PNC银行通过四个独立的业务部门提供广泛的金融产品和服务。零售银行部为个人及小企业提供信贷、储蓄、支付服务；公司银行部则为公司及政府部门提供传统的融资、理财和其他金融服务。典型的公司客户为医疗、自然资源、房地产和通讯等领域的公司或机构，这些公司的年销售额在500万美元到2．5亿美元之间。1993年，PNC银行的零售银行业务和公司银行业务收入之和占PNC银行总收入的70％，1994年这一比例上升到90％。
PNC银行第三项业务是投资管理与信托，为客户提供投资建议和资产管理服务，并对个人、机构和共同基金提供监督服务。PNC银行的投资管理与信托部是美国最大的由银行支持的投资研究机构之一，它的研究报告卖给245家其他金融机构。在共同基金管理和投资管理方面，PNC银行在美国银行业中名列第二和第九，在全部金融业中名列第三十二。PNC银行管理的资产规模还在不断增加。1995年第一季度，PNC银行收购了黑石金融管理公司（BlackRock），该公司资产超过240亿美元。
最近，银行业投资分析家开始关注银行的以费用为基础的业务。这种业务的收益容易预测，并且有利于减少银行贷款业务的收益波动所带来的不利影响。尽管PNC银行投资管理与信托业务具有很强的吸引力，但1993年，这项业务的收益只占PNC银行总收益的7％，1994年也只有占9％。
PNC银行的第四项业务为投资银行业务，除了为PNC银行自己提供贷产负债管理外，还为200多个包括注册经纪商、风险投资公司、公司和财政在内的机构和公司提供经纪服务。PNC银行的投资银行部是医疗保健、大学等机构收益债券最大的银行承销商之一。正是1994年投资银行业的低潮使巴菲特更加关注PNC银行。
与其他银行相比，PNC银行从它的前身之一--匹兹堡国民银行继承了一大笔有价证券。由于匹兹堡地区钢铁工业的周期性，当时的匹兹堡国民银行采用证券组合投资策略来减缓经济衰退所带来的贷款需求下降对银行收益的不利影响。尽管目前匹兹堡地区的经济已经多元化了，不再过分依赖钢铁工业，PNC银行仍然保留了大量的证券投资。1994年，在PNC银行的总资产构成中，有价证券投资占39％，贷款占59％，而PNC银行其他业务部门相应的比率平均为20％和75％。
（一）利率风险
拥有大量的有价证券投资组合并不一定就不好。若是负责的银行能够轧平资产和负债，事实上这是有利可图的。只是大量的债券投资组合常因利率变化带来风险。利率一改变，银行的资产和负债极容易元法平衡。
PNC在1994年就陷入这种景况。该银行为了从降低的利率中获利，一直有意不轧平资产和负债。前三年这个策略都很吃香。但在1994年，利牵开始上扬。使经济学家跌破眼镜的是，美国联邦储备局在这一年中调高利率7次，债券市场经历了自经济大萧条以来最惨的表现。和此时债券市场的损失相比，1987年股市的出清抛售都不算什么了。PNC的投资银行业务部门这一年宣布损失1．36亿美元。
利率一上扬，金融股股价就往下掉，尤其是银行股。几个主要的地方性银行从1991年到1993年，都遥遥领先史坦普五百种股票指数，却在1994年开始直线下滑。PNC的股东更是心惊胆颤，因PNC股较同业下跌得更惨。PNC的确是1994年表现最糟的银行股之一，与一般银行股的平均损失4％相较，PNC几乎下降了30％。
尽管利率上升使PNC银行收益下降了，但它仍然是一家管理完善的银行。PNC银行管理层把下属四个业务部门（公司银行、零售银行、投资管理和信托、投资银行）的收益分开核算，并且分别向股东报告其经营业绩和有关财务指标，包括净收益占业务收入的比例和非利息费用占业务收入的比例，各个业务部门独立经营，单独核算，相互之间没有关联。管理层则根据风险评估状况给各部门分配资本。
1993年至1994年，PNC银行的公司银行部和零售银行部的权益资本收益率分别为18％和20％，投资管理和信托部的权益资本收益率超过40％，投资银行部潜在的获利能力提高。零售银行部和投资管理与信托部的税后经营利润率为20％，公司银行部和投资银行部由于人员及其他开支较少，税后经营利润率在40％和50％之间。
PNC银行的净利息收入和非利息收入的增长历程表明它具有非常高的获利能力。1984年，PNC净利息收入只有4亿美元，1993年，增至19亿美元，年增长率为19％。同期非利息收入从2亿美元增至8．22亿美元，年增长率为16％。
