在笔者看来，创业投资基金并不仅仅是“资金集合体”或是简单的“一堆钱”，而是一种“支持创业的集合投资制度”。因此，要为创业投资基金的投资运作创造出最佳的组织制度安排，就必须首先对通过投资基金间接从事创业投资的制度优势以及需要解决的问题进行深入分析，然后再结合国际社会创业投资基金组织制度选择的历史过程，分别对不同组织制度对创业投资基金的适用性进行比较，从而最终为我国创业投资基金的组织制度选择提供理论参考。
3.3.1 通过投资基金间接从事创业投资的制度优势
在第1章考察创业投资起源与演进时，我们曾经指出：创业投资资本从15世纪起源时期的“非组织化的创业资本”进化为20世纪 40 年代创业投资基金这种形式的“组织化的创业资本”，从根本上讲得益于现代创业活动对外源资本自觉而持久的需求推动。正是这种需求推动，促成了“美国研究与发展公司”这种“组织化的创业资本”即创业投资基金的形成。然而，对投资者而言，他为什么不以“单个投资计划”方式直接从事创业投资呢？对证券投资基金而言，尽管实证资料表明管理型的证券投资组合未必一定优于非管理型的证券投资组合，但它毕竟可以通过组合投资分散风险的作用为投资者提供多种“风险-收益”取向的投资选择。但对创业投资基金而言，正如前面所述的，通过组合投资来分散风险的作用并不明显。因此，解释创业投资基金起源与发展的原因显然必须另辟蹊径。根据创业投资的特点，除了那些主要以体验冒险激情为目的的纯粹意义上的“冒险资本”（adventure c apital）外，以获得投资收益为目的的“创业资本”的提供者之所以要通过“集合投资制度”间接从事创业投资，是因为它具有“单个投资计划”所无与伦比的制度优势：
1.降低交易成本优势
传统经济学基于完全竞争市场和交易者之间信息彼此对称的假设，认为资源配置完全可以通过价格机制解决，而任何增加“委托-代理”环节的制度安排只不过是徒然增加了资源配置的成本。然而，如果运用现代新制度经济学的交易成本理论来解释，我们将发现：资源配置无法简单地通过价格机制来解决。因为市场往往是不完全竞争的，交易者之间的信息也总是不对称的，任何一项交易本身需要无形中付出多重成本，如搜集和处理信息的成本，讨价还价签订契约的成本以及监督契约执行的成本等。所以，只要能够降低交易成本，则增加一种制度安排依然是有可能降低总成本。创业投资市场不仅是一种极不完全竞争的市场，而且也是一种信息高度不对称的市场；因此，正好为通过创业投资基金降低交易成本提供了用武之地。
（1）降低发现具有潜在价值的创业企业的成本。由于创业投资市场区别于证券投资市场的显著特点在于：证券投资市场是一个相对均衡的市场，而创业投资市场是一个极不均衡的市场。所以，创业投资获得高资本增值收益的重要前提是必须能够“独具慧眼发现具有潜在价值的创业企业”。但由于创业企业与创业投资人之间的信息具有高度的不对称性（创业企业家较多地知道关于创业企业发展前景的信息，创业投资者则知之较少），因此，由单个创业投资者分散而直接地从事创业投资，显然要面临搜集和处理有关创业企业信息方面的难题。而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立创业投资基金，并聘请专业的创业投资家为其寻找创业投资项目，“独具慧眼发现具有潜在价值的创业企业”的问题则可以得到较好解决，从而有效降低选择创业投资项目的成本。
（2）降低与创业企业签订投资协议的成本。创业投资区别于证券投资的另一大特点，是创业投资必须通过特别股权安排来防范投资风险，通过分阶段投资控制风险，通过联合投资更好地控制风险，这种复杂的投资安排使得各种投资协议的签订工作不仅需要付出巨额劳动成本，而且由于在创业企业与创业投资人之间的信息高度不对称性，以至于对于一般投资者而言几乎是不可能。而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立创业投资基金，并聘请专业的创业投资家来完成这些工作，则可以凭借其知识、技能和经验优势，有效降低与创业企业签订投资协议的成本。
（3）降低履行投资协议的成本。创业投资区别于证券投资的第三大特点，是创业投资必须通过全方位全过程的项目监控来监督创业企业履行投资协议。这种监督工作同样需要花费大量劳动，而且由于信息高度不对称性，由一般投资人直接从事这种监督工作几乎起不到监督作用。而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立创业投资基金，并聘请专业的创业投资家来从事监督工作，则可以凭借其知识、技能和经验优势，有效降低创业企业履行投资协议的成本。
2.提高投资运作效率优势
通过投资基金间接从事创业投资不仅可以降低交易成本；而且只要组织框架合理还可以大大提高投资运作效率。
（1）提高项目筛选与投资决策的准确性。与证券投资的投资运作效率主要取决于投资决策速度不同的是，创业投资的投资运作效率主要取决于投资决策的准确性。而通过创业投资基金间接从事创业投资，则有利于通过专家筛选项目和基金决策层的集体决策，提高项目筛选与投资决策的准确性。
（2）更好地通过增值服务创造价值。与证券投资无法通过增值服务提高投资收益率不同的是，创业投资的重要特征是通过增值服务既为所投资企业，也为投资人创造价值。而通过增值服务创造价值不仅需要专门知识、技能与经验，而且还必须具备一定的可资整合的社会资源。若是由投资人直接从事创业投资，则不仅缺乏必要的专门知识、技能与经验；而且孤家寡人，无法实现社会资源的整合。通过多数投资人形成“集合投资制度”形式的创业投资基金，再聘请专业的创业投资家来管理和运作基金，则不仅可以凭借创业投资家的专门知识、技能和经验来为所投资企业提供高效率的增值服务，而且能够运用其广泛的社会关系网实现各种社会资源的整合。
（3）提高项目监控的有效性。项目监控虽然涉及到监督所签订投资协议是否履行这方面的内容，但又远远超过这方面的内容。由于对创业投资项目实行全方位全过程的监控是十分繁琐的工作，由分散的非专业的投资者独自进行不仅效率极其低下，而且几乎不可能。由多数投资者通过创业投资基金这种“集合投资制度”对项目进行监控，则不仅变得有效，而且可以大大降低重复进行项目监控的工作量。
3.控制投资风险优势
创业投资基金不能像证券投资基金那样主要通过“组合投资”来被动地分散投资风险，而是必须运用第2章所述的各种投资交易安排来主动控制投资风险。由多数投资者通过创业投资基金这种“集合投资制度”间接从事创业投资，并聘请创业投资家进行专业化的管理和运作，则有利于克服主动控制投资风险过程中的信息不对称性，增强投资方的投资谈判能力和参与所投资创业企业重大决策的影响力。
4.规模经济优势
（1）可以克服由投资人直接以“单个投资计划”进行投资时，由于资产规模过小而无法投资的不足。
（2）可以通过集中进行筛选投资项目、签订投资协议、监督投资协议履行以及实施项目监控等方面的工作，来降低单位资产的投资运作成本，因而无疑将提高总体投资运作效率。
（3）以雄厚的资本实力，增强对所投资企业的控制力。
3.3.2 通过投资基金间接从事创投需解决的有关问题
通过投资基金间接从事创业投资虽然具有以上四个方面的制度优势，但除了规模经济优势外，前面三个方面制度优势的发挥都是有条件的，如果所设计的基金组织制度不合理，反而会构成投资运作的问题。例如，创业投资基金虽然具有降低交易成本的一面，但如果组织制度不合理，反而可能由于增加过多的制度成本，而增加总成本。创业投资基金具有提高投资运作效率的一面，但由于创业投资基金实行集体决策，所以，如果组织形式不合理，又有可能增加决策成本。创业投资基金具有增强控制投资风险能力的一面，但由于在运作过程中增加了投资人与创业投资基金之间的“委托-代理”环节，所以不可避免地要面临“委托-代理”风险这个问题。此外，通过投资基金间接从事创业投资，还将面临以“单个投资计划”直接从事创业投资所不具备的一些新问题。例如，基金组织的稳定性、债务连带责任的承担等问题。为了方便于论述不同组织形式对创业投资基金的适用性及其制度创新策略，现依据逻辑顺序，就以上五个问题作进一步阐述。
1.基金组织的稳定性
在“单个投资计划”中，由于投资者本来就是分散地从事创业投资，所以，自然不存在一个组织稳定性的问题。然而，由多数投资者组成具有“集合投资制度”性质的创业投资基金，并通过创业投资基金间接从事创业投资，则必然带来一个基金的组织稳定性的问题。如果连起码的组织稳定性都没有，那么，创业投资基金的运作便缺乏基本的前提。
尽管证券投资基金也需要一定的组织稳定性，但对创业投资基金而言，组织稳定性这个问题则显得格外的重要。因为，创业投资是长期投资，如果投资人队伍不稳定，就势必对基金运作产生重大影响。
2.债务连带责任的承担问题
任何一种投资行为都是有风险的，所以，由投资者承担投资亏损这是天经地义的。但问题是，当一种投资行为还需要为投资对象的债务承担连带责任时，就有可能影响到投资者出资以外的自有资产的安全。在“单个投资计划”中，如果涉及到债务连带责任问题，完全由投资者本人承担，因而债务连带责任的承担主体非常清楚。然而，在创业投资基金这种由多数投资者形成的“集合投资制度”中，由于涉及到多个当事人，当事人之间的关系就变得复杂化，因而不可避免地带来一个在这诸多当事人中究竟由谁来对基金债务承担连带责任的问题。一旦这个问题得不到解决，就必然产生一个“谁都可能负责任，谁都可能不负责任”的责任相对性的问题。
尽管证券投资基金也存在一个对基金债务承担连带责任的问题，但创业投资基金的债务责任无论是从性质还是从来源上讲，都不同于证券投资基金。从债务责任的性质讲，证券投资基金尤其是私募的证券投资基金，主要是通过短期负债解决短期炒作所需的资金需求；而创业投资基金主要是通过适当的长期负债，将债务资金转化为对企业的长期投资。从债务责任的来源讲，证券投资基金通常只需要对基金本身的债务承担连带责任，由于证券投资是一种非参与管理型的投资方式，故在运作过程中通常并不存在一个对所投资的证券品种承担连带责任的问题。况且，由于它的资产具有流动性，所以，一旦发现情况不妙，也通常是采取“以脚投票”的方式一走了之。但对创业投资基金而言，则不仅仅是需要对基金本身的债务承担连带责任，由于创业投资是一种参与管理型的投资方式，在运作过程中还有可能存在一个对所投资企业的债务承担连带责任的问题。例如，一家具有高成长的创业企业如果是以合伙形式设立的话，基金一旦对其投资即成为该创业企业的合伙人，因而需要对该创业企业的债务也承担连带责任。况且，由于对创业企业的投资无法一时套现，以至于这种责任并不是想推就能推掉的。
