一、证券市场政府管制的含义
证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以证券为对象的交易关系的总和。从经济学的角度可以将证券市场定义为：通过自由竞争的方式，根据供需关系来决定有价证券的一种交易机制。
证券市场政府管制是指政府基于保护投资者利益、维护证券市场的良好秩序、构建完善的证券市场体系、提高证券市场的资源配置效率或者其他目的，而运用法律的、经济的以及行政的手段，对证券的募集、发行、交易等行为以及证券投资中介机构的行为进行的管制。
二、证券市场政府管制的原则和对象
（一）证券市场政府管制的原则
为保障证券市场的高效、稳定、有序及顺利进行，围绕证券市场政府管制的多项目标，证券市场的有效管制必须确立下列原则：
1.公开、公正、公平原则。这是证券市场政府管制最基本的原则。在证券市场上，公平的市场规则，均等的市场机会、平等的主体地位和待遇、以价值规律为基础的证券交易形式，就是公平、公正，要求证券市场政府管制者公正无私地进行市场管理和对待市场参与者。它的内容包括立法公正、执法公正、仲裁公正。公开，要求证券市场上的各种信息向市场参与者公开披露，任何市场参与者不得利用内幕信息从事市场活动。
2.诚实信用原则。作为证券市场筹资者，必须真实、准确、及时、完善地公开财务信息；作为证券市场的中介机构，在提供市场信息与服务时不得存在欺诈或严重误导行为；作为证券市场投资者，不得散布虚假信息，垄断或操纵市场价格，扰乱市场正常秩序。
3.依法管理原则。依法管理有两层含义：一是要求证券法律、法规、制度的完善与具体；二是要求执法的严格和有力。一个无法可依、执法不严或以“人治”代替“法治”的证券市场必然出现动荡甚至危机。
4.政府管制与自律管理相结合的原则。证券市场政府管制机构必须注重政府管制与自律管理的有机结合，由此出发建立完整的证券市场管制体系。即使在自律管理具有悠久传统且发挥重大作用的英国等西方国家，政府管制也正成为整个证券市场政府管制框架中不可或缺的主体。对于新兴证券市场，则更应强调政府的集中、统一的管制地位，在此基础上构建自律组织的权责和职能。
5.保护公共利益原则。从资金来源看，证券市场发展的关键在于投资者对市场的信心。要确保投资者信心，必须切实保护投资者的利益。由于普通投资者一般处于信息和资金劣势，为消除市场竞争中的不对称性，要求管制者尽力消除证券市场上的欺诈、操纵、信息偏离等问题，保证投资者得以免受侵害。
6.服从国民经济稳定与发展的总体需要的原则。证券市场政府管制的根本宗旨是促进社会经济的稳定和发展，使证券市场运行同与之相联系的各个经济方面达到协调一致。这就需要管制者从社会经济和政治的全局着眼来确定和推行各种管制制度。
（二）证券市场政府管制的对象
与银行业管制的范围相比较，证券市场政府管制具有明显的广泛性和复杂性。银行管制的对象是商业银行和经营存、放、汇业务及名称同银行相异的金融机构。相比之下，证券市场政府管制的对象涵盖参与证券市场运行的所有主体，既包括经纪商和自营商等证券金融中介机构，也包括工商企业和个人。从参与证券经济活动的具体主体的性质来区分，证券市场政府管制对象一般包括：
1.工商企业。这里通常指进入证券市场筹集资金的资本需求者，也包括在证券交易市场参与交易的企业法人。
2.投资基金。是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位、集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。投资基金通常是证券最重要的一类机构投资者，它种类非常多，根据不同分类包括：封闭式/开放式基金、上市型/非上市型基金、股票型/债券型/货币型/混合型基金、公募基金/私募基金，等等。
3.个人。主要指证券市场上的投资者即资金供给者和各种证券从业人员。
4.证券金融中介机构。主要指涉及证券发行与交易等各类证券业务的金融机构，它既可以是专业的经纪商、承销商以及自营商，也可以是银证合一体制下的商业银行和其他金融机构。
5.证券交易所或其他集中交易场所。既包括传统的有形市场，也包括以电子交易系统为运行方式的无形市场（如 ECNs）。
6.证券市场的其他中介机构。包括证券登记、托管、清算机构以及证券咨询机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。
三、证券市场政府管制的目标和手段
（一）证券市场政府管制目标的决定因素
1.效率。政府管制目标对管制者而言是一个政策选择的结果。在一个民主社会中，管制目标应是由选民通过投票直接或间接地决定的。不同的社会有不同的政策取向，因此不能一概而论。但这一点并不能否认经济生活中存在大量共同的、可称为客观存在的规律。特别是当欧美式的市场经济已成为全世界的范本之时———我们姑且先不去讨论是因为它体现了经济的客观规律因而才流行的，还是因为它利用其优势地位使得其市场理论成为正统———总之，我们已经处在这样一个过程之中，自由主义的市场模式已经成为一种“应然”的选择，尽管批判的审慎仍然必不可少，但更重要的是了解和发现其中的内在规律，使自己的行为符合这一规律。
因此，对于证券市场政府管制而言，仍然有一个去发现并服从证券市场运行的一般要求的问题。那么，这个一般要求是什么呢？
这和证券市场的功能直接相关。证券市场本质上是将资本作为商品进行交易，并借助市场的价格机制、竞争机制等等引导资本流向高效益的部门，即实现资本资源的优化配置。判断证券市场的效率，主要就是看其实现资本优化配置的功能得到多大程度的实现。如前所述，“市场缺陷”是政府管制经济的基础。而市场缺陷对于证券市场而言就是指其资本配置的功能受到阻碍。自然地，证券市场政府管制要克服证券市场的内生缺陷，就应当尽量促进市场实现其资本配置的功能。这就是证券市场的运行对政府管制提出的一般要求。所以，在一个相当抽象的意义上，提高证券市场的效率是政府管制的天然的、首要的目标。