（二）确定实质价值
1992年，PNC银行的税后利润为7．45亿美元，1993年降至6．1亿美元。1994年第四季度，巴菲特以平均每股25．85美元的价格买进PNC股票。在这个价位上，PNC银行流通股为2．35亿股，总市值为61亿美元。若简单地把PNC银行1993年6．1亿美元的净收益按10％的贴现率贴现，即使PNC银行今后10年内每年的净收益不超过6．1亿美元，股票的内在价值也有61亿美元。但是，PNC银行有良好的经营、谨慎的管理以及净利息与非利息收益潜在的增长能力为后盾，今后的年净收益很可能会超过6．1亿美元。这样，PNC银行股票的市价与潜在价格之间将有一段安全的收益空间。
巴菲特具有分辩哪些是对公司经营只有暂时影响效应的宏观环境因素的能力。他克服了包围在威尔斯法哥银行的悲观主义，看到了银行业的美好前景。PNC银行不是威尔斯法哥，也没有遇到卡尔·里查德所面临的两难处境。巴菲特纯粹是下赌注，打赌利率上扬对PNC的负面影响是暂时的。其他投资者抛出股票，迫使价格下降到不合理的价位，让巴菲特捡到便宜。
六、沃特·迪士尼公司
1995年7月31日，沃特·迪士尼公司出价190亿美元收购了首都/美国广播公司，这也是自1989年KKR公司并购RJR Nabisco公司以来最大的一笔公司并购交易。“新”的沃特·迪士尼公司变成了世界上最大的传媒和娱乐公司。巴菲特说：“我并非对所有的并购都抱有兴趣，但这次迪士尼收购首都／美国广播是一个例外，我对这次并购比以往所遇到的其他并购有着更为强烈的直觉。”
人们对迪士尼公司总裁埃斯勒的勇气感到吃惊的同时，也非常钦佩首都／美国广播公司总裁汤姆·墨菲在其任期内的成就。墨菲在这样一个变化迅速的商业环境中所获得的成就可能很少有人可比。首都公司1957年首初公开上市时每股价格只有5．75美元，而现在，当时的1股（经过股票分割等调整后，相当于现在的80股）大约价值1万美元。这就是说，首都公司在过去38年里，获得了令人难以置信的年均22％的回报率。
墨菲把首都/美国广播公司卖给迪士尼公司所陪嫁之企业赫赫有名：如美国广播公司是全美最大的电视网，旗下有8家电视台及21家广播电台，有7家报纸及71家周刊，另有61家专业杂志，同时拥有全美最大有线电视网ESPN公司80％的股权。并且投资两家有线电视台A＆E及生活时代。除此之外，首都／美国广播公司合并之后，又买下几家国际性电视及电影公司和电视广播公司。
除上述众多企业之外，首都/美国广播公司公司扣除负债后，尚有40亿美元现金可供周转。在企业购并市场中被高价买下的公司，通常是负债累累的。与之相较，首都公司的条件真是令人垂涎三尺，更何况该公司是在1954年靠电视台及调幅电台起家，在纽约州阿尔巴尼经年打拼累积之成果，其成就更为市场所钦羡。
迪士尼与首都／美国广播公可合并后的前景令人注目，对于首都／美国广播公司的资产而言，迪士尼公司带来了主题馆（迪士尼乐园、迪士尼世界、艾比考特中心）、电影及电视制片公司（正金石既迪士尼影业公司（Touchstone and walt disney Pictures）），动画事业群（如《阿拉丁神灯》（Aladdin）、《狮子于》（Lion King）、《风中奇缘》（Pocahontas））、影片传播公司（米拉麦克斯既布韦那维斯塔（Miramax ＆ Buena Vita）公司）及迪士尼频道等，同时在全球拥有350家迪士尼卡通人物专卖店。迪士尼公司亦拥有以下企业的股权如：迪士尼欧洲公司、海波林出版公司（Hyperion Press）、冰上曲棍球大力鸭（Mighty Duch）队、职棒加州天使（Angels）队及主演新版《美女与野兽》（Beauty and the Beast）的剧场公司。迪士尼公司与首都／美国广播公司合并后之市场价值，将超过400亿美元。同时，每年营收高达165亿美元。
（一）长期前景看好
传媒企业经常被定义成两个部分：传播内容和传播渠道。传播内容是指影片和电视节目等产品。传播渠道则指把传播内容送至顾客的途径。用巴菲特的话来说，迪士尼收购首都／美国广播公司之所以最具爆炸性，是因为这是“世界第一的制作公司收购世界第一的传播公司。”