3.“委托-代理”风险问题
在“单个投资计划”中，投资者通常直接控制投资运作过程。即使是委托他人管理，也通常是选择亲朋好友或自己非常熟悉的客户，而且聘任或解任相对容易。然而，在创业投资基金这种“集合投资制度”中，则显然无法再由投资者直接控制投资运作过程，而只能由基金经理间接处理投资运作事宜，于是“委托-代理”风险问题便变得不可回避。而且，“委托-代理”风险还包括两个方面：
（1）逆向选择问题。在创业资本投资者选择创业基金经理的过程中，创业资本投资者总是倾向于选择真正具有专家管理水平和诚实信用品德的基金经理来运作基金资产，但“专家管理水平”和“诚实信用品德”都属于基金经理的内部信息，投资者并不能直接了解和完全把握。于是，一些夸夸其谈而其实际管理水平和诚实信用品德均较差的基金经理有可能被选择为代理人，而实际管理水平和诚实信用品德较好但不善于夸夸其谈的基金经理则有可能被淘汰出局。这样，便产生了投资者选择基金经理过程中的“逆向选择”（adverse selec tion）问题。
（2）道德风险问题。在选择完基金经理之后，基金经理能否忠实地履行其应尽责任呢？由于投资者不能直接观测到基金经理选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金经理的行动和其他的外生的随机因素共同决定，因而充其量只是基金经理的不完全信息。所以，基金经理随时可能做出不尽勤勉责任甚至侵害投资者权益的行为。这便是“委托-代理”过程中的“道德风险”（moral hazard）问题。
尽管证券投资基金也存在以上两个方面的“委托-代理”风险，但由于证券投资的透明度较高，故市场本身即可以较好地监督基金经理；由于基金资产的价值随时可以按照总市值加以评估，并与其他基金进行比较，故市场本身即可以较好地评价基金经理，并帮助投资者筛选基金经理人。规范运作且市场表现好的证券基金，很快就能吸引更多的投资者加盟或在此基础上发起设立新的证券基金；运作不规范且市场表现较差的证券基金，则必然导致投资者纷纷退出，想发起设立新的证券基金也就变得十分困难。然而，对于创业投资基金而言，由于创业投资不具有公开信息，因此，仅仅通过市场本身来监督基金经理，就相对困难；由于基金资产的价值无法通过公开市场加以评估，故也较难通过市场本身来评价基金经理。事实上，有实证研究表明：创业投资的高度不确定性确实增加了基金经理采取机会主义行为的可能性。
4.确保投资运作效率切实提高需要解决的问题
通过创业投资基金间接从事创业投资虽然具有提高投资运作效率这种制度优势，但要将这种制度优势切实转化为现实，又必须解决好以下两个方面的问题：
（1）集体决策下可能出现的低效率。通过基金组织进行集体决策，如果过于强调集中则有可能导致决策被操纵，从而选错项目；如果过于民主，则有可能导致相互扯皮现象。因此，需要平衡这两者之间的关系。
（2）分工合作关系下的“权利与责任相对性”问题。一项成功的创业投资需要各有关方面在项目筛选与评估、项目监控、增值服务、投资退出安排和总体决策等各个环节，都保持良好的分工合作关系。如果在各个环节不能进行“权利与责任”的合理划分，就有可能出现“谁都有权利，但谁都不承担责任，以及利益分享上的大锅饭”这种权利与责任相对性问题。
尽管证券投资基金也存在一个投资决策效率问题，但影响证券投资基金投资决策效率的主要因素是时效性，毕竟股市行情分秒必争，但决策过程较为简单。而影响创业投资基金投资决策效率的主要因素则是：投资之前进行项目筛选和尽职调查的详尽性、价值评估的准确性、投资安排的周密性、投资决策的科学性、项目监控与增值服务的有效性、投资退出的适时性等多方面的因素。因此，衡量创业投资基金的投资运作效率的标准，显然是证券投资基金所不可同日而语的。
5.制度成本问题
在“单个投资计划”中，投资者无论是自己直接从事投资运作，或是委托他人代理投资运作，由于并不形成新的财产主体，故并不存在制度成本这个问题。然而，创业投资基金作为一种有组织的“集合投资制度”，无论是它的形成或是运营，都需要付出一定的“制度成本”。这样，在创业投资基金的运作中，投资者必须承担的总成本便包括三个方面：一是投资者达成设立创业投资基金协议的签约成本；二是维持创业投资基金正常运转的组织成本；三是基金管理成本（包括支付基金经理的管理费）。
尽管证券投资基金也存在一个“制度成本”问题，但如上三项总成本中的每一项成本的构成、性质以及降低制度成本的机制，都是不同的。
3.3.3 对国际社会创业投资基金组织制度的历史考察
创业投资基金的运作机理虽然具有共同规律，但它的具体组织制度却因不同的国情及其不同的历史条件而呈现出较大的差异；因此，只有结合具体的历史条件，全面考察国际社会创业投资基金组织制度的演变过程，才能避免将某个国家甚至某个国家的某个历史片段的创业投资基金组织制度迷信化。
1.美国创业投资基金组织制度的变迁
美国作为最早探索发展创业投资基金这种“组织化的创业资本”的国家，她的创业投资政策与法律环境经历了许多的变迁，因之创业投资基金的组织形式也经历了一个反复的过程。总体上看，这种反复过程可以分为三个阶段：
（1）以公司型起步并快速发展时期。1946 年美国第一家（同时也是世界公认的第一家）创业投资基金“美国研究与开发公司”成立时，它所采用的便是股份有限公司的形式。到1958 年美国政府通过提供优惠贷款等扶持政策推出“小企业投资公司计划”后，“小企业投资公司”这种公司型创业投资基金便得以快速发展。1959~1963年的5年间，就有692家小企业投资公司成立，资金总规模为 4.64亿美元。其中，公开募集的小企业投资公司47家，资金规模为 3.5 亿美元。如果说“小企业投资公司”当时都选择了按公司形式设立，这多少与政府意图有关的话；那么，在那些并不申请政府扶持的创业投资基金（如美国著名的创业投资联合公司）在20世纪50年代和 60 年代都选择按公司形式设立，便完全应当说是投资者自主决策的结果。客观地说，公司这种组织形式对于推动美国创业投资基金在20世纪50年代起步，在20世纪60年代快速发展确实起到了功不可没的作用。尤其重要的是，公司型创业投资基金在 20世纪60年代的发展不仅培育了一大批高成长企业，仅1968~1969 年间公开上市的新兴企业就接近1000家之多，从而促成了新股发行市场的异常火爆，极大地鼓舞了创业投资这个新兴行业；而且也培育了一大批创业投资家队伍，20 世纪 70 年代与80 年代设立的有限合伙型创业投资基金的绝大多数普通合伙人都曾经在公司型创业投资基金工作过。
（2）公司型受挫、有限合伙型快速发展时期。当进入 20 世纪 70年代以后，美国的创业投资基金由于以下三大原因，越来越多地倾向于按有限合伙设立。
（i）对公司与合伙的不公平税收政策。在美国，以前长期实行按照企业法人地位的不同实行不同的税收政策，即具有法人地位的公司企业必须缴纳企业所得税，不具有法人地位的合伙企业则无须缴纳企业所得税。尤其是到20世纪70年代后期，美国的公司型创业投资基金所承担的税赋越来越沉重，仅资本利得税一项就高达49.5%。此外，公司型创业投资基金在将收益分配给投资者时，还要再缴纳一次个人所得税；从而构成双重征税。于是，使得不少创业投资基金出于避免双重税赋的考虑，而选择有限合伙形式。
（ii）对公司型投资基金的人为法律限制。尽管创业投资基金是一种完全不同于证券投资基金的基金品种，在投资运作上具有许多的差异性，但美国在发展创业投资基金伊始并没有认识到这两者的差异性。所以，在修改《投资公司法》（即投资基金法）和《投资顾问法》（即投资基金管理人法）时，不加区分地对各类投资基金（包括创业投资基金）都实行了一些人为的法律限制。其中一个限制就是对业绩报酬的限制：即如果投资者超过14人，该基金就不得实行业绩报酬。这种限制虽然有利于抑制证券投资基金的经理人的冒险投机动机（如果通过冒高风险获得高收益后，基金经理将获得高业绩报酬；而一旦冒险失败，投资亏损却完全由投资者承担），从而保护中小投资者权益。但它对创业投资基金来讲，却是不够公平的。因为，证券投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，所以借助于市场本身即可较好地激励基金经理人（基金业绩好时，基金经理可以受托更多的资产；否则，基金经理将很难再管理更多的资产）。然而，对创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，往往要 5~7年后才能体现业绩，所以，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与投资者的收益一致性问题。由于“投资者超过14人，该基金就不得实行业绩报酬”这种法律限制，主要只是对投资者人数通常会超过 14人的公司型创业投资基金构成法律限制，对投资者人数通常无须超过 14人的有限合伙制创业投资基金则并不构成法律限制；所以，它虽然限制了公司型创业投资基金的发展，却有利于有限合伙型创业投资基金的发展。因为，一流的创业投资家为了仍然能够获得业绩报酬，纷纷放弃公司型创业投资基金，转而设立或加盟小规模的有限合伙型创业投资基金。
尤其是对于小企业投资公司来讲，除了业绩报酬等人为的法律限制外，在运作过程中还普遍遇到了以下问题：1）小企业投资公司在得到小企业管理局的优惠贷款后，为了按时支付小企业管理局本息，通常只好以债务形式投资于有短期还款能力的企业。这种投资政策既背离了其应当支持小企业长期发展的宗旨，也不符合创业投资的内在要求。2）小企业投资公司，尤其是公开上市的小企业投资公司，吸引的主要是个人投资者而非机构投资者的资金。这些个人投资者难以充分评价基金投资的风险及其困难，以至于在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价平均折扣率达40%，从而成为富有吸引力的并购目标。3）《小企业投资法》的过多投资限制条款，还使得它的投资运作空间过于狭窄。
