，而外汇期货交易则在期货交易所中进行。这两种金融工具都可用来规避汇率波动风险。但是期货和远期还是存在许多制度上的区别。一般而言，外汇远期合约和期货合约的主要区别在于前者是非标准化的产品，而后者则是标准化的产品。表2列出了外汇远期交易和外汇期货交易的在交易方式等方面的特点。
（二）规避汇率风险效果
交易者通过外汇远期交易可以将汇率锁定在固定水平，避免汇率波动带来的汇率风险。从直观角度看，外汇远期交易的避险效果更直接一些，实际上外汇期货合约和外汇远期合约具有相同的汇率风险敞口，避险效果相似。外汇期货市场由于其市场价格变动趋势与远期市场一致，通过外汇期货交易同样可以规避汇率风险。
由于远期合约非标准化的特点，远期合约看起来比期货合约更有优势，因为远期合约的灵活性可使远期交割日与需要现货日完全一致。然而，这种优势可能并不绝对，因为即使是使用远期交易，预计货币交收的日期也可能会变化。这样可能会需要额外的交易，从而增加外汇套期保值的成本。
（三）外汇期货相对于外汇远期的优势
1.价格透明、效率高。交易所将不同类别的买方和卖方集中在一起来进行竞价撮合。先进的电子交易系统集中所有交易指令，使成交的效率远高于OTC远期交易。同时，交易所交易公开、公正、价格透明，所有交易者都可以公平参与交易。
2.没有交易对手方的信用风险。在期货交易中，期货交易所（或清算所）作为所有买卖方的交易对手方，承担买卖双方交易的信用风险。而在远期交易中，市场参与者需要评估不同对手方的信用情况，直接面对交易对手方的信用风险。
3.所有市场参与者都可以进入市场交易。在交易所期货交易中，所有市场参与者都可以进入市场交易，而远期市场则主要是金融机构参与其中。由于期货交易所对风险控制有较充分的管理体系，因此市场参与者也不用担心除价格风险外的风险。
三、交易所期货期权与OTC期权的比较分析
期权交易可以在交易所内进行，也可以在OTC市场中进行。交易所期权和OTC期权各有各的特点，交易者对这两种交易方式有不同的偏好。全球最大的外汇衍生品交易所———CME，其外汇期权是期货期权，涵盖主要外币对美元及交叉货币期权。下面以CME外汇期货期权为例，对其与OTC期权的特点进行分析。
（一）外汇期货期权与OTC期权的区别
1.标的资产不同。在CME进行的外汇期权交易是期货期权，即以外汇期货合约为标的资产；OTC期权通常是现货期权，其标的资产是外汇现货。
2.交易场所不同。期货期权在交易所内进行，而OTC期权交易没有固定的场所。
3.交割日不同。期货期权大多是美式期权，其交割期以标的资产（外汇期货合约）的到期月份表示，而OTC期权规定具体到期日。
4.交割的资产不同。期货期权如到期进行交割，交割的标的是外汇期货合约；而OTC期权到期交割的是外汇现货。
（二）外汇期货期权与OTC期权的优缺点
1.OTC期权的优缺点。
OTC期权市场自20世纪80年代以来迅速增长，目前的交易量比交易所市场要大。其优点是：
（1）可以满足不同市场主体的具体需求（到期日、交易量和执行价格）。许多投资银行愿意为满足特定需求的期权合约提供报价。
（2）OTC期权市场基本是非管制市场，其规则是通常的商业惯例。
OTC期权市场的缺点是：
（1）OTC期权市场存在不可避免的信用风险，尽管OTC市场排除了不能在这个市场上树立信誉的参与者。
（2）OTC期权市场是私人市场，市场参与者有限制。只有特定的机构和投资者才能参与OTC期权市场，而普通公众和其他投资者则不能参与交易，也不可能了解有关交易信息。参与者主要是商业银行、投资银行、证券公司、基金管理公司、专业化商品交易商和跨国公司等，单笔交易规模大，因而限制了一些交易规模小的其他交易者。
2.期货期权的优缺点。
期货期权市场的优点是：
（1）流动性好。在交易所有做市商来提供流动性且交易所对买卖价差有规定，确保不会出现指令执行延时。