当然，在此不得不对如何才是有“效率”进行探讨。从价值判定的角度看，效率并非仅仅是成本和产出中的货币或能转换成货币的财富在数字上的比较。萨缪尔森谈到：“经济学的批评者已经出来责难以物质利益的态度把注意力集中于事情的数量方面。？？我们怎么办呢？？？现代经济学一定要把数量奉若神明而忽视生活的质量吗？”答案是否定的，“是的，我们能够像关注数量问题那样关注质量问题。？？试图进行这样矫正的人恰恰是经济学家们。为了纠正 GNP（国民生产总值）对物质生产的过分强调，提出了一个不同的度量经济生活的尺度，叫做经济净福利（NEW）。”而这一“经济净福利”的概念就将经济发展带来的诸如污染、人口拥挤等使生活质量降低的东西作为成本考虑了进去。
这就提醒我们，经济学并不仅仅是商人的算盘，而是一门关于我们这个世界的理性选择的科学。进行“效率”判断时，不要局限于物质化的财富在数量上的增减，而应当充分考虑在一个多元的价值体系里效用的丰富形态。实际上，人类的价值诉求是如此多样化，以至于要将所有要素都纳入成本收益的分析中是不可能的（因为人的理性能力是有限的）。所以对效率的判断，理应是开放的、可扩展的。然而，知识演进中固有的保守性使得人们对这一问题的认识又往往容易陷入僵化的模式。特别是在新古典主义经济学占绝对统治地位的现代（西方）经济学界，对数学模型的偏好使得那些不易被量化的价值被排斥在经济学的视野之外。这正是许多人批评经济学，批评自由市场论者“重利轻义”、价值判断上目光狭隘的原因。但一门真正的有关人类行为“理性选择的科学”本来不会对任何重大的价值视而不见。在最广义的意义上，所谓“有效率”实际就等同于在纳入所有变量以后“最好”的结果。
因此，考察证券市场的效率，不能仅仅简单地看吸收了多少资本，或者上市公司绩效如何，或者证券价格的涨跌波动多大，而是应当和整个国民经济结合起来，和社会整体福利最大化的目标结合起来考察。从最广义来说，一个有效率的证券市场同时也应该是一个公平的市场，稳定的市场。当然，如此宽泛的效率判定已超出经济学的容量。为了能够进行有确定性的研究，在一定条件下，经济学只能选取有限的价值要素来进行考察。正如波斯纳指出，将效率定义为使价值（有支付意愿的效用）最大化的资源配置，它作为社会决策伦理准则是有局限性的。但是，“在几乎没有人认为经济效率就是一切的同时，大多数正确理解这一概念的人会同意，若它不是一个重要的目的就是一种借以达到其他目的的手段”。
对于证券市场的效率，通常认为主要就是看资本是否流向了经营状况好（或者向好）的企业，并由此采纳若干细化指标，例如上市公司的上市成本（货币或可用货币量化的），股票的市盈率、转手率等等。具体而言，证券市场的效率可以分为内在效率和外在效率。
内在效率是指证券市场交易运作的效率，即证券市场能否在最短的时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了市场的组织功能和服务功能的效率。归纳起来，影响证券市场内在效率的因素主要有以下几个方面：（1）交易成本。证券市场平均交易成本取决于交易量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力。高效率的证券市场应该是以机构投资者为主导，存在大量的买方和卖方，成交容易，交易量大且稳定，市场管理现代化，平均交易成本较低。（2）市场容量。高效率的证券市场应该能够提供足以使各类投资者均可找到自己满意的效率组合。市场容量可以从绝对容量和相对容量来考察。绝对容量是指证券所载负的金融资产（或资本）在金融市场中的总流量，一般以证券市场市价总值作为代表，它反映的是证券市场规模。而相对容量则是指绝对容量与国内生产总值 GDP的比率。（3）市场广延度。这个指标具体由广度指标和深度指标所构成。市场广延度表示证券市场在结构外延上的扩散程度。主要由市场参与主体的数量、交易品种的种类及市场的专业化程度所决定。（4）风险规避能力。高效率的证券市场既可以用不同证券组合来减少风险，也可以通过高效率的运作来降低系统风险。（5）市场创新能力。满足高度流动性的基本要求，在时间、收益、风险等方面各具特点，促进股市的活跃与发展。提高投融资便利程度，节约了交易时间和费用。（6）市场开放度。股市对外开放可以增加股票供应，满足国内更多上市公司社会募集资金的愿望，外国投资的增加，可以分散一部分国内投资者的风险。当然，开放是有限度的，应该建立在客观经济条件和客观经济需要基础上。
证券市场外在效率指的是市场资金的分配效率，即股票的市场价格是否能对有关信息做出及时、快速地反应，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。影响证券市场外在效率的因素主要有：（1）股价波动对信息的敏感度。在成熟的效率高的股市上，任何一个经济信息都会在股价上得到迅速反应。（2）股价的内稳机制。价格是由需求和供给的相对平衡所决定的，它存在着一种内在制约力。股市外在效率高时，股价波动的内在制约力大，股价波动幅度较小。（3）股市融资方便度和满足度。投资者能不需要付出太多的精力和时间就能实现自己的投资愿望。市场的高效率也推动着交易品种和交易方式的创新，同时也不断创造新的需求。（4）股市的融资能力。高效率的金融市场通常都要有全国性的资金调剂市场，这样才能从规模上保证融资的需要。
2.公平。除了以效率作为管制的首要决策依据以外，公平（或曰平等）是证券市场政府管制的另一个一般性决策依据。如前所述，市场缺陷是管制的理论基础。通常所说的市场缺陷一般是指效率上的缺陷，而公平并非市场追求的目标。因此，效率和公平被割裂开来当作两个独立的并且常常是互相冲突的价值尺度。这表明传统的古典经济学和现代的主流经济学都并不认同“公平”的内在效用（不仅对社会整体也对个人），这归根结底源于经济学中对理性经济人的虚构———理性经济人的行为动机是自利，而源于利他主义的公平冲动显然与自利矛盾，所以通常对公平对人类的满足并不被认为是一种效用。对公平的需求不会被纳入市场模型中作为一个变量来分析。当然，这并不是说经济学家不关注公平问题，只是通常“公平”被认为是外在于“效率”的。对于公平和效率的关系问题，一方面认为二者有和谐一致之处。另一方面，“公平”常常与“效率”发生矛盾。因而，有效率的市场管制常常在伦理上被认为是不恰当的。这是因为市场效率是按照有支付能力的意愿来决定的，因此“物品跟随的是货币选票，而不是最大需要。一个富人的猫喝到的牛奶，也许正是一个穷人的孩子维持健康所必需的”。“价格机制的辩护者和批评者们应该认识到，有效率的市场制度可能产生极大的不平等”。阿瑟·奥肯则认为“对效率的追求必然会带来不平等”。因为市场在实现公平上存在先天不足，所以大多数经济学家都承认需要政府的调节和干预。而且，在政府采取实际干预手段时，更容易从一种强烈的伦理倾向出发行事。以公平作为理由似乎比解释干预行为的经济基础来得简便的多（由此可以看出公平观念存在被滥用的危险）。