（iii）《雇员退休收入保障法》等法律的修改，为有限合伙型创业投资基金的发展准备了绝好的投资者队伍。在此之前，法律禁止养老基金等机构投资介入创业投资等高风险领域，所以创业投资基金的投资者主要是企业和富有个人，它们在期望获得投资收益的同时，往往希望参与基金的重大决策，故通常倾向以公司形式设立创业投资基金，而很难接受有限合伙型这种排斥投资者参与的组织形式。而当养老基金等机构投资者被获准介入创业投资领域后，由于他们除了获得投资收益外，既没有参与基金重大决策的愿望，也没有参与基金重大决策的精力，所以，更愿意接受按有限合伙型投资设立创业投资基金。
（3）公司型创业投资基金重新复兴时期。进入20 世纪 80 年代，美国政府针对小企业投资公司和其他公司型创业投资基金的衰落，对过去的一系列立法实践和政策进行了反思，并对相关法律与税制进行了修改。此后，公司型创业投资基金又出现了复兴趋势。
一是针对创业投资基金的长期投资特点，国会于1982 年通过《小企业投资促进法》这一特别立法的豁免，使得“企业发展公司”这种投资者超过14人的公司型创业投资基金可以不受限制地实行业绩报酬。
二是1992年通过，1994年实施的《小企业股权投资促进法》除解决了“小企业投资公司计划”的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”：即小企业管理局凭借政府信用，为那些从事股权投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局 10%左右的收益分成。由于通过参与证券计划，小企业投资公司获得的资金具有了长期性质，就无须再如以前那样，只能短借短用，而得以能够向小企业提供长期股本投资。“参与证券计划”的实施大大改进了小企业投资公司的投资方式。据统计，1997年财政年度，在小企业投资公司所提供的2 731笔总金额达24亿美元的资金支持中，股权类投资占了 90%。从1994 年 4月 25日实施改革以来，新设立的小企业投资公司数额迅猛增长。截止到 1998年7月14日，在四年多一点的时间里，新设立的小企业投资公司就有138家，初始注册资本达18亿美元，超过了过去35年的总和。
三是通过改革税赋制度，终于使公司在税收政策上获得公平待遇。本来，美国在1916年制定《统一有限合伙法》时，其设想的适用对象是只有少数几个有限合伙人的简单融资安排。既然它们只是由少数几个有限合伙人与普通合伙人所组成的“人的聚合”，自然应当给予其免税待遇。但出乎法律起草人预料的是，这种免税待遇竟使有限合伙企业成了一种避税工具，许多拥有成千上万个投资者的复杂融资安排也竞相按照有限合伙方式设立！它虽然可以为投资者避税，却不利于保护投资者的权益。为了避免因为税收原因而导致投资者按照不利于保护出资人权益的合伙制方式设立企业，1997年12 月美国国税局发布“打勾规则”（check_the_box rule）。按照这个规则，任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式，申请是否是属于免税主体。对于那些将当年收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，即使它是按公司形式设立，也可以申请作为免税主体；而对于那些未将当年收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，即使它是按合伙形式设立，也不能享受免税待遇。于是，终于解决了公司型创业投资基金的双重征税问题，而有限合伙在税收上便不再具有优势。
通过以上历史考察，我们发现：尽管“有限合伙”曾经一度成为美国创业投资基金的主流形态，但如果考虑到税收制度和人为法律制度等外在因素的影响，我们还很难得出结论说“有限合伙是创业投资基金的主流形式”。在2001年10月21日全国人大常委会财经委员会召开的“中国合伙企业与创业投资研讨会”上，来自美国 Valparaiso大学的 Paul Brietz-ke教授就在会上指出，美国的创业投资基金之所以后来多按有限合伙设立，主要是由于它能享受免税待遇，而公司制却必须承受双重税赋的负担。就有限合伙制本身而言，由于它既不利于保护投资者的权益，也不如普通合伙那样能够保护债权人的权益，所以，投资者和发起人对它都十分谨慎。
2.英国创业投资基金的组织制度
与美国创业投资基金刚起步时相同的是，英国的创业投资基金在刚刚起步时也都是采取公司形式。到80 年代，英国的创业投资基金主要是出于免税考虑，开始出现有限合伙型。然而，从总体上看，有限合伙型的创业投资基金尽管数量不少，但资金规模并不大；占主流的创业投资基金仍然主要采取公司形式。
尤其是当1995年英国政府推出“创业投资信托计划”（venture capital trust）以后，股份有限公司制的创业投资基金开始成为英国创业投资界的一道靓丽风景。为了促进创业投资公司的发展，英国政府于 1995年修订《金融服务法》时，专门增加了有关“创业投资信托”的条款，规定任何一家“创业投资信托”，如果将70%以上的资产投资于净资产在 1 000万英镑以下的中小创业企业，即可获得全面的税收豁免。结果自该法案实施以来，“创业投资信托”一直呈快速发展之势。截止到1999年3 月，在3年多一点的时间里，所设立的“创业投资信托”即达 34家，市场融资总额为6.876亿英镑。
在“创业投资信托”的示范带动下，民间自发设立的“创业与发展投资信托”（venture and development capital trust）也快速发展起来。尽管民间自发设立的“创业与发展投资信托”，并不以申请税收豁免为目的（相应地其在投资对象的选择上，自然就不受政府规定的需要将70%以上的资产投资于净资产在 1 000 万英镑以下的中小企业的限制）；但截止到1999年3月，先后有20家“创业与发展投资信托”设立，资本总额达60亿英镑。
3.其他地区创业投资基金的组织制度
与美国和英国的创业投资基金组织形式既有按公司形式设立，也有按有限合伙形式设立不同的是，国际上其他国家和地区的创业投资基金则普遍以公司形式为主流。在 2001年10月 21日全国人大常委会财经委员会召开的“中国合伙企业与创业投资研讨会”上，来自德国的法律专家Holger Hanisch先生介绍说：在德国，尽管加工服务类企业从增强融资能力角度考虑，有不少选择按有限合伙设立；但创业投资基金却很少按有限合伙设立。在已经设立的193家创业投资基金中，只有13 家是按有限合伙设立，仅占6.7%。其余均按公司形式设立。来自澳大利亚 Victoria大学的 Roman Tomasic教授介绍说，在澳大利亚，尽管在中世纪就出现了有限合伙，但它的作用很小。尤其是对创业投资基金而言，很少采用有限合伙形式，而是更倾向于采取公司形式。之所以如此，主要是因为这些国家并没有给有限合伙以特别的税收政策。我国的台湾地区是继美国和英国之后，被世界公认为创业投资基金最为发达的地区之一，但其创业投资基金在组织形式上一律选择按股份有限公司形式设立。
3.3.4 对信托制度之于创业投资基金的局限性的分析
通过对国际社会创业投资基金组织制度的历史考察，我们发现：公司与有限合伙都是创业投资基金较为合适的组织制度形式，而信托制度却几乎不为世界各国的创业投资基金所使用。究其原因，这是与信托制度对于创业投资基金而言具有局限性分不开的。
1.信托制度的起源及在证券投资基金中的应用
信托作为一种基于信任而委托他人管理财产的行为，可以追溯到古代罗马社会。具有典型“信托”意义的英国“尤斯制”（U-Se），可以追溯到中世纪前期的12世纪。那时，人们普遍信奉宗教，大多数教徒自愿将土地在死后捐赠给教会，结果教会便逐步扩大了对土地的占有。这样，国家的君主不能因臣下死亡而得到土地，而且由于对教会占有的土地不课征徭役和赋税，而大大减少了君主的税收。于是，亨利三世只好颁布《没收条例》，以制止教徒捐赠土地。为了规避法律限制，教徒们便想出一种先将土地转让给第三者，由第三者拥有和经营土地，再把所得收益捐献给教会的办法，来实现给教会的捐赠愿望。如此，教会虽不拥有土地的所有权和经营权，却享有收益权。这种办法后来又被用作摆脱长子继承制的限制。在范围上，也从土地扩大到其他不动产和动产，并逐步发展成“以托管财产为核心，由委托者、受托者和受益者三方”构成的信任与委托关系。
到18世纪中期，随着社会财富的迅速增长，一些达官贵人为妥善保管自己的其他财产，也纷纷借鉴信托方式，专门聘请有理财能力的律师或会计师替他们管理财产，以获得比自己直接管理更高的投资收益。这样，仅仅出于财产处分为目的的民事信托，终于发展成以获得投资收益为目的的商业信托。后者由于委托人与受益人往往是同一个人，故也称“自益信托”。与之相对应，前者则被称为“他益信托”。而随着社会分工的推进，以律师、会计师等个人作为受托人的兼营信托方式，又很快发展成以专门信托机构作为受托人的专营信托方式。于是，信托便发展成为一个专门行业。
尤其是到19世纪中期，英国人所掀起的海外证券投资热潮还为以信托方式设立具有“集合投资”特征的证券投资基金提供了契机。当时，英国的产业革命已经完成；而此时欧洲大陆和美国的产业革命则刚刚开始，需要巨额资金以支持其产业革命和基础设施建设，以至于这些国家发行的公债利率竟然高出英国 1倍以上，从而成为英国投资者的向往之处。然而，大多数英国人对国外情况并不十分了解，也难以亲自到国外投资，于是英国政府直接出面于 1868 年设立了“国外和殖民地政府信托基金（Foreign and Colonial Government Trust）”。该基金作为世界公认的第一家证券投资基金，即是采用“集合信托”的方式。它的信托期限为 24 年，并以固定利率方式承诺对投资者的最低收益，以在伦敦《泰晤士报》公开刊登招募说明书的方式，向社会和个人发售基金凭证，共募得资金100万英镑，投资于包括美国、埃及、波斯、俄罗斯在内的 17 种政府债券。此后，“信托”这种财产组织形式很快发展成为证券投资基金的重要组织形式。
证券投资基金在英国以信托形式起源之后，各个不同的国家适应各自不同的法律制度，又先后运用公司制度和合伙制度来发展证券投资基金。1879年英国颁布了股份有限公司法以后，以股份有限公司形式设立的投资基金即开始得以慢慢发展起来。尤其是当投资基金制度在20世纪20年代传到美国以后，美国主要根据自身的国情，运用公司制度来迅速发展证券投资基金。但即使如此，信托制度以其“信托财产独立、法律关系明确”等优点，仍然不失为世界上最重要的证券投资基金组织形式之一。
2.信托型投资基金的运作机制