（2）更利于套保和套利。期货期权标的资产—期货合约在多数情况下比现货更具流动性，期货价格可以立刻从期货交易所的交易获得，且期货和期货期权可在同一个交易所同时交易，从而有利于套保和套利，使市场更有效。
（3）交割更方便。期货期权交割的是期货合约，通常不会导致现货的交割。这一点对许多投资者有吸引力，特别是对资本有限的投资者，因为当执行期权时，没必要用资金来交割现货，可以在获得期货多头、空头头寸后冲销头寸。
期货期权市场的缺点是：
交易所交易的是标准化产品，对于有特定需求的交易者来说也许会受限制。对于目的在于交割外汇现货的交易者来说，可能不偏好期货期权。
交易所外汇衍生品市场和OTC市场各有其特点。这两个市场共存，扩大了交易者的选择范围。交易者可以根据他们的需要以及两个市场的特点来进行选择。总之，OTC市场和交易所市场都以一种有效的方式为交易者提供服务。
四、发展我国外汇衍生产品市场的建议
（一）发展我国外汇衍生产品市场的必要性
外汇衍生品有独特的风险管理、价格发现和提高金融市场效率的基本功能，对国内参与国际贸易、国际投资和国际金融市场交易的市场主体和国内外汇市场发展具有重要的作用。培育和发展外汇衍生品市场有利于拓宽市场主体投融资和避险途径、增强市场主体防范风险的意识、提高避险能力；有利于完善外汇市场体系和功能，推进人民币汇率形成机制市场化改革；有利于推动人民币相关产品的全球定价中心建设。
发展人民币外汇衍生品市场还可以避免国际竞争的压力。目前境外已经存在人民币NDF市场，外汇避险资金和投机资金流向香港和新加坡炒作人民币NDF，导致人民币升水幅度大幅扩大，给国内外汇市场带来很大压力。同时，国外一些期货交易所也有可能推出人民币对外币衍生品交易。从国际经验看，外汇期货市场发展中存在“先行优势”，一旦国外期货交易所先行推出了人民币汇率期货产品，国内将处于被动地位。作为大国经济的人民币，其最重要的交易市场和定价中心应该在国内。
（二）发展我国外汇衍生产品市场的建议
目前发展外汇衍生品市场有了一定的国内市场基础。金融机构积累了一定的市场操作经验，同时国内也具备了逐步发展的政策环境。为了健康有序地培育和发展外汇衍生品市场，我们认为可以先引入国际外汇市场成熟的外币之间的衍生品，后发展人民币外汇衍生品，在推出人民币外汇期货交易的基础上逐步发展人民币外汇其他衍生品交易。同时发挥监管机构的比较优势，实现对外汇衍生品市场的有序监管。
1.引入国际外汇衍生产品，积累发展所需经验。
目前国际交易所外汇衍生产品发展取得长足的发展，吸引了越来越多的市场参与者。2004年，芝加哥商业交易所（CME）与路透集团合作，在路透OTC交易系统Dealing3000中嵌入CME的外汇期货交易，为OTC外汇市场参与者提供交易CME外汇期货交易的便利。CME在国际外汇衍生品市场占有主导地位，吸引越来越多的银行和金融机构参与交易。国内可以通过合作引入其成熟的外币汇率衍生品，满足国内市场需求。这种发展路径有其优势所在：一是可以满足国内市场主体规避风险的需求，拓宽资金运作渠道和业务范围，增强竞争力；二是可以学习国际外汇衍生品交易的成熟经验，为发展人民币外汇衍生产品积累经验，避免走弯路；三是先行发展外币之间的衍生品交易，不仅不会对人民币汇率制度带来负面影响，而且可以通过增加外汇投资渠道和汇率风险管理渠道来影响外汇供求，缓解人民币升值压力。
2.先发展人民币外汇期货，再发展其他外汇衍生品。
先发展人民币外汇期货交易是基于以下几个方面的考虑：