然而何谓“公平”（或者说平等）？亚里士多德谈到了两类公平观念：分配公平和矫正公平。此外，对于公平还有其他角度的分类，例如程序公平和实质公平，起点公平和结果公平等等。不同的思想流派对于应当实现什么样的社会公平都有不同的看法。例如有人谈到：“代表无产者、贫穷者的‘左’派学者，论述资本的不平等是造成结果的不公平的根源，是产生社会问题———贫穷、犯罪、社会战乱的根源。社会应实行资本的公平———共产主义，实行结果的公平———平均分配生活资料。代表既得利益者、资产者的右派学者认为：结果的不平等是调动刺激生产者积极性的最好办法，只有这样才能促使社会有效率的生产。他们强调规则的公平，认为只要是在公平的经济规则———自由平等的竞争规则，社会生产率就会大幅提高，就会出现物质财富丰富。馅饼做大了，人们的生活水平就会整体提高。”实际上，在左和右的政治光谱上，公平观念复杂多样，各种色彩糅合杂陈，远远不止简单的黑白两极。而一个具体的国家在某一具体时期到底以哪种公平观念为主，这是一个政治决策过程，不是经济学或者法学所能决定的。在民主社会里，我们只能承认公意（通过一定的民主程序）形成的公平标尺是国家决策的基础。至于这种公平观是否合理，每个人都可以有自己的评论，但最终都只得服从。所能确定的只有一点，那就是在足够抽象的意义上，公平是国家应当追求的目标，相应地，也是政府规制经济所应追求的目标。
证券市场的政府管制也面临着同样的问题。证券市场的参与者包括了众多的普通社会公众，许多市场行为不仅对参与交易的当事人相关，而且对其他市场主体也会造成影响（例如通过操纵市场形成的股票价格影响其他投资者对股票的定价）。所以，在证券市场的政府管制中，对公平的追求显得更迫切，也更容易成为管制者的决策理由。这里的问题并不在于公平是否应当作为证券市场中政府管制的终极目的，而是在于究竟管制者追求的是一种什么样的公平，实现公平的手段是否合适，以及在公平和效率出现冲突时管制者是如何处理的。
3.参与权。除了效率和公平，我们尚可列出其他一些制约管制目标的因素。例如著名公司法学家柴芬斯指出，股东对公司事务的“参与”构成一项重要的价值。“政府应当确保个人能够积极地参加到影响他们经济福利的决策中。原因之一是当个人可以对影响他们生活的事件拥有某种控制时，他们可以得到自尊和尊严以及个人的成功。另一个原因是，依据伦理和道德的理论，如果向受影响的人进行询问，所作出的决定会更合法。比如股东民主的支持者经常声称在公司管理中增加投资者的参与会提高公司的表现。”因此，保证市场主体对某些决策过程的参与权也是管制的目的。
4.社会共同价值。此外，柴芬斯还认为“社会理想”也是政府管制的依据。柴芬斯所说的社会理想是指诸如“友谊、忠诚、团结”等等伦理观念，本书称其为“社会价值”。这些伦理观通常只在非市场的领域里表现得最多。但市场的运行也可能破坏这些“社会理想”，例如关联交易和公司收购中对商业信任和合作关系的破坏。本书认为，可以将社会理想概括为在某一社会里依据其历史传统、民族文化特点而为社会成员共同承认和维护的一系列具有实在内容的伦理标准。这些社会共同价值和“效率”、“公平”这样的抽象观念可能在外延上有所重叠，但它们更具体，因而在不同的国家差别也很大。例如，在有儒家传统的东亚国家，对集体利益的尊重，对权威的服从就构成一种社会共识。正因为如此，东亚国家的市场经济与欧美就有很大不同，更强调政府对市场的协调和引导，更依赖基于人身信任关系的非正式允诺，更倾向于以协调的方式解决纠纷等等。“社会理想”（各种社会共同价值）与“公平”的价值目标的不同还在于，前者通常是由一国的文化传统给定的（当然它们的辨识仍然离不开权威机构，而且常常是政府权威，这在强国家———弱社会模式中尤其如此），而后者由于它的抽象性，其具体化需要通过政治决策过程来决定，在一个民主社会就意味着通过投票机制来决定。维护社会理想在一定的条件下可以正当地成为政府管制经济的目标。当然在这里一定要首先明确相应的约束条件。例如日本政府对大银行、大工业企业的照顾与扶持，限制金融企业的竞争，其中很重要的考虑是经济的稳定性。虽然许多人在亚洲金融危机之后批评这种做法，认为正是这种家长式的保护长期掩盖了其中的问题，累积后导致危机发生。但同时东亚模式对东亚经济的高速发展所起的作用也是不可否认的。因此，是否认同东亚国家在发展市场经济中的特殊处境将决定对其干预政策的截然不同评价。
5.意识形态。除此以外，本书认为，一国占统治地位的意识形态对该国的经济规制政策也有着至关重要的影响。意识形态是一个极其复杂的概念，它本身就包含了对社会和自然界的认知和道德信念在内。因此，意识形态和前述效率、公平等理念有重叠之处，比如一种公平观本身就可以构成意识形态的一部分。但意识形态的特点在于它的运动有相对的独立性。一套权威话语体系一旦形成，就有维系自身权威地位的要求。特别考虑到强势意识形态具有高度的系统性、连贯性和自我封闭性，可能与现代知识相隔离，形成自己独立的诉求，并且在社会变迁时常常还带有很强的惯性。因此，来自意识形态的要求也可能独立于前述“效率”、“公平”、“社会理想”的要求而成为政府管制的一类依据。例如，在我国证券市场政府管制目标中，扶持国有企业在很大程度上就是出于意识形态的考虑的。而对一种意识形态的服从是否具有伦理上的正当性，这往往取决于观察者在意识形态上的站队。强势的、封闭的意识形态具有不可通约性，对立面的逻辑对它不起作用。因此我们无从从一个“客观”的角度来加以评述。