从法律关系上看，信托型投资基金是一种完全不同于公司型与合伙型（许多国家都把合伙理解为一种准公司，故又称合伙公司）的投资基金品种。公司型与合伙型所依据的是“委托-代理”关系；而信托型所依据的是“信托-受托”关系。
在公司制与合伙制的“委托-代理”关系下，基金本身即是一个独立的财产主体或相对独立的财产主体，所以，基金财产的所有权并不发生转移，即使另行委托独立机构管理基金资产，委托银行托管基金资产，基金管理人和基金托管人也仅仅分别拥有基金财产的经营权和占有权。由于基金管理人和托管人并不拥有基金财产的所有权，所以，只能以基金的名义代理基金资产，而不能以基金管理人或基金托管人的名义管理基金资产。在这种情况下，基金管理人的法律地位只相当于一个“投资顾问”的作用，即主要向基金公司董事会提出投资建议或一个时期的投资政策，经基金公司董事会批准后，基金管理人方可执行。正是为准确体现公司型投资基金的基金管理人的法律地位，并与下面介绍的信托型投资基金的基金管理人相区别，美国用于调整基金管理人的法律是《投资顾问法》而不是《投资基金管理公司法》。
在信托制的“信托-受托”关系下，基金本身并不是一个独立的财产主体，基金财产的所有权必须转移到作为受托人的基金管理人名下（少数情况下是转移到作为另一受托人的基金托管人名下）。由于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权，而且还拥有基金财产的所有权。所以，基金管理人能够以自己的名义管理基金资产。为了监督基金管理人的投资运作行为，并保管基金资产，通常还设立有基金托管人来托管基金资产，对基金财产行使占有权。
可见，信托之所以成其为信托，关键要看财产所有权是否发生转移。财产所有权发生了转移，才是“信托-受托”关系；财产所有权没有发生转移（而仅仅转移经营权、占有权），就只是“委托-代理”关系。国内有学者将“资金交给银行托管”便理解为“这是信托制的办法”，以至于将上海创业投资公司这种体现“委托-代理”关系的公司制度理解成了“信托制”，则显然是混淆了公司制的“委托-代理”关系和信托制的“信托-受托”关系。
3.信托制度为何对创业投资基金具有局限性？
信托制度作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，虽然具有“信托财产独立、法律关系明确”等优点，但世界各国的创业投资基金之所以几乎都不选择信托制度，则是因为信托制度的以上优点主要仅体现在证券投资领域。对创业投资而言，信托制度的优点则未必仍然是优点。尽管信托型基金通常还建立有托管机制，但这种托管机制也主要仅适用于证券投资等领域。运用到创业投资领域，便显得捉襟见肘。
信托制度之所以对创业投资具有局限性，主要是由于以下原因：
（1）从基金组织稳定性问题的解决看，信托形式主要是通过私人关系（尤其是在私募情况下）和事前契约（尤其是在公募情况下）来维持基金组织的稳定。这虽然能够满足证券投资基金对基金组织稳定性的要求，却很难维持创业投资基金的组织稳定。因为，正如前面所分析的，证券投资基金由于投资对象都是标准化的证券品种，投资运作过程中的不确定性事件较少，复杂程度也较低，故通过事前契约就可以把事后运作过程中的重大关系都调整清楚。况且，即使有投资者退出，也完全可以通过向管理人申请赎回或在公开市场转让基金份额的方式顺利实现。因此，只要基金保持住自己的经营特色并具有较好的经营业绩，组织稳定性就不会成为问题。由于信托基金的财产独立于受托人的财产，所以，基金也并不必然因为受托人遭到清算而清盘，而是可以由一个新任受托人继续管理。然而，对创业投资基金而言，由于投资者很难通过向管理人申请赎回或转让基金份额的方式退出基金，因此，主要只有诉诸于投资者队伍的相对稳定。而主要凭私人关系和信托契约的事前约定来维系基金组织的稳定性，则显然有些力不从心。
（2）从基金债务连带责任承担问题的解决看，以信托形式设立投资基金，基金债务连带责任由管理人承担。这虽然对证券投资基金并不构成为问题，但对创业投资基金而言，却是变得不可忽视。因为，正如前面所分析的，证券投资基金由于并不存在需要为所投资证券品种承担连带责任的问题，所以，只要将基金本身的债务控制在适当水平，不至于资不抵债，管理人同样不存在为基金债务承担连带责任的问题。而对创业投资而言，由于还存在一个需要对所投资企业承担连带责任的问题，所以，即使将基金本身的债务控制在一定范围内，也随时有可能因为所投资企业的债务而陷入需要承担连带责任的风险之中。而由管理人对基金所投资企业承担连带责任，显然超出了基金管理人的责任承担范围和责任承担能力。如果非要按信托形式设立创业投资基金，管理人就会避免投资于需要承担连带责任的创业企业，从而减少投资机会。
（3）从“委托-代理”风险问题的解决看，从事证券投资，由于市场具有高度公开性和高度流动性，故市场本身即可较为有效地约束基金管理人。所以，证券投资基金即使以信托形式设立，以至于基金所有权与经营权通常都转移并集中到了基金管理人，但在市场和社会的全方位监督下，基金管理人仍然不敢肆意妄为。一旦发生“委托-代理”风险，很快就会暴露出来。至于在不成熟的证券市场中，较多出现损害投资人的行为，则属例外。况且，公募的证券投资基金通常都将基金资产交由商业银行作为托管人承担托管职责；所以，基金管理人还必须接受基金托管人的监督。如果发现基金管理人出现违背基金契约的行为，托管人将拒绝执行基金管理人的资金划拨指令，并有可能通过基金投资人大会撤换基金管理人。与证券投资不同的是，从事创业投资，由于所投资的未上市创业企业既不具有公开信息，又不具有流动性，因此市场本身对创业投资基金的约束便相对较弱。所以，创业投资基金以信托形式运作的话，一旦集所有权与经营权于一身的基金管理人发生败德行为，投资人就容易陷入被动。即使设立基金托管人，也正如我们在第1章就已经提到的，由于作为托管人的银行很难对未上市创业企业进行评估，而使得基金托管人最多起个“聋子的耳朵”之功能，无法对基金的投资行为进行有效监督。
（4）从投资运作效率问题的解决看，影响证券投资效率的关键因素是决策速度，所以，证券投资基金若以信托形式运作，则由于基金所有权与经营权通常都转移并集中于基金管理人，因而更利于基金经理提高决策效率。只有在公司制度比较灵活的美国与法国等少数国家，证券投资基金即使按公司形式运作，也不至于影响投资效率。与证券投资不同的是，从事创业投资，尽管把握具有高成长性的创业企业的投资商机也很重要，但投资成功的关键却在于对投资项目进行精心考察、多方评估和谨慎决策。所以，信托制度在决策速度上的优势便不再是优势。相反，倒是有可能因为权力过于集中，而导致决策失误。
（5）从制度成本问题的解决看，以信托形式设立创业投资基金，虽然从表面上可以减少设立有关投资决策与审查、投资后的监督等方面的制度安排，从而降低制度成本；但由于基金稳定性较差、债务连带责任问题不可避免以及较难克服“委托-代理”风险；因此，投资者与受托人签订设立信托型创业投资基金的签约成本就十分的大。换言之，形成信托型创业投资基金的制度成本就十分的大。此外，由于基金本身并不是一个独立法人或独立的财产主体，所以，通常必须设立托管人制度来对基金进行财务核算，这也多了一道制度成本。
当然，我们说信托型不太适用于创业投资基金，并不意味着绝对不能运用信托制度设立与运作创业投资基金。在我国目前以公司型运作创业投资基金必然面临双重征税，以有限合伙型运作创业投资基金缺乏法律依据的情况下，如果遇到信誉状况特别好的信托公司，而且投资人既具有非常强的风险鉴别能力和风险承受能力，又能够通过亲戚朋友等私人关系有效约束受托人，则在《信托法》和《信托投资公司资金信托管理办法》的框架下运作创业投资基金，也未尝不可。只是由于信托型创业投资基金毕竟具有自身的局限性，所以，不能盲目提倡。
3.3.5 合伙制度对创业投资基金的适用性与不足
合伙制度有普通合伙、有限合伙以及在这两种合伙基础上派生出的其他类型。尽管在创业投资基金发展史上，世界各国几乎都不采用普通合伙这种企业组织形式，但由于有限合伙是对普通合伙的制度改进，它在许多特征上介于普通合伙与公司之间，因此，为了更鲜明地体现合伙与公司的不同特点，并理解有限合伙的制度改进与不足，我们先对普通合伙做个简单介绍，然后再阐述有限合伙，以及普通合伙与有限合伙对公司制度的借鉴。
1.普通合伙的起源及其运作机制
普通合伙作为一种最古老的企业组织形式之一，可以追溯到巴比伦的合作收割、希腊与罗马文艺复兴时期的贸易企业。尽管在此之前就已经产生出原始形态的企业组织，但此前的企业都是个体农场、个体手工业工场和个体货栈之类的个人独资企业。由于这些个人独资企业无法实现资源整合，抗风险能力也较差，于是便在个体农户、个体手工业和个体工商业者基础上，经过两个以上的人（通常是自然人）的联合而形成合伙企业组织。
就运作机制而言，一个典型意义上的普通合伙企业虽然是经过两个以上的人的联合而形成的企业组织，但由于它并没有被视为一个新的独立的法人实体，而仅仅被视为由全体合伙人所组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系；因此，普通合伙企业仍然不能独立行使民事权利、承担民事责任，而只能以所有合伙人名义，共同对合伙财产行使所有权、经营权和占有权。在实际运作过程中，则通常采取由所有合伙人共同管理的模式，其中任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理和运作合伙财产，也都对合伙债务承担无限连带责任。
2.普通合伙对创业投资基金的不适用性
普通合伙企业由于是由两个以上的人联合经营，所以，相对于个人独资企业而言，它能够较好地促进资源整合并增强抗风险能力；由于所有合伙人都要对合伙的债务承担责任，因而还可以减少债权人的风险，提高企业的社会信誉和筹资能力。加之相对于公司企业而言，普通合伙在设立上极为简易，在许多国家与地区，甚至无需到工商部门登记，而只要存在这种联合经营关系，在法律诉讼中就可以得到法律保护。因此，对于由少数几个彼此高度信任的家族成员或朋友所组成的合作性质的企业，以及资本需求量较小但个人信誉具有明显重要性的律师事务所、会计师事务所、医疗诊所而言，普通合伙这种组织形式确实是比较适用的。
然而，对于创业投资基金这种必须形成一定规模的资本经营主体而言，则体现出明显的不适用性：