（1）有利于提高交易效率。远期交易的前提是交易对手方之间有有效的授信关系。国内信用制度不发达，银行在外汇交易方面授信不充分，有的相互之间根本没有授信。在此环境下的远期交易因市场参与者过少而有可能导致交易不活跃、价格发现机制不充分的局面。期货交易可以避免远期交易的不足。以交易所（或清算所）为对手方的期货交易不需要参与者进行双边授信，只要满足交易所会员资格条件和保证金要求就可以进行交易，没有交易对手方信用风险，市场交易主体可以多样化。期货交易的集中竞价交易的特点保证市场交易的公平和效率，无论参与的市场主体实力如何都能以市场化的价格进行交易，价格发现机制比较充分。
（2）有利于公平竞争。远期交易是典型的OTC询价交易。受历史上银行专业分工以及其他因素的影响，国内银行在外汇业务方面的实力差别很大，远期交易可能产生市场地位不平等，不利于市场公平竞争。
（3）有利于宏观金融调控。远期市场是通过银行一对一的询价来进行交易，是分散的市场，价格变化取决于双方资信情况和协商能力，一般没有明确的市场价格变动幅度限制。在有管理的汇率体制下，货币当局有可能对远期汇率进行调控，但其效果不如集中交易的市场来得直接有效，因为在集中交易的市场中，市场价格变动幅度限制可以在一定程度上规避市场价格的无规则变动，同时集中交易也有利于将货币当局调控意图和效应作用于整个市场。
在人民币外汇期货交易发展的基础上，再逐步发展期权或期货期权等外汇衍生品。有序发展可以确保外汇市场稳定运行，有利于宏观金融稳定。
3.发挥监管比较优势，促进市场有序发展。
目前我国金融业实行分业经营和分业监管的模式，分业监管的好处是可以更好地发挥监管机构的比较优势，保障金融体系的安全。在外汇衍生品市场发展方面，我们可以借鉴印度和巴西的监管经验。
印度曾经出现监管权限不明制约金融衍生品市场发展的情况。为保障金融衍生品市场的有序发展，印度政府于2000年3月发布公告，对两个机构的管辖权进行了界定，平息了印度中央银行和印度证券交易委员会对金融衍生品交易管辖权的争吵。印度政府规定中央银行负责监管政府债券、黄金和货币市场证券，以及以这些证券为标的的衍生品交易。证券交易委员会则负责监管股票交易所的证券交易以及相关交易所衍生品交易。在政府明确划分监管者权责后，印度中央银行和证券交易委员会迅速在各自的监管领域内颁发了针对金融衍生品交易的监管细则。巴西中央银行监管外汇、货币供给、信贷方面的交易活动以及证券委员会不监管的所有金融衍生品交易。印度和巴西的分业监管，比较好地发挥了监管当局的比较优势，促进了金融衍生品市场的有序发展。
利率和汇率是中央银行货币政策的重要工具，外汇和黄金是国家重要的国际储备。中国人民银行（国家外汇管理局）长期管理人民币、黄金、国债和外汇，制定利率和汇率政策管理政策，通过银行间外汇市场和货币市场对利率和汇率进行调控，在这些金融资产和价格的管理方面有比较优势。为促进我国外汇衍生品市场的有序发展，可以发挥中国人民银行（国家外汇管理局）在外汇和利率等方面监管的比较优势。
参考文献：
1.迈克尔·斯宾塞（2004）：中国外汇市场发展的若干选择，《中国货币市场》，2004年第二期。
2.BIS（2004）：TriennialCentralBankSurveyofForeignExchangeand Derivatives MarketActivityinApril2004，PreliminaryGlobalResults，Sep-tember2004.
3.IraG。Kawaller（2003）：ComparingFuturesandForwardsfor Man-agingCurrencyExposures，http：//www。cme。com/files/FXComparingFutures-ForwardsManagingCurrency。pdf。
4.FIA（2005）：FIA AnnualVolumeSurvey：TheInvigoratingEffects ofElectronicTrading，http：//www。futuresindustry。org/fimagazi-1929.asp？a=1026.