--实例研究
巴菲特在投资的时候，总是把自己看成是企业分析家，而不是市场分析师或总经济分析师，更不是有价证券分析师。也就是说巴菲特无论是评估一项潜在的交易或买进股票时，他会首先以企业主的观点出发，衡量该公司经营体系所有质与量的层面。巴菲特无论是收购企业，还是部分拥有其他公司的股票，他总是始终不渝地遵循自己的投资原则，在最不可捉摸的股票或其他有价证券交易中，取得了令人叹为观止的业绩。
一、吉利公司
吉利公司是一个国际性的消费品制造和经销商，其业务包括生产、销售刀片、剃刀、卫生用品类和化妆品、电动刮胡刀、小型家电用品和口腔保健用品。公司在28个国家和地区制造营运据点，产品行销超过200个国家和地区，国外业务在吉利公司的销售额和利润额中占了60％以上。
（一）令人满意的长期发展前景
吉利公司由金·吉利在本世纪初创立。吉利年轻时就在考虑如何赚大钱。吉利的一位朋友曾建议他发明一种一次性产品。吉利在一家公司当推销员时，突然萌发设计一种可以更换的剃须刀片的想法。1903年。他建立了自己的公可，开始以每25个剃须刀5美元的价格出售吉利安全剃须刀。
吉利公司是当今世界上生产和销售剃须刀片和剃须刀的龙头老大。市场占有率高达64％，远远领先于居第二位的沃勒一兰伯特公司。后者的市场占有率只有13％。吉利刀片统治着全球市场，以至于在许多语言里，吉利成为“剃须刀”的代名词。在欧洲，吉利公司占有70％的市场份额，在拉丁美洲占有80％，而在东欧、印度、中国的销售也进人成长阶段。吉利公司在美国每销售一片刀片，就意味着在海外市场同时销出35片。尽管剃须刀只占了公司销售额的1／3，但却创造了公司2／3的利润。
（二）持续经营的历史
很少公司可以像吉利主宰其产业这么久。它在1923及1993年都是剃刀和刀片的领导品牌。想要维持霸业，公司必须在研发改进产品上面投入数以百万计的美元。即使威金森（Wilkinson）在1962年，首先发展出套式不锈钢刀片，吉利仍很快地反击，并且认真工作以保持它作为刮胡刀产品的世界领导创新者的地位。1972年，吉利发明了普受消费者欢迎的双刀锋Trac2。1977年，公司引进了旋转刀头式的阿特拉（Atra）剃刀。就在最近，1989年，吉利又发展极为流行的感应式独立悬吊式刀片。吉利持续的成功是来自产品的不断创新，和保护其专利权的结果。
虽然这是个令人欣羡的公司，但是吉利也曾在1980年代的初期经历过财务困难。不像其他靠运气窜起成功的公司经常会扩充企业规模，吉利总是保持公司的经营品质。吉利在1980年代的总经理--柯尔曼·默克勒（colman Mockler）采精简式的营运管理，如减低成本、减少劳工的雇用并结束表现不佳的业务部门。在他的领导下。年生产力增加6％。
吉利公司一度想淘汰价格低廉、利润微薄的可更换剃刀。1974年，比克公司把它的可更换剃刀引入了希腊。比克公司起初认为可更换剃刀只能占据剃刀产品市场的10％，但结果却占据了市场的50％。吉利公司对60年代威金森公司率先推出镀膜刀片那惊险的一幕记忆犹新，对比克公司的威胁同样迅速作出了反应：用自己的可更换剃刀来对付比克公司的竞争。经过不遗余力的促销努力，吉利公司在可更换剃刀市场上迅速占据了领先地位。但是，尽管吉利公司的可更换剃刀价格有所提高，公司的经营利润率仍然下降了。
吉利公司最终推出感应剃刀，击败了比克公司的竞争。吉利推算出剃刀市场的一半是由45岁及以上男性组成，他们愿意为剃须更平滑的刺刀支付更高的价钱，而在这方面没有哪种剃刀比感应剃刀做得更好。公司于是停止了可更换剃刀的广告，转面把经费用于宣传推销感应剃刀。吉利公司这个战略充满了风险，但公司最终获得了成功。
八十年代的吉利公司充满生机和创新精神，这可以从公司内部得到许多明显的证据：研究开发部门正在开发一些令人激动的新产品。但许多投资者并未注意到这一点，他们更关注企业的其他方面。由于在利润微薄的可更换剃刀上竞争激烈，吉利公司似乎已成了一个进入成熟期、增长缓慢的消费品公司，对并购者来说，仿佛收购吉利的时机已来到了。从1981年到1985年，公司的税前经营利润率徘徊在9％和11％之间，权益资本回报率为20％。尽管20％，已经很不错了，但似乎没有再提高的迹象。吉利公司的收入增长也很有限，1981至1985年。每年收入增长为5．2％。同时销售增长也相当缓慢，年增长率不到1％。总之，公司看起来似乎进入了停滞状态。