（1）从基金组织稳定性问题的解决看，普通合伙企业虽然被视为一种企业组织，但维系这种原始形态的企业组织的稳定性，主要还得依赖于私人关系和合伙协议的事先约定。“合伙协议”作为调整普通合伙企业的基本法律文件，之所以被称为“协议”，而不是如调整公司组织的“公司章程”那样被称为“章程”，即是由于“合伙协议”主要是一种事先约定各合伙人权利、义务的契约性文件，而不能像“公司章程”那样主要是一种规定组织程序的组织规章。由于在法律上，普通合伙仅仅被视为由全体合伙人所组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，任何一个合伙人的退伙即会导致协议的终止，从而使合伙解散。即使其他合伙人继续经营合伙的原有业务，从法律上讲，原有的合伙也事实上已经终止，而正在继续经营的则是一个新的合伙。即使是要接纳一位新的合伙人，也必然意味着原有合伙协议的中断和新合伙协议的确立。所以，尽管在资本需求量较少、合伙规模仅限于少数合伙人参与的家庭企业中，普通合伙企业缺乏稳定性这种不足体现得并不明显；但对于资本规模大，需要多数投资者参与的创业投资基金企业来说，则明显构成制约因素。
（2）从基金债务责任承担问题看，由于普通合伙中的所有合伙人都必须对合伙债务承担无限连带责任；所以，一旦所参与的合伙企业资不抵债，合伙人不仅要损失出资，而且必须以出资之外的个人财产帮合伙企业偿还债务。对小型加工贸易类企业来讲，由于所有合伙人通常都参与合伙管理；所以，这种制度安排不仅不会影响合伙人的参与积极性，而且有利于提高普通合伙企业的融资能力。但对创业投资基金而言，多数投资人仅仅只提供资金，通常并不参与合伙基金的管理；所以，要求投资人对合伙基金承担连带责任，就必然影响投资人的投资积极性。
（3）从“委托-代理”风险问题的解决看，由于普通合伙企业通常实行由所有合伙人共同管理的模式，其中任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理和运作合伙财产；所以，在普通合伙企业中，并没有形成一种制度化的选择代理人和防范代理人道德风险的机制，而主要是靠一种私人关系进行相互选择和相互监督。在这种制度下，只有将当事人控制在少数亲朋好友之间，才可能较少发生“委托-代理”风险。由于创业投资基金通常需要较多投资者参与，才能形成一定规模；所以，按普通合伙设立就容易出现“委托-代理”风险。
（4）从投资决策效率问题看，由于普通合伙是以所有合伙人名义共同行使合伙财产的所有权、占有权和经营权，因此，普通合伙必然存在一个“所有合伙人在权利、责任上的相对性”问题。尽管对于资金需求量较少因而合伙人数量可以控制在少数几个志同道合的亲朋好友之间的小型咨询服务类企业而言，这种相对性不仅不至于构成运作效率的障碍，反而有利于发挥所有合伙人的创新精神。但对于需要较大资金规模因而必须是由多数投资者组成的创业投资基金而言，这种“所有合伙人在权利、责任上的相对性”就必然导致相互扯皮现象。尽管普通合伙也可以将合伙事务交由执行合伙人代理，但依然存在一个所有权与经营权的边界很难划分的问题。而且，对于重大事宜，仍然得由所有合伙人共同决策。
（5）从制度成本问题看，普通合伙通常只涉及签订合伙协议的成本和管理成本，因此，对小型加工与服务类企业来说，按普通合伙设立还具有运作成本低的优点。但对于需要多数投资者参与的创业投资基金而言，要求多数投资人签订这样的普通合伙协议几乎是不可能；因此，它的签约成本就无穷地大。
3.有限合伙对普通合伙的改进及其运作机制
有限合伙作为对普通合伙的一种改进形式，起源于中世纪的远洋贸易。当时欧洲地中海沿岸的远洋贸易已经比较繁荣，但由于从事远洋贸易既需要巨额资本，又必须冒很大的风险（如风浪袭击、海盗抢劫等），于是“船舶共有”便应运而生。其中一种名叫“c ommenda”的“船舶共有”组织实质上就是典型的有限合伙企业。在“commenda”这种有限合伙企业中，仅仅提供资本的人只需以其出资额对“c ommenda”的债务承担有限责任；连带责任则由直接参与远洋贸易的船舶所有者和商人承担。这样，相对于普通合伙企业而言，“c ommenda”这种有限合伙企业实际上已经将合伙人分成了两类：一类由于不参与合伙企业的日常管理，故只需对合伙企业承担有限责任；一类由于参与了合伙企业的日常管理，故仍需对合伙企业的债务承担无限责任。由于不参与合伙企业日常管理的合伙人在合伙企业债务责任承担上，已经不同于普通合伙企业中的合伙人，故被称为“有限合伙人（limited partner）”；由于参与合伙企业日常管理的合伙人在合伙企业债务责任承担上，与普通合伙企业中的合伙人并没有区别，故被称为“普通合伙人（general partner）”。但从法律关系上看，由于典型意义上的有限合伙企业仍然不被视为一个独立的法人实体，而仅仅是由所有合伙人组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，有限合伙仍然不能独立行使民事权利、承担民事责任和义务。事实上，在有限合伙企业的法律关系中，全体合伙人共同行使着有限合伙财产的所有权和占有权，故自然只能以全体合伙人名义对外行使民事权利和承担民事义务与责任；所有普通合伙人共同行使着有限合伙的经营权，故自然只能以所有普通合伙人的名义对有限合伙的债务承担连带责任。
4.有限合伙对创业投资基金的适用性与不足
正是由于有限合伙对普通合伙实行了重大制度改进，而且在设立程序上仍然比公司企业简易，所以，它为那些既需要一定规模资金又需要专业技能的企业，提供了一种较好的企业组织形式。由于相对于个人独资企业而言，有限合伙不仅具有较强的抗风险能力和资源整合能力；而且所有普通合伙人都必须对合伙债务承担连带责任，故仍然具有较强的融资能力；所以，对于那些需要通过短期负债解决流动资金需求的小型加工与服务类企业而言，就更是体现出制度优势。事实上，有限合伙自中世纪诞生以来之所以能够得到较大程度的发展，也主要是由于它适应了小型加工与服务类企业的需要。就投资基金这种资本经营主体而言，有限合伙制度的以上优点对于私募型证券投资基金也同样能够得到较好地体现。尤其是由于私募的证券投资基金（如索罗斯的量子基金）往往需要通过杠杆融资实现短线炒作，而有限合伙制度中的由普通合伙人承担无限责任的机制又有利于提高其进行杠杆融资的资信；所以，从19 世纪末私募型证券投资基金诞生伊始，就多采用有限合伙形式。至于有些学者认为“GP（即普通合伙人）和 LP（即有限合伙人）概念来源于美国风险投资有限合伙制”，而“有限合伙制最初产生于美国的硅谷”，则显然与历史事实不相符合。
然而，对创业投资基金而言，为什么它从20世纪40年代在美国诞生一直到60年代快速发展，却并非采用有限合伙（尽管此时美国的有限合伙已经相当成熟，私募的证券投资基金也早已用上了有限合伙这种形式），而是一律采用公司形式？为什么美国的创业投资基金在 20 世纪 70年代以后虽然从形式上逐步转为有限合伙，但在实际运作中却普遍借鉴公司机制以及其他一些并非有限合伙本质特征的非法定的制度安排来弥补有限合伙的不足（关于这一点，后面我还将详细论述）？为什么当美国通过重新修改法律和税制，使得公司型与有限合伙型有了一个相对公平的法律监管和税制环境时，公司型创业投资基金又得以复兴？为什么在法律监管和税制公平的国家与地区，他们的创业投资基金却一直以公司形式为主流？
撇开税负不公平和人为法律制度这种外在因素的影响，我们将发现：尽管有限合伙通过对普通合伙进行改进而具有了不少优点，并使得它的适用范围大大扩展到了小型加工与服务类企业和证券投资基金等领域，但运用到创业投资领域，这些优点未必具有实际意义。如果不是引进公司制度的一些机制，有限合伙本身的不足其实仍是十分明显的：
（1）从基金组织稳定性问题的解决看，由于有限合伙在法律上仍然被视为由全体合伙人所组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，就有限合伙本身而言，它的稳定性依然较差。尽管这种不足对于小型加工与服务类企业和证券投资基金并不构成局限，但对于创业投资基金而言确实是一种局限。因为，对于小型加工与服务类企业而言，它所从事的是具有相对确定性的产品（服务）经营，其经营对象是往往是成熟产业中的配套产品或服务，而且往往是集中在一个主业范围内，所以，在整个设立与运作过程中都不会出现太多的变故，通过事先签订有限合伙协议就能较好地调整有限合伙人和普通合伙人的关系，并维持合伙企业的相对稳定。况且，小型加工与服务类企业往往是一两个懂管理的作普通合伙人，三五个有钱的朋友作有限合伙人，遇到什么事情大家也好商量。对于私募的证券投资基金而言，合伙人数目虽然可能多一些，但私募证券投资基金所投资的对象都是标准化的具有公开信息且具有流动性的证券品种，因此，通过事先签订有限合伙协议也能较好地调整各合伙人的关系，并维持基金组织的相对稳定。然而，对于创业投资基金而言，它所从事的是具有高度不确定性的资本经营：一是它所投资的企业必须是能够在未来成长为伟大企业的创业型企业，而非一般的老小企业，故所投资企业本身就具有不确定性；二是它必须首先投资于加工与服务类企业，再由加工与服务类企业从事产品或服务方面的经营；三是它必须投资于多个企业，因而必然涉及到多个领域的资本经营。因此，仅仅通过“合伙协议”这种事先约定，将较难调整基金运作中所可能出现的诸多不确定性关系，因而较难维持合伙人队伍的相对稳定。
（2）从当事人责任承担问题的解决看，有限合伙所实行的由部分出资人（即普通合伙人）对基金债务承担连带责任的制度安排，虽然消除了大部分出资人（有限合伙人）承担连带责任的顾虑，但它所体现出的优势依然有限。因为，在一家典型的有限合伙中，“有限合伙人”一旦享受有限责任的保护，就不能再参与合伙企业的日常管理；所以，以“有限合伙人”身份投资于有限合伙企业的，仍然仅限于对“普通合伙人”高度信任的少数投资者。这对资金需求量并不是太多的小型加工与服务类企业虽然不构成局限，但对需要形成较大资金规模的创业投资基金确实构成为一种局限。
至于由普通合伙人对基金债务承担连带责任，这虽然对于小型加工贸易类企业和证券投资基金提高短期负债的资信具有积极意义，但对创业投资基金来说不仅没有任何积极意义，反而有可能给作为有限合伙人的投资者带来损害。关于这一点，我们在前面剖析“风险投资”范式的“有限合伙迷信”时就已经做了较为详细的分析。