6.宏观经济政策。宏观经济政策也会制约证券市场管制的目标制定。如前所述，政府的宏观经济调控和政府管制是既有联系又有区别的两个概念。因此，宏观经济政策常常决定了政府管制措施和目的。例如，假设一国的产业政策是扶持外向型电子加工工业，那么在具体制度上对该产业给予种种优惠就理所当然了。在证券市场政府管制中，管制者也不可避免地要服从于一国的整体经济发展战略，有时对证券市场不经济的行为，可能对整个国民经济是必要的，因而也是管制要维护的。当然，宏观经济政策本质上也是效率至上在国民经济整体上的表达，因此对宏观经济政策的服从是否妥当，最终应看它是否能促进效率。只是在实践中，证券市场管制对宏观经济政策的服从和效率的联系往往不容易看到，所以将宏观经济政策作为一种独立的制约因素有利于观察和表达。
（二）证券市场政府管制的目标
国际证监会组织（International Organization Of Sec urities Commission，IOSCO）综合了各国证券市场管制的目标，提出了三个目标：保护投资者；保证市场的公平、有效和透明；减少系统性风险。这三个目标中，保护投资者利益是最终目标，另外两个是中间目标，是为最终目标服务的。上述三个目标从微观和宏观两个层面概括了证券市场管制的目标。
基于此，本书将我国证券市场政府管制的总体目标界定为：建立一个高效率的证券市场，即一个既能够充分发挥市场机制资金配置作用，同时又运行有序、合理竞争、信息透明度高、交易成本低、真正贯彻“公正、公开、公平”原则的市场。具体目标则包括以下四个方面：（1）促进全社会金融资源的配置与政府的政策目标相一致，从而得以提高整个社会资金的配置效率；（2）消除因证券市场和证券产品本身的原因而给某些市场参与者带来的信息收集和处理能力上的不对称性，以避免因这种信息的不对称性而造成交易的不公平性；（3）克服或者消除超过个别机构承受能力的，涉及到整个证券业或者宏观经济的系统性风险。（4）促进整个证券业的公平竞争。
（三）目标与原则的平衡与协调
证券市场政府管制原则是管制机构实施管制的行为准则，而目标则是管制所要达到的效果和目的。本质上二者是一致的，但是在一个特定的时间和空间范围内，二者往往存在矛盾。这就需要管制者对二者进行平衡与协调。对目标和原则的平衡与协调首先需要将原则自始至终贯彻到目标的制定过程中去，另外还要做到分清楚管制的短期目标和长期目标，短期目标更偏重于解决当前的问题和矛盾，而长期目标则可以更多的遵循原则来解决全局性问题。
（四）证券市场政府管制的主要手段
1.法律手段。指国家通过立法和执法，以法律规范的形式将证券市场运行中的各种行为纳入法制轨道。证券发行与交易过程中的各参与主体按要求规范其行为，主要是通过立法和执法抑制和消除欺诈、垄断、操纵、内幕交易和恶性投机现象等，维护证券市场的良好运行。
2.经济手段。指政府以管理和调控证券市场为主要目的，采用间接调控方式影响证券市场运行和参与主体的行为。常见的有以下两种经济调控手段。
（1）金融信贷手段。运用金融货币政策对证券市场的影响颇为显著。在股市低迷之际，放松银根，降低贴现率和存款准备率，可增加市场货币供应量从而刺激股市回升；反之，则抑制股市上升。运用“平准基金”开展证券市场上的公开操作可直接调节证券供求与价格。
（2）税收政策。由于以证券所得税和证券交易税为主体的证券市场税收直接计入交易成本，税率和税收结构的调整直接造成交易成本的增减，从而可产生抑制或刺激市场的效应并为管制者所利用。
3.行政手段。政府管制部门采取用计划、政策、制度、办法等对证券市场进行直接的行政干预和管理。
四、证券市场政府管制的具体内容
（一）证券发行的管制
在融通长期资金的资本市场上，证券发行是资金需求方进入直接金融领域的第一道步骤。因此，对证券发行行为和发行市场的管制直接关系到融资的成败、规模、流向、成本乃至整体资源配置效率，由此成为证券市场政府管制的首要内容之一。世界各国关于证券发行管制制度主要有两类：注册制和核准制。
1.注册制又称注册登记制或申报制，按该方式进行的发行管制即属于强制性信息披露管制，它是指法律责成证券发行者将依法必须公开的与证券发行有关的所有资料准确、充分、及时地向证券市场政府管制机构作出汇报，制成文件并申请注册登记，其内容不得存有虚假和重大遗漏。如果管制部门事后发现申报内容存在虚假、欺诈或不真实陈述等事项，可依法追究发行者责任。注册制以美国、日本为代表。
美国的联邦证券法旨在确保证券发行者及其证券有关的信息能充分而公平的公开，并不注重发行者和证券本身的优劣。根据《1933年证券法》，除非享有法定登记豁免，任何证券的发行、销售必须在证券委进行注册登记。注册申报文件应包含下列信息：证券发行者的情况，包括经营状况、公司历史、行业发展等；根据通用会计准则制作的各类财务报表；公司财产明细和统计；证券持有状况和董事及职员报酬各类证明材料；等等。注册登记表由两部分组成：其一是招股说明书，其二为投资者可公开查询但不发送的附加信息和文件资料。证券法律规定，所填表格与制作的文件不得包含任何重大事项的误述和遗漏，并规定相应法律责任。当 SEC宣布注册登记文件生效后，发行者与承销商必须事前或同时向投资者提交招股说明书，方可开展证券销售活动并订立合同。
2.核准制又称实质性审核制度或优劣管理制度。它是指证券发行者不仅需要按法律规定公开所有必需资料并确保信息的真实性，而且必须满足若干实质性条件。证券市场政府管制机构将对证券发行者进行实质性审核，并有权否决不符合实质性条件的证券发行申请。欧洲大陆国家大多实行该制度。此外，美国部分州（蓝天法）、韩国、中国台湾等大多数新兴市场亦采纳该制度。
至于证券发行核准制审批的内容和程序，采取核准制的国家和地区虽各有不同做法，但均规定实质性条件并由政府主管机关作出选择。如中国台湾的《证券交易法》规定，有价证券之募集发行，除“政府”债券或经“财政部”核定的其他有价证券外，非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之。在许多西欧国家，有关实质性条件往往包含在各国的公司法中。管制机构在确定证券发行资格时通常考虑的因素有：发行公司的经营与财务状况；经营业绩和利润状况；营业性质和产业导向；资本结构合理性；管理者与发起人的资格与能力；发行人所得报酬的合理性；事业前景与成功可能性；等等。