默克勒在这段期间拒绝了四个有心并购者。与此同时，吉利公司也强制自己必须以每股45美元的代价，买回1900万股的股份。吉利流通在外的股份由55％降到35％。在1986年和1988年间，公司用负债取代了15亿美元的股东权益，使得吉利曾出现一段短期的负净值。
（三）简单且易于了解
正当吉利公司陷入财务困境时，巴菲特打电话给他的朋友约瑟夫·西斯卡一吉利公司董事会成员，提议由柏克夏公司向吉利投资，提供它急需的资本。1989年7月，吉利公司给柏克夏公司签发了价值6亿美元的可转换特别股，用这笔可转换特别股资本归还了部分债务。这笔可转换特别股的红利收益率为8．75％，巴菲特可以按每股50美元的价格转换为吉利公司普通股（比吉利公司当时的股票价格高出20％）。“吉利公司正是我们喜欢的那种公司，”巴菲特写道，“查理和我一致认为，我们了解该公司的经营状况，我们能对它的未来作出理智的预测。”1989年，吉利公司好事成双，一是巴菲特加入了吉利公司董事会，二是吉利公司推出了感应剃刀。
吉利可转化特别股的条件，使巴菲特在两年内不能转换。然而，吉利保有依照票面价格赎回可转换特别股的权利：如果普通股价格连续20个交易日超过62．5％美元的话，将可以强迫转换。在推出感应式刮胡刀之后，吉利呈现一片欣欣向荣。每股盈余开始以每年20％的速度成长。税前毛利率从12％增加到15％，股东权益报酬率到达加％，是80年代早期的两倍。
1991年2月，公司宣布一股分割为二股的股票分割政策。吉利当时的股价是每股73美元。既然它已经超过20个连续交易日股价在62．5％美元之上，公司宣布赎回柏克夏的可转换特别股。柏克夏进行转换手续，并且得到1200万股吉利普通股，亦即吉利流通在外股份的11％。在不到二年内，柏克夏投资在吉利的6亿美元已经上涨到87亿美元，除了股利外，尚有45％的获利。
（四）决定实质价值
目前，巴菲特持有吉利公司收益率为1．7％的普通股，这不同于先前持有的收益率为8．75％的可转换优先股。那种可转换优先股属同定收入证券，而普通股是一种直接的权益承诺。如果巴菲特要继续持有该普通股，必须确信在吉利公司的投资是有价值的。我们知道巴菲特能正确把握公司状况，并判断公司的长期前景是否有利。吉利公司包括权益资本收益率和税前利润率在内的财务指标在不断提高，它有提高价格的能力，因此保证了它的权益资本收益率高于平均水平，这表明公司的高誉在不断提高。默克勒致力于减少吉利公司的长期债务并努力提高股票的内在价值。总之，吉利公司的股票具备所有值得购买的条件，对巴菲特来说，最后的问题就是确定公司价值，以确信吉利公司当前股票价格没有高估。
1990年末，吉利公司的股东收益为2．75亿美元。1987年到1990年，股东收益以每年16％的速度增长。尽管并不能根据这么短的时期去充分判断公司的长期成长，我们仍可以做一些确定性假设。实际上，1991年，巴菲特把吉利公司与可口可乐公司进行了比较，“可口可乐公司和吉利公司同是世界上最好的两个公司”，巴菲特写道，“我们可以预料在将来一些年里它们的收入将以强劲的速度增长”。
1991年初期，30年期的美国政府公债利率是8．62％。为了保守估计起见，我们使用9％的贴现率评估吉利。很重要的一点是：巴菲特未把证券的风险贴水加入贴现率中。吉利像可口可乐一样，潜在盈余的成长超过贴现率，所以我们必须再一次使用二阶段折现模型。如果我们假设10年内有15％的年盈余成长率，之后则以比较缓慢的5％速度成长。那么在9％的贴现率下，吉利的企业价值近乎是160亿美元。如果我们假设吉利将来的年成长率低于12％，公司的价值大约是126亿；若以10％的速度成长，公司价值会是108亿美元。
（五）理想价位买进
从1984年到1990年，吉利的平均年获利率是27％。1989年，其获利率曾高达48％。1990年，在柏克夏转换特别股为普通股之前，吉利股价上涨了28％。1991年2月，吉利的股价到达每股（未分割前）73美元，创与纪录。在那时，公司有9700万股股份流通在外，当柏克夏行使转换权的时候，兑股份增加到1．09亿股，吉利股票的市场兑价值是80．3亿美元。
在为吉利公司设定的各种增长率假设下，巴菲特把可转换特别股换成普通股时，吉利公司股票的市场价格分别是估算的内在价值的50％（按15％的增长率计算）、63％（按12％的增长率计算）和75％（按10％的增长率计算）。如果增长率为7％，吉利公司的内在价值为85亿美元，和市场价值差不多，显然，无论在何种情况下，吉利公司股票价格都没有高估。