至于对债务之外的责任承担问题，在借鉴公司的机制以前，无论是普通合伙，还是有限合伙，都主要地靠各合伙人之间的契约来规定债务之外的责任承担问题，而不是像公司制企业那样，通过立法来严格规定公司经营管理人员对公司的“诚信、善管”义务，以及不履行此类义务的责任承担要求。因为，有限合伙企业所涉及的合伙人数量毕竟较少，可以靠私人关系来监督普通合伙人，所以，在责任承担问题上，自然只需主要地体现在普通合伙人对债务承担连带责任上。而且，要求普通合伙人承担连带责任的最初出发点，其实并不是为了保护有限合伙人的利益，而是为了保护债权人的利益。尽管到后来，主要由于受免税因素的激励，美国的合伙企业发展到合伙人数成百上千，以至于不得不借鉴公司立法的某些规则来强行要求普通合伙人必须尽“诚信、善管义务”；但有关的合伙立法在这方面的规定仍不如公司法那么严厉。
（3）从“委托-代理”风险问题的解决看，有限合伙主要是靠合伙人之间的私人关系选择普通合伙人，并依靠私人关系对普通合伙人进行约束。所以，在世界上绝大多数国家，法律都规定有限合伙的合伙人人数不得超过一定数量。如英国和澳大利亚的法律规定，除非某些特殊类型的企业，在一般行业，有限合伙的合伙人人数不得超过20 人。小型加工与服务类企业之所以多选择有限合伙，就主要是因为他们的当事人就那么几个志同道合的亲朋好友，这种私人关系即是最简易的“委托-代理”风险防范机制。而创业投资基金由于必须涉及到多数投资者，通常会超出私人关系的范围，所以，就只好主要依靠市场的信誉约束机制来对普通合伙人团队进行道德约束。但市场的声誉约束机制毕竟只是防得了君子，防不了小人。而且，由于一个典型的有限合伙只不过是有限合伙人与普通合伙人之间的协议关系，所以，一旦选择了普通合伙人，就很难通过更换普通合伙人的方式来弥补选错代理人的问题。
尽管有限合伙可以通过业绩报酬对普通合伙人建立起激励机制，但它的实际作用并不可高估。Paul A。Gompers和Josh Lerner通过对1978~1992年间所设立的419家创业投资有限合伙企业进行实证研究后发现：有限合伙的业绩报酬机制与其风险防范、经营业绩之间并没有相关性；而最相关的因素仍然是创业投资家对市场声誉的关注。毕竟业绩报酬只占基金在扣除本金和基准收益后的余额的一小部分。如果一个创业投资家不看重市场声誉的话，他完全可能通过把包括本金在内的实现收益的更多部分，通过种种途径转为己有；又怎会在乎这么一小部分的业绩报酬？况且业绩报酬并不是有限合伙的专利，在所有体现“委托-代理”关系的制度安排中都可实行业绩报酬。
尽管有限合伙也可以通过合伙协议来事先约束普通合伙人，但这种通过事先协议约束普通合伙人的方式主要适用于经营简单的小型加工与服务类企业，对创业投资基金这种从事高度复杂的资本经营的财产主体而言仍然具有局限性。虽然有关创业投资基金的有限合伙协议变得越来越复杂和冗长（从世界趋势看，随着投资者的逐步成熟，作为有限合伙人的投资人对普通合伙人的约束内容和约束方式确实都日益丰富了），但通过事先协议仍然无法穷尽运作过程中所可能出现的意外情况。
至于有人把有限合伙的固定存续期（通常为10年）作为制度创新加以强调，则并不是有限合伙的本质。事实上，多数小型加工与服务类企业采用有限合伙时，如果不是税收上的考虑，它们并不设立固定存续期限，而是永续经营。创业投资企业在采用有限合伙制时，之所以设立固定存续期限，除了税收上的考虑外，在很大程度上是出于弥补有限合伙的缺陷（即在缺乏公司制那样的即时监督机制的情形下，只好以有限存续来约束普通合伙人）的目的。美国著名创业投资研究专家 Paul A。Gompers和Josh Lerner就曾指出：固定存续期虽然对有限合伙制创业投资基金是必要的，但并不能证明它是所有类型的创业投资机构所必需的。许多公司附属创业投资机构（如施乐技术创业投资公司）没有设立固定存续，照样运作得十分成功。
（4）从投资决策效率问题的解决看，有限合伙虽然克服了普通合伙中的在所有合伙人之间都存在“权利与责任的相对性”这一不足；但由于它在所有普通合伙人之间仍然存在“权利与责任的相对性”。例如，一个拥有10个普通合伙人的有限合伙企业，与一个拥有10个合伙人的普通合伙企业相比，其在“权利、义务与责任的相对性”上就几乎相当。所以，通常只有将普通合伙人控制在少数几个志同道合的朋友之间，才可能确保基金的投资运作效率，并充分发挥每一个普通合伙人的民主意识。一旦普通合伙人多了，就仍然存在一个相互扯皮和决策效率低的问题。
对一家典型的有限合伙制的小型加工与服务类企业而言，真正做普通合伙人的通常不过一两人，其他的则通常是普通合伙人所聘请的职员。由于它是以非常少的普通合伙人领导众多职员具体经营企业，所以，在普通合伙人之间的“权利与责任上的相对性”问题就并不是一个突出问题。但对一家典型的有限合伙制的创业投资基金而言，它的普通合伙人通常是少则5人，多则上百人，这么多的普通合伙人共同管理一家创业投资基金，其所有普通合伙人在“权利与责任的相对性”问题就可想而知了。
（5）从制度成本问题的解决看，有限合伙虽然只涉及签订合伙协议的成本和管理成本，因此，对于小型加工与服务类企业而言，总成本并不是很大。但对于参与和从事像创业投资这样复杂的资本运作而言，由于投资者较难评估未来运作过程中的诸多不确定性和各种风险，光签订创业投资有限合伙协议的成本就不低。事实上，由于有限合伙主要是通过事前协议来解决事后运作的一系列问题，而不是像公司那样可以通过事后组织程序解决运作过程中随时可能出现的不确定性事件，因此，有限合伙协议往往比创业投资公司章程要复杂得多。尤其是在创业投资市场尚未成熟到通过市场声誉机制就能有效约束基金经理人的情况下，投资人从根本上就很难接受这种有限合伙协议，这样，签约成本就可能变得无穷地大。
5.合伙制度对公司机制的借鉴
正是由于无论是普通合伙，还是有限合伙都仍然存在着不足，所以，早在20世纪初，世界各国的普通合伙与有限合伙就开始通过引入公司机制，来弥补自身的不足。
（1）通过非法定的制度安排，引入公司机制。例如，前面我们曾经提到，在现实的有限合伙中，为了使有限合伙人有参与合伙事务重大决策（包括选择普通合伙人）的机会，合伙人会议的职能得到了强化，以至于它越来越类似于公司的股东会议或董事会。由于创业投资是一种高度专业化的投资活动，所以，合伙人会议往往还设立有顾问委员会和评估委员会之类的常设机构，来解决有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称问题。前者用来帮助有限合伙人解决交易费用和利益冲突等等问题，后者用来帮助有限合伙人评估投资价值。尽管受法律限制，这两类机构在名义上还不能完全像公司型创业投资基金董事会中的顾问委员会、投资决策委员会那样行使职能，但在实质运作上它们确实行使着类似的职能。这样，原本只是通过事先的合伙协议关系来调整各合伙人的未来行为的“人的聚合”，如今越来越多地借助于事后的类似于公司的组织程序来解决重大决策和组织变更问题。包括通过合伙人会议这种组织程序撤换普通合伙人，而且撤换普通合伙人之后也并不意味着合伙的解散。
在管理团队的内部设计上，现实中的有限合伙也已经很少按照典型意义上的有限合伙结构运作（即由众多普通合伙人共同管理）了。为了彻底解决典型意义上的有限合伙所固有的“所有普通合伙人在权利、义务与责任上的相对性”这一问题，提高投资运作效率，越来越多的有限合伙实际上是在众多普通合伙人中选举类似公司总经理职位的“首席合伙人”，并赋予首席合伙人以全面负责有限合伙投资运作事宜的责任。这就使得有限合伙中的首席合伙人与其他普通合伙人之间的关系，已经类似于公司中的总经理与项目经理的关系，并最终使得有限合伙中的管理团队的结构越来越类似于公司中的管理团队的结构。
尤其是随着创业投资顾问机构的发育成熟，越来越多的有限合伙型创业投资基金倾向于选择一家创业投资顾问机构担任其普通合伙人。尽管这家创业投资顾问机构本身既可能是一家公司，也可能是一家普通合伙企业或有限合伙企业，但从目前的趋势看，选择公司制的创业投资顾问机构担任普通合伙人比例正在呈增长之势。这样，有限合伙型创业投资基金在管理构架上也越来越类似于公司型创业投资基金。
（2）通过修改法律，为合伙企业引进公司机制提供法律保障。为了给普通合伙与有限合伙企业引进公司机制，实现自我完善提供法律保障，从20世纪70年代开始，世界各国还纷纷掀起了修订合伙法的热潮。以美国为例，就曾先后通过三次修订《统一合伙法》，两次修订《统一有限合伙法》，而使得无论是普通合伙还是有限合伙，都在不同方面有些类似于公司制度了。
（ⅰ）以公司制度的“实体说”弥补传统合伙企业“集合说”的不足，使合伙成为类似于公司（或称“准公司”）的实体。美国作为企业制度发展的后起之秀，其合伙制度来自于英国。但到19世纪时，美国的合伙组织得到相当数量的发展。而早在19世纪初，加利福尼亚等州就开始对合伙进行立法。为了使合伙的经营活动进入有序状态，减少各州之间因立法差异而导致的冲突，“统一州法全国委员会”于1904年开始着手起草统一的合伙法。1914年美国历史上第一部关于合伙企业的法律———《统一合伙法》终于颁布。在当时的条件下，该法主要是按照“集合说”来界定合伙企业的法律地位。因此，合伙仅仅被视为企业成员的“集合”，而并未形成区别于其组成成员的新的法律实体，所以权利、义务和责任仍然属于合伙的组织成员。按照这种传统理论所确立的合伙企业，与历史上最古老的合伙企业相比，自然是没有本质区别。所以，随着经济形势的发展，尤其是随着股份公司和有限责任公司的发展，原有的合伙制度不可避免地面临冲击和挑战。
为了使合伙这种古老的企业制度焕发新的活力，1994 年美国统一州法委员会对1914 年的《统一合伙法》做出了重大修订。1996 年和 1997年又先后两次对《统一合伙法（1994）》作了两次小的修订。其中，1994年所作的根本性修订，是以“实体说”对“集合说”进行了补充。例如，该修订版的第二条就明确规定：“合伙是一个与其合伙人相区别的实体”，从而为合伙拥有自己独立的财产这一问题理顺了关系。这样，某个合伙人的退伙也并不必然导致合伙的解散（如果能够将退伙人在合伙中的利益进行转让的话），合伙本身即可以作为起诉与被起诉的主体，合伙与合伙人之间还可以相互起诉。尽管该修订版并没有以“实体说”全面取代“集合说”，没有赋予合伙企业以独立的法人资格，但它使合伙企业向具有法人资格的公司方向迈进了一大步。