（二）证券交易所的管制
证券交易所是证券买卖双方公开、集中买卖证券的场所，它是证券市场发展到一定阶段的必然产物，是证券交易的中心所在。所以，各国政府都对证券交易所实行严格的监督管理。
1.设立证券交易所的审批。政府对证券交易所的管理，首先体现在对设立证券交易所的严格审批。各国立法及有关规定都明确规定，成立证券交易所，不论是地区性的还是全国性的；不论是交易债券还是交易股票，都必须经证券主管机构批准，否则视为违法行为。
各国对开设证券交易所的管理，大体上可分为三类：
第一类是特许制。主要以日本等国为代表。在日本，设立证券交易所必须取得大藏省的特许，否则不能设立。特许后，若复查不合格，可以撤销特许。
第二类是承认制。主要以英国等为代表。证券交易所的设立要取得政府或有关部门的承认，否则视为非法机构。而一旦得到承认后，交易所可实行自治性管理。
第三类为登记注册制。主要以美国等为代表。美国《证券交易法》规定，除交易过少，经证券交易管理委员会豁免者外，其他证券交易所都必须向证券交易管理委员会登记注册。登记注册时，必须提交能遵守法律及证券管理委员会有关规定的书面承诺，在证券管理委员会确认交易所的组织、规章制度符合法律要求的条件下才予以注册。
2.设立证券交易所的条件。不论是实行特许制、承认制，还是注册登记制，实质上都是对设立证券交易所的法律及行政限制，包括数量和质量两方面的限制。从各国的有关法律及有关规定来看主要有以下几个主要条件的限制。
（1）规模限制。公开发行的证券量已达到一定的规模，从而可以保证交易所开业后具有相当规模的证券交易量。证券交易所是一种公开和集中交易证券的场所，交易的证券要比较规范而且要达到相当多的品种和数量。
（2）设施限制。设立证券交易所还需要具备必要的交易设施，包括场地、设备、电话、电传，清算与结算手段，以及其他所必需的附属设施。这是保证证券集中交易能够顺利，高效进行的物质条件。
（3）人员限制。交易所内的管理人员、工作人员、经纪商等，都必须符合严格的要求，具备较高的素质，不仅熟悉证券知识相操作技术而且能够遵纪守法，维护投资者的利益和正常的市场交易秩序。
（4）组织形式及规章制度的限制。有些国家规定，申请设立的证券交易所，必须采取会员制形式，所制定的规章制度要符合国家证券立法及有关规定，否则不能批准或注册。
3.证券交易所的组织形式。从各国的情况来看，证券交易所一般以三种组织形式设立：一是会员制形式；二是公司制形式；三是国家组织形式。经过各国多年的实践，证明会员制形式更为合适，所以当今世界各国的证券交易所，多以会员制形式设立和运营。
会员制形式的证券交易所，是一个非营利性的社团法人组织，经营证券业的证券公司组成会员主体。由证券公司共同协商，制定章程和细则，报国家证券主管部门批准后成立。参加交易所的会员必须符合所规定的会员条件，并经批准才能成为正式会员。作为交易所的会员，不仅要缴纳会费，而且必须遵守交易所的章程和有关细则。会员制交易所的最高决策机构是会员大会。决定业务经营方针的是理事会。理事会由会员选举产生，或由会员推荐。经证券主管部门认可。证券交易所的经营开支，主要由会员费、上市费及特殊服务等来弥补，实行自求平衡、不求盈利。主要发挥服务、组织、协调及监督的职能。
公司制组织形式的证券交易所。一般是由投资者按公司法设立的一个股份有限公司。主要股东是证券商，以公司的形式组织和经营。交易所提供场地、设备、人员等，在证券主管机构的管理监督下，组织各类上市证券的集中买卖和交割，交易所收取发行者的上市费，证券成交手续费以及其他服务性费用。收支相抵后，要取得相当的利润，股东要获取一定的股息和红利。
国家组织形式的证券交易所，是由国家机构出资和直接筹建的，由国家机构直接出面组织和经营。这种形式的交易所主要存在于社会主义国家证券市场发展的初期，是作为一种过渡形式而创建的。国家直接建立和经营证券交易所容易出现弊端，如官僚主义，背离市场规律，内幕交易以及市场运行效率低下等。
（三）证券商的管制
作为证券市场运行的中介机构，证券商承担着资本市场融资渠道的重要职能，为市场提供专业化的金融服务。证券商在资金融通过程中的特殊地位使得其经营失败对整个金融市场乃至国民经济稳定与繁荣具有强烈的外部效应。因此要对证券商实施全方位的管制活动。
1.证券商的设立管理制度。证券商的设立管理事实上就是出于证券行业领域的信息非对称性、竞争结构特征和外部效应等因素，所采取的证券业“进人规制”，属经济性规制的主要方面之一。目前，世界各国对证券商的设立管制主要有注册制和特许制两种。
注册制要求证券商提供全面、准确、真实的资料并符合法定设立要求，而不需通过政府管制机构的专门审批。美国作为实行注册制的代表，对证券商实行注册登记管理。美国的《证券交易法》为证券商的设立与注册制定了一个综合性的法律框架。
特许制除要求提供全面、准确、真实的资料以外，证券商的设立必须经证券市场政府管制机构特许，并满足若干实质性条件。与注册制相比，特许制带有明显的政府干预制度特征和更大的管制程度。政府借此以行政手段而非市场手段实现对证券商的质量和数量控制。日本是实施特许制的典型国家。日本大藏省根据不同的经营业务种类授予不同特许。与美、英等国家相比，极高的证券业进人壁垒是日本证券业的主要特色之一，这在一定程度上妨碍了行业中的自由竞争。
2.具体管理制度。
（1）客户保护规则。该规则用以保护证券商所持有的投资者的资金与证券。美国《证券交易法》的规则第15条 C款要求证券商：a。按日结算客户的超额保证金，确保双方遵守关于超额保证金的规则。b。定期计算顾客资金或使用顾客证券所获资金，并计算其债权与债务间的差额，盈余部分存入联储特别账户。
（2）净资本规则。该规则通过对证券商的负债比率限制，规定其最低的流动性标准。其目的是确保证券商为维持充足的流动性资产，以备经营失败情况下足以承担投资者的兑现要求，应对可能存在着市场风险和债务危机。美国《证券交易法》第7条C款规定了净资本的计算方法，并明确了必须维持的净资本比例。法国则规定代客户保管的资产必须全额以流动资产方式保存。