（六）一美元的假设
1992年末，分割后的吉利公司股票价格为56美元（未分割前则为112美元）。巴菲特在吉利公司的6亿美元投资已升值为7．65亿美元，增值率为27％。从1988年到1992年，吉利公司的市场价值增加了93亿美元。在这段时间内，公司赢利16亿美元，其中5．82亿美元分配给了股东，保留了10．1亿美元进行再投资。对于所保留的每一美元，公司对应的市场价值增加了9．21美元，这个业绩大大超过了平均水平。吉利公司剃刀业务的迅速增长是其全球化经营战略的结果。在发展中国家，吉利公司剃刀的销售量以每年30％的速度增长。如果公司进入印度和中国市场的话，销售量也会按此速度持续增长。在发展中国家，剃刀业务的经营利润率不像在美国那样高达40％，但也接近于公司20％的平均水平。吉利公司进入新市场的典型做法通常是先以利润不高的刀片打开新市场，然后逐步推出高利润的剃刀系列。因此，公司销售量和利润率都将稳步提高，巴菲特高兴地说：“投资吉利公司后。每天晚上都能很愉快，因为我知道全世界有25亿男人每天早晨必须刮胡子”。
二、吉尼斯公司
吉尼斯（Guinness plc）是一家国际性公司，从事知名品牌酒精类饮料的生产、分销和行销业务。在英国，吉尼斯是第四大净出口商，也是第11大公司。就利润而言，吉尼斯是世界最大的酒精类饮料生产公司。吉尼斯有二个主要的营运公司：联合蒸馏酒制造公司（united Distillers，生产烈酒）和吉尼斯国际酿酒公司（Guinness Brewing worldwide，生产酿酒）。
联合蒸馏酒制造公司执苏格兰威士忌酒世界销售之牛耳。它生产世界最畅销的苏格兰威士忌酒一约翰走路，以及其他广受欢迎的苏格兰威士忌酒品牌，包括钟牌（Bell，英国最畅销的苏格兰威士忌酒）、德瓦尔白标（Dewar"s White Label，美国最畅销、世界销售量第五的苏格兰威士忌酒），和白马陈年老酒（White Horse Fine Old。日本最畅销、世界销售量第七的苏格兰威士忌酒）。吉尼斯也生产世界销售量最大的琴酒、戈登琴酒，销售量超越其最大竞争者50％以上。它也生产在美国广受欢迎的进口琴酒--谭克雷（Tanqueray）。营业利润方面，在1992年，和格兰麦特（Grand Met）的5．09亿英磅、西葛莱姆（Seagram）的4．7亿英傍，以及莱昂斯联盟（Allied Lyons）的4．09亿英磅相比，吉尼斯／联合蒸馏酒制造公司则赚进了7．69亿英磅。
吉尼斯国际酿酒公司在产量方面是世界第七大酿酒公司，就营业利润而言则是世界第三大酒厂。吉尼斯的商品分别在44个国家酿造，和在超过130个国家销售。吉尼斯主要的酿酒品牌包括世界第一的吉尼斯黑啤酒，占该公司啤酒产量的40％。吉尼斯也生产竖琴牌（Harp Lager）和克鲁兹坎伯（Cruzcampo Lager）储藏啤酒、史密斯威克（Smithwick"s Ale）麦酒和凯利伯（Kaliber）等。吉尼斯国际酿酒公司的组织划分为四个营运区域：爱尔兰、欧洲、美非和业太四个地区。吉尼斯国际酿酒公司在1992年的年度销售额为43．6亿英磅，而其营业利润为7．95亿英磅。营业利润的15％来自英国，其余为美国19％、亚太地区20％、欧洲29％，世界其他地区则为17％。
（一）简单且易于了解
吉尼斯公司是柏克夏公司第一次对外国公司作出重大的投资。因为，巴菲特认为，吉尼斯公司和可口可乐公司以及吉利公司几乎是同一类型。他在后两个公司上积累的投资经验很适合吉尼斯公司。可口可乐公司和吉利公司尽管都扎根在美国，但大部分利润来自全球性业务，吉尼斯公司也一样。“事实上，巴菲特解释说：“在利润来源的地理含义上，可口可乐公司和吉尼斯公司显示了惊人的相似”。
可口可乐公司和吉尼斯公司的相似点的确很引人注目。两家公司都经营饮料，可口可乐公司是世界上头号非酒类饮料公司。吉尼斯公司则是世界上生产和销售苏格兰威士忌和杜松子酒等酒类饮料的头号公司。两家公司都认识到国内市场已经成熟，最好的增加收入的机会是投资于海外新兴市场。最后，两家公司的饮料都是世界闻名的。它们的产品都是以特权经营权方式经营的，所以不仅具有市场销售增长的潜力，而且由于其产品具有价格弹性，公司还具有赚取超过平均水平收益的潜力。
（二）长期前景看好