（ⅱ）借鉴公司的“股东既享受有限责任保护又能通过股东大会对公司实行必要的控制”机制，保护有限合伙的有限合伙人权益。美国关于有限合伙的立法也最早源于州。如 1822 年纽约州即出现了有限合伙法。其立法动机即是为了给并不参与合伙事务的投资者提供“有限责任”保护。但在各州法的司法过程中，发现投资者为了获得“有限责任”保护，就不得参与合伙的任何事务，这并不利于保护投资者的权利，所以 1916年在制定《统一有限合伙法》时就确立了这样一个原则：“即使有限合伙人对合伙企业掌握了一定的控制权，但如果债权人没有理由证明有限合伙人应当对合伙债务承担责任，公共政策就不应当要求其承担合伙企业的债务”。可见，美国在制定《统一有限合伙法》之初，就借鉴了公司的“股东既享受有限责任保护又能通过股东大会对公司实行必要的控制”这一机制。
尽管从总体上看，1916年制定的《统一有限合伙法》仍倾向于保护债权人的利益。但到1976年对该法进行修改时，则向保护投资人的方向又迈出了一大步。即规定有限合伙人只有达到“参与控制有限合伙的具体运作程序”时才会丧失有限责任的保护，并明确列出了一系列有限合伙人可以参与有限合伙事务的事件。到1985年再次修订时，法案还进一步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围，只要有限合伙人的活动不超过这一范围，就不会构成“参与控制有限合伙的具体运作程序”。其范围包括：1）作为有限合伙人或普通合伙人的一个契约承包人或代理人或雇员，或者作为普通合伙人的公司的董事或股东；2）就有限合伙的业务与普通合伙人进行磋商或提供咨询；3）以有限合伙人的保证人或担保人的身份，为有限合伙的一项或多项具体义务进行担保；4）提起法律要求的或允许的诉讼，或依据有限合伙的权利提起派生诉讼；5）要求或参加合伙人会议；6）以投票方式或其他方式对有限合伙的事务提出建议、批准或不批准；7）行使本法许可而未能予以具体列举的其他权利或权力。此外，对于法案未列举的事项，也可以由法院根据实际情况决定，而并不必然构成“参与控制有限合伙的具体管理程序”。可见，法律的修改已经朝着尽量使有限合伙人能够在一定程度上参与有限合伙的管理事务而无需承担无限责任的方向越走越远了。于是，有限合伙企业的有限合伙人越来越像公司的股东。
引入公司机制，保护有限合伙人权益的另一个例证，是 1985年所修订的《统一有限合伙法》直接从《公司法》中引入了“派生诉讼”概念。在通常情况下，有限合伙的经营管理者和代表人是普通合伙人。如果任何人损害了有限合伙的利益，普通合伙人有义务提起对该侵权者的诉讼，以维护有限合伙的权益。但是，如果侵权者是普通合伙人本人或其关系人，普通合伙人就有可能拒绝提起该诉讼。在这种情况下，有限合伙人有权以有限合伙的名义提起诉讼，以维护有限合伙利益，从而也间接地维护自己的权益。
（ⅲ）全面引进公司的“有限责任”机制，将普通合伙改造为“有限责任合伙”，将有限合伙改造为“有限责任有限合伙”。正如前面所已经描述的，在典型的普通合伙中，所有成员都必须对合伙债务承担连带责任；有限合伙企业虽然豁免了有限合伙人的连带责任，但普通合伙人仍要承担连带责任。这虽然有利于保护债权人权益，但有些合伙人本身并未参与引起合伙债务的活动，也没有过错，仅仅因为其合伙人身份，即要以自己的个人财产代人还债，这不能不说是一种缺陷。于是一些州便率先通过立法，全面引进公司的“有限责任”机制，以便所有的无辜合伙人（包括虽然参与合伙事务但对合伙债务并没有直接责任的合伙人）都能享受有限责任的保护。
例如，1991年得克萨斯州就通过立法规定：“一个专业合伙中的合伙人对另一个合伙人、雇员或合伙代表在提供专业服务时的错误、不作为、疏忽、不合格的或渎职的行为，除其在合伙中的利益外，不承担个人责任”。在得克萨斯州开此先河后不久，其他各州便纷纷效仿，并加以改进。其中，明尼苏达州的有限责任合伙立法甚至将有限责任保护的范围扩大到合伙的所有债务，只是合伙人对自己的行为仍须负责任。这样，有限责任合伙的有限责任在本质上已经与一般公司的有限责任没有任何区别。到 1996 年，美国统一州法全国委员会对1994年刚刚修订过的《统一合伙法》又作了重大修订。其中一项便是增加了有限责任合伙作为该法的第10条，以便为各州提供立法蓝本，使各州的有限责任合伙的立法趋向统一。
与普通合伙被改造为“有限责任合伙”相对应，有限合伙也被改造为“有限责任有限合伙”。这样，在一个有限合伙企业中，不仅有限合伙人可以享受有限责任的保护，而且普通合伙人只要不对合伙债务负直接责任，也可享受有限责任的保护。如此，有限合伙与有限责任公司便变得十分的接近了。
3.3.6 公司型创业投资基金的制度优势与制度成本
1.公司对合伙的制度创新及其运作机制
与有限合伙只是在普通合伙的基本框架内对其实行局部改进不同的是，公司这种企业组织则是对合伙企业的根本性制度创新。历史地看，公司制度之所以能够发展成为一种更为高级的企业制度，关键就在于它先后对合伙企业实行了三次根本性制度创新：1）在 17 世纪上半叶，英国詹姆士一世首先确认了“公司是独立法人”。2）在19 世纪中叶，英国又进一步确认了“公司的有限责任”。3）19 世纪末叶以来，世界各国还先后在公司经营管理中逐步确立起了法人治理机制。这种法人治理机制通常包含两个方面的内涵：一方面是股东与董事会、董事会与经理之间的双重委托-代理关系，另一方面是与这双重委托-代理关系相适应的制度约束。就第一层委托-代理关系而言，股东作为公司法人财产权的最终所有者，一方面在其将法人财产权委托给董事会之后，即由董事长作为法定代表人，代表公司行使权利、履行义务和承担责任，股东不能再随意干预董事会的决策；另一方面它可以通过股东大会决定公司的经营方针、选举和更换董事、审议批准董事会报告等方式对董事会加以约束。就第二层委托-代理关系而言，董事会在获得公司法人财产权后，一方面通常只保留公司法人财产所有权，公司的法人财产经营权则授予它所聘请的经理班子；另一方面，董事会可以通过监督和业绩考评激励和约束经理人员。此外，公司通常还聘请独立的财务总监，对公司财产行使法人财产占有权。
这样，在公司内部便形成董事会的法人财产所有权、经理层的法人财产经营权和财务监督部门的法人财产占有权之间的“三权分立”机制。
2.公司的制度优势与制度成本
正是由于以上三次根本性的制度创新，使得公司制度在内在机制上，具有了合伙制度所无与伦比的制度优势。也正是由于公司制度所具有的自身优势，使得它能够较好地兼顾创业投资基金的组织稳定性、“委托-代理”风险防范、责任承担和投资运作效率这四个因素。
（1）从组织稳定性标准看，由于公司在法律上具有了独立的法人地位，所以公司就可以像自然人一样，作为社会的基本细胞参与经济活动，既可以独立地行使经济权利，又能够独立地履行经济义务、承担经济责任。这不仅为公司开展业务活动带来了极大的便利；而且由于公司财产作为独立于股东的法人财产权不会因为某个股东的退出而受到任何影响（股东一旦对公司出资后就仅仅拥有公司的最终所有权即股权，故不能对公司的法人财产行使权利，在其想退出公司时也只能将其所持有的股权转让给其他投资者），所以，公司从根本上克服了合伙企业缺乏稳定性的不足。这一点对于只能按封闭式进行运作的创业投资基金而言，显得格外重要。由于公司能够通过组织程序随时解决运作中的重大问题，所以，公司具有永久存续的制度基础。当然，根据投资者的要求事先设定好固定存续期限，也没有任何法律障碍。
（2）从责任承担标准看，由于公司全面实行有限责任，因此所有的出资人都可以享受有限责任的法律保护。在享受有限责任的法律保护的同时，所有股东还可以通过股东大会参与公司的重大决策。因此，公司制度能够最大限度地调动广大投资者的积极性。由于公司只是以其自有财产为限对其债务承担责任，所以，债权人在给公司借款时，就通常会对公司本身的资信和还款能力进行认真评估，而不是期望它的股东今后有可能为债务承担连带责任。这样，也有利于防范公司过度负债。对于创业投资基金而言，在必要的时候，也可以通过召开董事会这种组织程序，决定公司是否需要负债，负多大规模的债，以何种方式负债；而不是像有限合伙形式创业投资基金那样，只能通过有限合伙协议硬性限制基金不能负债。至于国家对债权人的保护，则主要是通过立法，要求公司明示“有限责任”，来提醒债权人在放债之前即要谨慎考察放债对象。
至于对管理责任的承担问题，则所有国家的公司立法，相对于合伙立法而言，都更加严格地规定：公司经营管理人员必须对公司履行“诚信、善管”义务，否则，便必须受到相应处罚。公司立法之所以比合伙企业立法更强调对股东利益的保护，是因为公司所涉及到的股东人数毕竟要比合伙企业多，较难靠私人关系来监督董事与经理。我国现行《公司法》就分别对公司董事的“诚信、善管义务”都做出了严格规定。例如，《公司法》第五十九条第1款将董事等公司管理人员的“诚信义务”概括为：“董事、监事、经理应当遵守公司章程，忠实地履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”该法还自第五十九条第2款至第六十二条，规定了董事等管理人员所应当履行的诚信善管义务的具体内容。在第六十三条中，规定董事执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。在第十章有关“法律责任”的各条款中，又针对董事违反其义务的具体形态，规定了董事应承担的具体责任，并由公司给予处分。构成犯罪的，追究刑事责任。第一百一十八条第3款还规定了董事对董事会决议应承担的责任：即“董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程，致使公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。”只有“经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。”
（3）从“委托-代理”风险防范标准看，公司不仅可以通过比较完善的法人治理机制（包括委任与解聘经理人）和与之相适应的制度约束，来防范经理人员的“内部人控制”；而且可以更灵活、更多样化地对经理人员实行业绩激励。与有限合伙只能运用业绩报酬激励经理人员不同的是，公司不仅可以运用业绩报酬激励经理人员，而且可以通过经理层持股和期权等制度激励经理人员。如美国著名的“联合创业投资公司”作为一家股份公司制的创业投资基金，就同时采取业绩报酬、经理层持股和期权等制度激励经理人员，并获得了不菲的业绩。尽管由于美国在法律上的人为限制，公司型创业投资基金曾经一度被要求登记为《投资公司法》和《投资顾问法》规定的“投资顾问”而不得获得业绩报酬；以至于给人们造成一种假象：似乎业绩报酬是有限合伙的发明和专利。但是，只要我们稍微注重运用科学的方法论分析事物的本质，我们就不至于被一些偶然的表象所蒙蔽。事实上，公司型创业投资基金原本最初就实行过业绩报酬，从它的运作机制来看，更是可以实行业绩报酬的。我国台湾的创业投资基金都是按股份有限公司形式设立的，但由于中国台湾的法律没有人为限制它们实行业绩报酬，所以，它一直很顺利地实行着业绩报酬。