（3）最低资本额限制。该规则旨在维护证券商债权人利益并维持金融机构的经营稳定性和风险的承受力，规定证券商行设立时法定自有资产的最低限额。对此各国各有不同规定，如德国经纪商为10万马克，兼营商为40万马克。
（4）定期报告制度。该制度的目的是通过定期掌握证券商的经营与财务状况，保证其营业安全性并忠实履行其义务。在美国，对证券商财务与经营状况的日常监督职责被 SEC授予自律机构承担。此外，如果证券商面临财务与业务困难，必须填写早期预警报告。
（5）证券信用与保证金管理制度。对证券信用的管理是各国证券交易和证券商管制的重要方面之一。其中，对证券商的借贷行为限制尤为重要，其目的在于抑制过度投机，使信用资源不致因证券投机吸引过多或诱发证券市场动荡而蒙受损失。美国《证券交易法》规定：证券交易所及其会员从事交易时须向联储缴纳一定比例保证金并由 SEC监督执行：限制经纪商向银行贷款，禁止承销商承销新证券时在30日内对购买该证券之客户给予信用。
（四）证券交易行为的管制
流动性是证券交易功能得以保障的基础，而证券市场的主要功能在于提供证券产品的价格信号。没有一个完善的证券交易市场，证券市场的资源配置功能也就难以完全发挥，这就离不开对证券交易市场的有效管制。因此，证券交易管制的目标为保证证券市场的流动性、保证市场透明性、保证市场有效性以及保证市场价格稳定。
证券市场的交易行为，本质上市场信息的交易，价格机制在其中发挥重要作用。但是现实中，许多因素影响了价格机制的正常作用。对证券交易行为的管制，主要就是要排除或尽量减少妨碍市场机制正常作用发挥的因素，保证市场的公开、公平和公正。
1.内幕交易的管制。内幕交易一般定义为，内幕人员利用内幕信息买卖证券或根据该信息建议他人买卖证券；内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；非内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行交易；非内幕人员通过不正当手段或其他手段或其他途径取得内幕信息，并根据该信息买卖证券或建议他人买卖证券及其他内幕交易行为。内幕交易属于违法的概念来自于这样一个假设，即为了让管制的市场发挥适当的作用，有必要而且值得让市场参与者能够在其对相关信息拥有广泛而平等获取的途径基础上进行交易。换句话说，不能让某些人有可能利用别人得不到的信息或导致股票的出售或购买价格处于一个不能反映其真实价值的水平，也就是说，其市场上的价值是由公众无法普遍得到的机密信息决定的。而按照市场的公平原则，任何投资者只能依据公平的市场信息渠道获得信息，并作出相应的投资判断。如果法律默许内幕交易合法，其结果不仅表现为对市场公平性的破坏和对其他股东或一般投资者权益的损害，最终损害的将是市场的有效性。
2.操纵市场的管制。所谓证券市场中的操纵行为，是指一人或某一组织，背离市场自由供求关系确定价格，诱使他人交易证券的行为。通过操纵市场创造虚假繁荣和虚假价格，使操纵者牟取利益或减少损失。操纵市场行为的受害者是被排除在操纵者范围之外的公众投资者。同普通投资者趋利性的过度投机不同，操纵市场是一种逐利性质的投机。在本质上，操纵市场是对市场供给和需求的自由力量的一种有意识的干预，破坏的是市场机制的根本———竞争均衡机制。它令市场价格信号失真而无法反映证券价值，阻断证券价格对真实信息的吸收而严重降低市场有效性，进而误导了资金的配置。应该指出，上述操纵市场行为与以稳定市场价格，使市场动荡趋于平衡的市场稳定操作行为存在区别，如美国 NAS-DAQ和NYSE的做市商制度和专家制度均有稳定市场的要求。这种市场稳定机制在通常情况下仅体现于新证券的承销活动中，其目的是阻止承销价格下跌，促进证券发行与上市成功，或在市场出现严重不均衡时进行适当的调控。
3.反欺诈的管制。对于证券欺诈行为的广义定义包括了内幕交易和操纵行为的种种表现。狭义的欺诈是指禁止在证券发行、交易及活动中从事欺诈客户、虚假陈述的行为，以致对证券市场交易产生严重影响的行为。如违背被代理人的指令为其买卖证券，不按国家法规和交易所规则的规定处理证券买卖委托；不在规定时间内向被代理人出示确认文件，以多获取佣金为目的诱导客户进行不必要的证券买卖；对证券市场散布不实信息或证券投资咨询机构对不同服务对象发布内容不一致的信息等等，都属于法律禁止的范围。
五、证券投资的管制
（一）境内投资者
1.个人投资者。中国证券市场是一个新兴的金融市场，在许多方面尚未成熟。目前个人投资一个突出的问题就是过度投机，而产生这一现象的主要原因之一就是众多个人投资者的非理性行为。因此，对个人投资者的管制应涉及到以下两个方面。
（1）对证券违规行为的管制。加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”，根除“劣股驱逐良股”的市场投机根源，是建立理性投资氛围的基础。所谓政府的“隐性担保”，是指政府对企业的竞争失败和经营损失提供不言自明的担保。这种担保是政府信用的滥用，引发政府职能的错位，排斥了合乎市场经济法规要求的民间信用和民间担保。它所传达的信息背离了市场规则，破坏了“优胜劣汰”的市场秩序。证券市场本应是一个高度自由化和市场化的交易场所，而在我国证券市场中却渗透着大量的政府隐性担保，这也是造成市场投机气氛浓厚的主要根源之一，也是广大投资者深恶痛绝的不合理市场现象。上市公司“一股独大”、政企不分，严重地制约了上市公司的经营能力、管理水平和核心竞争力的提高，对投资者造成比较大的侵害。如果劣质上市公司不能及时有效的从市场驱逐出去，势必造成政府“隐性担保”的信号效应日益放大，追逐劣质股票的市场投机之风盛行，这必将使微观风险不断积累直至中观甚至宏观风险的发生。由于优胜劣汰机制不能发挥作用，价格不能正确反映市场信息，企业进取心不强，市场最终会逐步转向弱势市场，其蕴含的市场风险不言自明。
（2）发挥市场自主调节功能，建立证券市场的自适应机制。个人投资者的投资行为受到政策的过多影响。回顾中国证券市场历史，多次的巨幅震荡，大起大落的起因皆是政府的干预行为。按投资者行为理论，由于投资者普遍存在投资心理的“过度自信”、“过度恐惧”和“羊群效应”，群体行为的偏差导致市场产生过度反应，其后市场会按规律纠正偏差，向均衡与理性复归。政府的适当合理的调节必不可少，但调节的频率与强度不可过大，以逐步建立证券市场的自适应机制。