过去的投资看法认为，节目内容应比传播渠道更有价值。虽然传播公可的经济特征很有吸引力，但成功的节日所获得的回报非常巨大。因此，节目制作公司与传播公司开始互相渗透，就像是寻求配偶一样。双方都意识到把节目制作与传播结合在一起是一种势在必行的策略。正好联邦政府也开始修改有关法律条文，不再禁止电视网拥有一定的节目制作公司，节目制作公司可以通过与传播公司的密切合作来保证节目的及时上映，从而提高了传媒业公司的整体盈利能力。
但如果把迪士尼收购首都／美国广播公司视为节目制作者与传播公司只是出于便利这一目的来分析，则明显忽视了关键所在。埃斯勒指出：“我们收购首都／美国广播公司并不仅仅是为了获得一个电视网。首都/美国广播公司并不只是一个电视网。”很明显，首者都/美国广播公司的宝库中最吸引迪士尼是ESPN--娱乐体育节目网。ESPN在美国覆盖6600万户家庭，在全球150多个国家和地区中还拥有另外9500万户的家庭。当墨菲被问及ESPN是否是这次收购行动中最有价值的资产时，他回答说：“对于迪士尼公司来说，我想应该是这样。”
迪士尼收购首都／美国广播公司并不只是为了降低成本，也不只是为了确保节目及时上映。更实际和长远的目的是为了更好地向海外扩展。
众多电视网一直为第一位这一宝座进行你死我活的长期竞争，这实际上是一种零和竞争。因为无论如何，美国只有2．5亿观众，这个数目不会快速增长。维持利润增长的方法不是在既定的市场规模下去改变电视网的节目编排内容，而是争取到更多的观众。正如可口可乐、吉利等公司深知增加销售和利润最有效方法是通过开拓海外市场，扩大产品消费量一样，传媒公司也开始接受这种经营理念。娱乐业的目标也是吸引更多的观众，而海外观众的数量比美国观众更多得多。
虽然迪士尼这个品牌全球皆知，但其节目收视群却并未普遍扩及到ESPN的观众群。因为ESPN其全球体育节目的开播，比迪士尼频道早了好几年。ESPN不仅播放蓝球、美式足球、棒球及足球等受欢迎的节目，它更播放风行各国的体育节目以服务各国的观众，借此打好行销关系。例如在印度，ESPN先转播地的曲棍球比赛，随后再播尽管美式足球大赛；而在中国可能先播桌球比赛，再转播足球。现在迪士尼频道有了ESPN后，就可站在这个有20年传播经验巨人的肩上，来促销其动画节目。了解了ESPN的价值后，就会知道迪士尼公司买下首都公司，不是单纯地看上该公司在美国的电视网市场。
（二）管理层行为理性
埃斯勒作为一个成功的企业经营者，他对迪士尼公司所投入的心血，以及为公司和股东所创造的贡献，是有目共睹的。从80年代中期以来，他为迪士尼公司股东创造了220亿美元的市场价值。也就是说，当他为迪士尼公可赚1元钱的同时，也为公司增值了4元。这个结果表明，股票市场承认了埃斯勒的管理成果。
然而最重要的指标：评估公司是否为股东尽心谋利？就要看公司的股利政策，是否专以股票发放股利而稀释了股东的财富？在这方面艾斯奈绝不是这种人，事实上由于他不愿意以迪士尼股票来增资，以致差点不能顺利买下首都公司。艾斯奈与墨菲为两家公司能否合并，协商了数年之久。而过去几个月内更是频频洽商，这期间曾因艾斯奈拒绝以发行迪士尼新股筹资，而使谈判破裂。墨菲在理解了对方的立场后，提议避免双方以现金进行购并而需缴大笔资本利得税，故以股权互换方式来进行合并，同时让首都的股东能拥有未来合并后公司成长的利益。终于双方同意此原则，并在细节上亦达成共识，最后以一股迪士尼股票交换每股65美元的首都股票，在此条件下，双方达成合并。
（三）确定实质价值
在迪士尼公司收购首都／美国广播公司的交易中，投资者所面临的挑战并不是判断迪士尼公司提供给首都／美国广播公司的收购条件是否公平和合理，而是确定购买和持有整合后的新公司的股票价值。虽然两家公司的整合通常会带来财务上的不稳定，但是，如果我们考虑到这两家公司对世界的重要影响并运用本书所介绍的评估方法时，可以对新的迪士尼公司股票的内在价值进行比较客观的估计。
通过分析两家公司独立经营时的成果为基础，我们可以比较好地把握新的迪士尼公司股票的内在价值。我们首先对这两家公司1905年的经营成果进行比较保守的估计，然后根据收购成本进行调整。1995年底，迪士尼公司预计能赢利13．7亿美元，折旧预计为4．95亿美元，资本性支出11亿美元。迪士尼公司的股东收益（净收人加回折旧，减去资本性支出）大约是7．65亿美元。1995年，首都／美国广播公司预计能获得7．85亿美元的净收益，折旧额预计1．75亿美元，资本性支出则为1．25亿美元。这样，1995年的股东收益大约是8．35亿美元。