至于有人说，“公司型创业投资基金无论如何也无法像有限合伙那样给普通合伙人以那么高的业绩报酬”，这实质上又是凭直观得出的结论。其实，无论是有限合伙，还是公司，管理人通常都只能在收益扣去资金成本之后，再分得其中的 15%~25%（多数基金还要扣除基准收益）。而且，这15%~25%并不是分给某一个个人，而是分给以普通合伙人（或公司型基金中的经理）为主的管理团队集体，然后再由这个集体去细分到具体的个人。然而，由于连一些学者也往往是不加分析地说：“在利润分成方面，有限合伙人获得利润的75%~85%，而普通合伙人虽然所投资金仅占1%，却获得利润的15%~25%”，导致不少的创业投资家对有限合伙的分配机制产生了过于简单的预期。而其实，普通合伙人1%的出资，仍然只是按1%的比例分享 1%的收益。至于业绩报酬与这1%的出资并没有关系。在公司型创业投资基金中，基金经理即使没有出资，但同样可以获得扣除资金成本和基准收益后的15%~25%作为业绩报酬。
当然，以公司形式运作创业投资基金有可能带来另外一种“委托-代理”风险，即“大股东控制”所形成的“委托-代理”风险。所以，在国外，普遍实行独立董事制度，由占董事会较大多数的独立董事来防范大股东控制公司运作。我国目前创业投资基金公司大多由国有企业控股甚至由地方财政控股，加之治理机制不健全，就更容易出现“大股东控制”这种“委托-代理”风险。因此，值得引起高度注意。不过，不能因为中国目前的国有性质的创业投资基金公司存在许多问题，就把账算在公司制度身上；而应当将“国有股东控制”问题与公司制度本身的优劣区别开来。
（4）从投资决策效率标准看，由于公司内部的权利、义务与责任能够得到准确划分，从而为体现法治精神的专家管理奠定了制度基础，因而有利于提高投资决策效率。在公司型创业投资基金中，通常必须有一名总经理对公司管理团队负总体责任，这样就可以彻底避免典型的有限合伙型创业投资基金中由所有合伙人共同管理基金时所无法克服的所有合伙人“在权利与责任上的相对性”。在管理团队的内部结构设计上，也能根据创业投资基金的运作特点而设计出较为适当的模式。例如，大型加工与服务类公司通常需要有多个环节的工作流程，每个环节又分出许多的细节，因此，加工贸易类公司往往必须实行金字塔式组织结构，才能更好地提高效率。创业投资基金公司作为一种集约化的技能管理型企业，则通常必须实行扁平式组织结构，即按大行业划分成少数几个专业团队（由副总经理或项目经理负责），然后由他们直接对总经理负责。
当然，必须指出的是，公司的最大问题是多重制度设计（如股东大会、董事会、监事会、管理团队）可能给公司运作带来较大的制度成本。因此，对于一些原本不需要太多制度安排的财产组织形式而言，公司的制度优势就很可能只是一种制度包袱。这也就是只涉及少数几个当事人的小型加工与服务类企业没有必要选择复杂的公司制度的原因。就创业投资基金而言，尽管从确保基金组织具有较强的稳定性，最大限度地吸引投资人参与，切实防范基金经理所可能构成的内部人控制，彻底克服有限合伙的所有合伙人“在权利与责任的相对性”等方面看，采用公司形式是完全必要的；但公司的制度成本确实是一个值得考虑的问题。
此外，公司还可能需要承担双重税负。在按收益主体实行征税的国家，这个问题比较好解决。因为，无论是合伙还是公司，只要它将每年所得收益分配给了出资人，那么，收益主体实际上是出资人而不是合伙或公司，因此，只需在出资人环节缴税即可。这样，自然避免了双重征税问题。但是在按企业主体的法律地位不同而征税的国家，合伙由于被视为“人的聚合”，而不是独立法人，故通常被当做免税主体对待；而公司作为独立法人，则必须被当做纳税主体对待。这样，公司便必然面临一个双重税负的问题。即公司缴了一道公司税之后，将收益分配给出资人之后，出资人还要再缴一道税。美国的创业投资基金之所以在20世纪70年代由公司形式转而采用有限合伙形式，就是因为美国在客观上对公司实行了双重征税制度，而且在公司这个环节的资本利得税就曾一度高达49.5%。
3.放权简政降成本：公司制度在20世纪的新发展
在合伙企业纷纷借鉴公司机制来弥补不足的同时，公司制度也在继续向前发展。为了提高公司这种具有制度优势的企业组织的适用性，从 20世纪上中叶以来，公司制度主要从“放权”和“简政”两个方面，致力于降低运作成本。
（1）权力分配从“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”再向“经理中心主义”转变。在 19 世纪现代公司制度建立的初期，公司的股东大会在公司诸机关中处于最高的万能地位，享有着各种权力；而董事会只不过是股东大会的附庸而已。因此，被称为权力分配的“股东大会中心主义”。由于公司的大小事务都必须经过股东大会进行表决，这种制度成本无疑是巨大的，而且也影响公司的运营效率。于是，1937年德国率先进行公司权力分配的变革，在其《股份法》中正式废除了19世纪的股东大会中心主义，大大削弱股东大会的权限，使公司的实际权力重心移至董事会。此后，其他大陆法系甚至英美法系国家也纷纷采取董事会中心主义的立法精神，以至于董事会可以代表公司行使一切权力，而股东大会仅仅保留修改公司章程和选举董事这两项主要权力。另一方面，为了防范经营者的“内部人控制”，美国等国先后通过立法，纷纷设置了“独立董事”制度。美国一些州（如宾夕法尼亚）甚至规定，任何股东不论其持有多少股份，最多只能享有 20%的投票权，从而避免单个股东操纵公司权力。
尤其是对于投资基金（包括创业投资基金）这种财产主体而言，由于它本身就处于资本经营的中观层面，比一般加工与服务类企业更为超脱，所以，基金公司的董事会只须承担审查职责即可，而平时的投资决策权则交由基金经理。这样，基金公司的权力实际上是向“经理中心主义”方向又迈进了一步。
例如，按照美国《投资公司法》的规定，即使一家基金公司不自设经理班子，而是另行委托独立的投资顾问公司管理，基金公司董事会也主要只是履行下列审查性职责并决定投资顾问公司、托管人和会计师的任免和分配方案：
（ⅰ）依据与投资顾问公司签订的委托管理协议，对投资顾问公司提供的服务进行每年至少一次的全面检查，并由独立董事的多数票通过，决定是否续签委托管理协议（委托管理协议从基金成立之日起有效期不超过两年）。董事会对投资顾问公司的审查范围包括：1）有关员工的品行、学历、投资经验等；2）提供的服务范围；3）提供服务的质量；4）提供服务的必要记录；5）财务状况；6）委托管理协议的条款是否合适；7）收取的管理费是否适当，等等。
（ⅱ）计算或委任其他人计算基金资产的净资产值，并确定基金股票的价格，以便销售或投资者赎回。在实际运作过程中，董事会往往制定资产净值计算的原则，将具体的计算工作委托投资顾问公司或托管人完成，董事会则进行监督。
（ⅲ）由独立董事每年在会计年度开始前或后 30 天投票选择基金的注册会计师。
（ⅳ）按照投资公司应设忠诚基金规定，由投资公司董事会多数和独立董事多数通过忠诚基金方案。证监会的条例17g-1还具体要求忠诚基金应包括所有可能接触投资公司证券与资产的员工。
（ⅴ）定期审查投资顾问公司进行的投资是否符合既定投资目标、政策和限制。
（ⅵ）选择并审查基金的托管人。
（ⅶ）授权基金股票的发行和出售。
（ⅷ）检查基金的招募说明书、向投资者提供的定期报告，并保证这些报告准确，无实质性遗漏。
（ⅸ）监督基金的各种费用支出。
（ⅹ）根据基金的投资政策与目标决定分红政策。
（）独立董事多数批准并监督基金的证券经纪政策，每季至少一次检查经纪费用是否合理。
（）决定股东大会召开的时间、地点及议程。
（）按照证监会规定的形式向证监会提交年中报告。
（2）精简不必要的公司机关。现代公司制度的新发展的另一个趋势，是精简一些不必要的公司机关，以最大限度地降低公司运作成本。具体来讲，又主要表现在两个方面：
一是精简公司的决策机关，以减少决策环节，提高决策效率。例如，我国的《公司法》就根据公司种类以及公司规模的不同而设置繁简不同的公司机关。对于有限责任公司，如果股东人数较少和规模较小的，可以只设一名执行董事，而不必设立董事会。国有独资公司不设股东会，由董事会行使股东会的部分职权。尽管我国在制定《公司法》时还没有来得及考虑创业投资（基金）公司这种特殊类型公司，但也完全可以通过特别立法，免除创业投资（基金）公司设立监事的繁琐。
二是精简公司的执行机关，以节约管理成本。例如，在职业经理队伍发育成熟的前提下，越来越多的公司倾向于将自己的部分甚至全部业务外包给别的公司。对于创业投资（基金）公司这种技能密集型的公司而言，如果市场上已经有信得过的专业性管理顾问公司，更是可以将自己的资产全部委托它代理经营，自己则仅仅设立董事会机构对代理人的投资运作进行审查。
值得指出的是，与合伙制度借鉴公司机制实现自我完善不同的是，公司通过“放权”与“简政”来降低运作成本，并不是借鉴有限合伙的机制。因为，从法律关系上看，公司制度的放权与简政是社会分工高度发达后“所有权与经营权相分离”的进一步发展所使然，而典型合伙企业的本质特点是作为所有者的合伙人与作为经营者的合伙人的合一。即使是在有限合伙中，普通合伙人也是以合伙企业的普通合伙人的名义来管理合伙事务。正如中国台湾两合公司中的无限责任股东，它是以两合公司的无限责任股东身份来管理着两合公司。就此而言，一些学者认为有限合伙的“基本原理可运用于非合伙制的其他投资公司”，恰恰是颠倒了历史发展的本来顺序。
创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，其自身的发展需要一个完整的制度体系作为支撑。这里支撑创业投资发展的制度体系的总和，即是本书所要最终论述的创业投资体制。而当我们通过分析、比较和总结，对创业投资运作机理和创业投资基金的组织制度有了一个比较透彻的理解之后，就能够比较准确地构建起适应创业投资内在要求的创业投资体制理论框架了。