2.投资基金。现代意义上的证券投资基金业起源于英国，盛行于美国，是金融发展不断创新的结果。证券投资基金是以基金资产的保值增值为目的，通过专业投资机构的管理以及与之相独立的托管机构的托管，集合具有相同投资目标的众多投资者的资金，以证券投资理论为指导将基金资产分散投资于各种有价证券，同时投资者按出资比例承担风险、分享收益的一种证券信托投资方式。证券投资基金的投资领域随着社会的发展会不断拓宽，这是一个动态的过程。
对证券投资基金的管制包括对基金管理公司的管制，对基金托管人的管制，以及对证券投资基金行为的管制。
（1）对基金管理公司的管制。对基金管理公司的管制主要包括：基金管理公司必须按规定设置；基金管理公司的业务范围、高级管理人员、内部机构设置、技术配备及内部管理制度的建立等。
（2）对证券投资基金行为的管制。对证券投资基金行为的管制分为对基金设立、募集与交易的管制和对基金运作的管制，这是基金管制的重点。主要包括：基金设立应符合规定的条件，基金的发起人应在存续期限内持有一定比例的基金单位；有关招募说明书以及基金的申购、赎回场所或上市交易安排；基金投资组合应符合有关规定；基金的信息披露；基金收益的分配；终止后的清算。
（3）对基金托管人的管制。对基金托管人的管制主要包括：商业银行从事基金托管业务必须符合规定的条件；托管银行应该设立独立的托管部门，人员、机构设置、技术配备和管理制度等应符合有关规定。
（二）境外投资者
QFII（Qualified Foreign Institutional Investors），即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下，汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格管制的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇出的一种市场开放模式。这种制度要求外国投资者进入一国证券市场时，必须符合一定的条件，QFII实质是一种资本管制制度。通过 QFII制度，管理层可以对外资进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击。作为一种过渡性制度安排，使那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的国家或地区实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。我国自2002 年12月 1 日开始施行 QFII制度，即合格的境外机构投资者制度，标志着外资进入中国 A股市场的大门正式打开。2003年 3月19日，证监会又进一步明确了 QFII制度实施细则，放宽了申请人范围和投资品种范围。一方面，除境外基金管理公司、保险公司、证券公司外，境外信托机构或政府投资机构等，都可申请成为 QFII；另一方面，在已明确的品种外，QFII可投资于基金，且无比例限制，还可参与股票增发、配股、新股发行和可转换债发行的申购。具体来说，对 QFII的管制应包含如下内容。
1.投资者的选择。QFII制度的引入需要适宜的管理机制与之相配合。要慎重选择境外机构投资者，要对境外机构投资者作必要的限制，包括资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金汇入和汇出限制，只允许那些有着良好资信、风险监控完善的投资者进入我国市场。与此同时，要切实规范境外机构投资者的从业行为，采取有效的措施防止证券市场的欺诈违规违法行为，维护证券市场的规范发展，还要对有关黑幕交易、股市操纵等行为毫不手软，给予重重地打击。
2.信息披露。QFII的实施，在客观上提出了对微观市场层面进行技术改进的客观要求，例如 QFII的信息披露、信息技术系统的支持等。同时，还应该注意到由于各个国家的具体会计准则不同，因此在引入 QFII后，应尽量调整国内的会计准则，减小和消除同国际通行的会计准则的差别，从而防止由于技术性因素影响而导致的外国投资者和国内投资者的信息不对称状况。此外，在公司经营活动将发生重大调整的时候，还要公布公司临时性的公告等。根据世界贸易组织的国民待遇原则，QFII进入我国必须与国内投资者在信息享有上拥有公平的地位。为此，我国必须建立一套公开透明、层次清晰、易于操纵、公平执行的信息披露体系。只有这样，才能为境外机构投资者提供一个良好的市场环境，从而增强国内市场的吸引力，我国的证券市场才能走向健康发展的轨道。
六、证券创新的管制
金融创新在转移原有的市场风险同时，也会产生新的金融风险，并可能危及到金融市场体系的稳定，由金融创新产品交易引发的金融危机案例并不鲜见。证券市场管制制度的创新重点应包括：针对证券市场出现的创新品种，应及时制定相应的管制制度、交易规则；针对证券交易的全球化、证券市场国际化趋势，采取跨国管制手段，开展国际间的管制合作；针对网上证券交易的蓬勃发展给管制带来的许多新挑战，应加紧研究并制定互联网交易的管制原则和具体措施，利用现代计算机、通讯技术手段进行有关交易的实时管制。总之，通过系统、持续的管制制度，证券创新活动可为证券市场的创新和国际化创造良好的环境，最终促使市场的持续、健康发展。
（一）证券市场的组织创新与政府管制发展
证券市场的组织创新是指证券市场参与者的组织形态发生变化，进而影响到该组织在整个证券市场体系中的地位与作用，对证券市场管制者也提出了新的挑战。目前而言，对于证券市场影响最大的两种组织创新形态为证券交易所的股份化和全球混业经营趋势的加强。
1.证券交易所股份化。
（1）证券交易所股份化。近年来，国际证券市场上出现了一个比较明显的变化，就是证券交易所股份化趋势的加强，一些证券交易所由不以盈利为目的的会员组织，转变为股东拥有的、以盈利为目的的公司，并最终挂牌上市。股份化以后的交易所，其所有者、决策者和主要顾客可以被划分为三个相互隔离的集团。股东们将公司决策权授予拥有选举权和罢免权的董事会，在日常活动中由公司管理层执行这些权力。股东的投票权与他们在公司的经济利益相一致；股份公司可以通过各种方式和渠道筹集资本。证券交易所股份化易引发一系列问题：第一，股份化使交易所所有者与它的会员分离，所有者的利益可能会使它做出仅仅有利于会员利益的行动。第二，交易所股份后，如果实现自我上市，作为其自身的管制者，它能否有效地执行职责的能力和意愿受到质疑。第三，交易所的股份化还会产生诸如管制活动与其商业活动的交叉资助，特别是将管制活动所得费用和罚款用于资助交易所的商业运作，凭借其垄断地位制定不合理价格等。
（2）交易所股份化的管制。根据交易所股份后所带来的对证券市场管制的影响，证券管制当局应采取一系列对策，创造良好的氛围，使利益冲突能够被认知、最小化甚至于能被有效控制，包括：①实现交易所商业活动与管制功能的分离，从划分单一公司内权利和义务的界限到建立一个独立的法定实体，再到将部分或全部管制职能转移到交易所的管制部门或另一机构。如美国 NASD就专门建立一个监管 NASDAQ市场的独立公司 NASDR，实施独立监管。通过上述措施，减少交易所商业活动与监管活动的利益冲突。②将交易所部分或全部自律职能通过订立合同移交给另一自律组织或商业机构第三方。但这样又引发出新的问题，管制当局对承担这些任务机构的管辖权，对这个机构财力、经验和名誉的评估等要求。③将交易所管制职能转移到法定的管制者。这样，也对管制机构是否有拥有或能够获得经济资源和专门技术去履行这些职能提出了要求。
2.金融功能一体化趋势。
（1）国际证券市场的金融功能一体化。各国金融体系以及金融制度的发展史表明，银行业与证券业的分离与融合，始终是金融制度变迁和金融结构调整的基本特征之一。在我国，实行的是银行、证券、信托、保险分业经营、分业管制体制，这种严格的分业经营体制在国际上并不多见。但这一选择与我国金融业深化历程较短、微观金融主体缺乏较强的控制风险能力、国有金融机构产权主体虚置、证券市场发育还不够成熟、相关的法律法规也不够健全、管制主体的管制水平和手段都非常有限等诸多现实因素的制约是分不开的。随着证券市场的发展，银行及证券之间相互渗透、相互融合的趋势也越来越明显。商业银行不断地进行金融创新以绕过某些法规的限制，间接进入证券领域。同时证券业为了谋取高收益并规避风险，也必然通过证券创新不断地向银行业渗透。这种证券创新一方面反映了证券资本市场发展的强烈要求；另一方面也给证券业的管制提出新课题。正是这种证券创新与证券管制之间的互动性，使证券市场得以发展与深化。
（2）对金融功能一体化组织的管制。客观地说，金融业分业管制和混业管制其实并没有绝对的优劣之分，也不存在所谓的完美的管制制度供我们照搬照套，当在一国运行良好的管制模式被照搬到经济金融情况不同的另一国时，结果很可能是南桔北枳。
考虑到我国现行的微观金融结构基础和分业经营、分业管制的体制刚刚建立，中国加入 WTO后，金融业比较可能的发展趋势是逐步过渡到综合经营、分业管理的温和制度模式。针对未来可能出现的金融业混业经营格局，金融管制部门可以在不改变大的金融业横向管制模式的前提下采取相对应的管制办法。例如，在现行的横向结构下加强金融管制部门之间的配合。我们看到，中国人民银行、证监会、保监会三方已经正式建立联席会议制度，以利于加强这几个部门之间的管制配合，这是金融管制部门之间相互配合的一种良好形式。另外，也可以采取国际上比较通用的管制方式———加强“业务”管制而非“机构”管制，即根据不同机构的相同业务领域，实施规则一致的管制。
（二）证券品种创新与政府管制发展
1.证券产品创新。随着金融工程的发展，越来越多的金融工具被开发出来，包括经典的金融期货、金融远期、金融期权、金融互换和债券市场的金融创新工具等，通过对这些经典的金融工具进行修改、组合，便源源不断地创造出新的金融工具。随着大量的金融创新的出现，一方面拓宽了资本流动范围，加快了资本流动速度，使资本市场获得了空前发展；另一方面也使资本总量中用于证券投资、短期借贷等热钱的比重大幅增加，出现了虚拟资本与实际资本某种比例的失调。从20世纪90年代初以来的国际投资来看，证券投资代替直接投资成为国际投资的主要形式，使得金融体系的风险增大。一方面，金融市场的管理体系已落后于市场的发展，在资本交易的透明度、资本流动的管制方面存在大量管理漏洞，这使得大量国际资本可以脱离国界约束成为“自由资本”，不受有关国家金融管制当局的约束。另一方面，伴随着金融管制放松和国际资本一体化，出现两种趋势，其一是大量金融衍生产品，包括证券衍生工具被证券公司和商业银行不断创造出来，形成证券产品创新的持续浪潮；其二是当代私人资本迅速膨胀并形成的国际性金融投机力量，并且越来越集中于少数投机性金融机构，成为国际金融市场一股动荡因素。
2.对衍生证券产品的管制。由于证券产品创新而导致的衍生交易与传统金融交易不同之处不在于其产生风险的类型，而在于衍生交易风险转变的速度与转变过程的复杂性，而形成衍生交易的这些特点的根本原因在于透明度问题。因此，对于证券管制机构而言，最主要的职能就是在于采用适当的措施，揭示衍生产品的交易风险。
巴塞尔委员会和证监会国际组织技术委员会于 1995年 5月共同发表了“衍生活动管理信息框架”的报告，其中心主题是在国际衍生市场进行交易的金融机构应当服从报告的最低要求。例如，就信用风险而言，要求的信息包括金融机构的10个最大交易对手的资质证明。报告还建议交易收入应根据收入流的风险特性（例如利率风险、外汇风险、商品及股本暴露），而不是衍生工具的类型进行大致分类。十国中央银行所属欧洲货币常设委员会工作小组于 1994年公布了市场及信用风险公共披露讨论稿（费希尔报告），指出为了缩小机构之间的信息缺口，金融机构应该改变其内部风险管理体系产生的公开披露信息，新信息应当补足而不是代替传统的不能揭示公司风险特征的会计信息。费希尔报告还特别地建议机构应当定期披露有关下列情况的数量信息，包括市场风险及管理市场风险时的表现，交易对手信用风险及管理信用风险的表现。通过提高市场的透明度将能够防止误导性恐慌和从信用状况不明确的机构投资来促进金融市场的稳定。格林斯潘则提出由市场力量、通过信用评估机制来控制衍生产品公司产生的风险。