187. 评估套利条件，慎重的采取行动
【巴菲特如是说】
无法分辨榆树和橡树的人，反而能冷静地评估所有的报价。
——《巴菲特投资语录》
在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的收购。随着收购狂潮的蔓延，随着反托拉斯的挑战几乎不复存在以及随着买价常常只上不下，套利活动极度繁荣，套利者也收获颇丰。他们不需要特别的才能就能干得好。
怎样评估套利条件呢?巴菲特认为必须回答以下几个问题：
(1)预期事件发生的概率有多大?
(2)你的现金可允许被套牢多久?
(3)出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的购并报价。
(4)如果因为反托拉斯诉讼、财务上的差错等，当预期事件没有发生应如何处理?
为了帮助投资者进一步了解对套利条件的评估，巴菲特讲到了关于伯克希尔如何在阿卡他公司来套利的故事。
1981年，阿卡他公司同意将公司卖给一家靠举债收购企业的公司，(KKR，Kolhberg Kravis Robert & Company)。阿卡他公司当时的经营项目包括森林产业和印刷行业。此外，在1978年，美国政府从阿卡他获取了超过4000公顷的红木林地，以扩大红木国家公园的范围。政府以分期付款的方式付给阿卡他公司9800万美元，并将利息为6％单利的流通在外债券给阿卡他。公司对政府以不合理的低价购买这块土地的行为表示不满，而且6％的单利也太低了。在1981年，阿卡他公司的价值是它本身的业务及政府潜在的投资。KKR建议用每股37美元的价格买入阿卡他公司的股票，再加上政府支付阿卡他公司总金额的2／3。
巴菲特研究分析了KKR购并阿卡他公司的行动。KKR筹措资金的经验是相当成功，而且如果KKR决定停止购并交易，该公司将会寻找其他的买主。阿卡他公司的董事会都已决定将公司卖掉。但是比较难解决的问题是，被政府强制征收的红木林到底价值多少?
在1981年的秋天，伯克希尔公司用每股33．5美元的价格开始收购阿卡他公司的股份。在1981年11月30日之前，伯克希尔已经收购了40万股，大约占到阿卡他5％的股份。1982年1月，阿卡他和KKR双方签署了正式的契约，与此同时，巴菲特用每股接近38美元的价钱，又增购了25．5万股的阿卡他股票。虽然交易事项很复杂，巴菲特仍愿意以超过KKR每股37美元的价格收购阿卡他的股票，显示出他认为政府对于红木林的补偿支付价值会超过零。
几星期之后，交易开始进行。首先，尽管巴菲特曾经假定KKR当时有筹措资金的困难。当时房地产行业正在暴跌，银行提供贷款也是非常小心的。阿卡他公司的股东会议被延迟到4月。原因是KKR不能安排所有资金的筹措，所以他们提供阿卡他公司每股33．50美元的低价。但是他们拒绝了KKR的提议。直到过了一段时期之后，阿卡他公司接受了其他公司的竞价，用每股37．50美元将公司卖掉，再加上一半潜在的政府诉讼补偿。伯克希尔从2290万美元的阿卡他投资中，得到170万美元的利润，相当于每年15％的回报率，这是令人相当满意的利润。
几年后，伯克希尔公司终于如愿以偿地收到了政府支付给阿卡他公司的分期款。在诉讼期间法官指定了两个委员会，一个负责决定红木林的价值，第二个负责决定适当的利率。1987年1月，第一项决定宣布红木林的价值为2．757亿美元，而非9790万美元。第二项决定宣布适当的利率应该是14％，而不是6％。法院判定政府应该付给阿卡他公司6亿美元。政府继续上诉，最后决定付出5．19亿美元。1988年，伯克希尔公司收到1930万美元，或阿卡他公司每股29．48美元的额外收入。
这是伯克希尔公司在套利上运作成功的一个案例，一般认为，巴菲特这项投资所得的利润远比他预期的要好，但实际上在1989年之前，套利前景并不是很好。举债收购引发市场上对资金的需求过剩，造成市场环境的混乱。但是巴菲特在别人眼花的时候，慎重地采取了行动。当UAL的收购行动崩溃瓦解之时，巴菲特正从套利交易中抽身，借助可转换特别股的出现，伯克希尔公司很容易地从套利交易中跳脱出来。
大多数套利者可能每年参与50次或更多次的交易，而巴菲特只寻找一些重大的财务交易事项。他对自己只参与公开且较友善的套利交易有所限制。并且拒绝利用股票从事可能会发生接收或绿票讹诈的投机交易。多年来他一直都没有计算过自己的套利成绩，但是巴菲特算出伯克希尔公司平均每年的税后获利率大约是25％。由于套利时常用来取代短期国库券，因此巴菲特的交易欲望常随着伯克希尔现金存量的起伏而变动。他解释说，更重要的是，套利交易使他免于松动他自行设定的严厉长期债券投资标准。
188. 巴菲特应用的套利公式
【巴菲特如是说】
在可能的范围内，我将继续投资于某些交易，这种交易至少会部分地免除股市整体走势所带来的影响。
——《巴菲特投资语录》
巴菲特认为，在可能的套利范围内，要抓住时机进行交易，从而避免股市的大环境给你的投资造成影响。鉴于投资的复杂性以及套利中可能产生的变数，格雷厄姆曾经发展出一套公式来对个别移转个案中的潜在利润进行计算。巴菲特将这套公式很好的利用起来，而这套公式就是：
年度报酬＝CG－L(100%－C)/YP
其中，G为事件成功时可预期的利益；L为事件失败时可预期的损失；C为可预期的成功机会，以百分比表示；Y为该期握有股票的时间，以年为单位；P为该证券目前的价格。
应用这个公式就可以计算出损失的可能性，并且适用于各种类型的转移。在1982年2月13日，贝耶克雪茄公司宣布将雪茄的经营业务以1450万美元，即每股将近7．78美元的价格卖给美国梅兹生产公司。并声明将会进行清算，将其中卖出所得分配给股东。于是巴菲特用572907美元，也就是每股5．44美元的价格购得贝耶克雪茄公司5．71％的问题股票。巴菲特以当时市价的每股5．44美元，套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价间的差额，该股价预估为每股7．87美元。
具体的应用方法是，首先巴菲特估算他所预估的每股收益。这项收益仅可能来自出售后分配到的股价，也就是每股7．87美元，而巴菲特支付出去的市场价格是每股5．44美元，巴菲特的预期利益就是每股2．43美元(7．87美元－5．44美元=2．43美元)。然后将预期利益2．43美元乘以预期的成功概率。这就是说，巴菲特可以将成功率或者说是交易将会进行的机会设定为90％，这将会得到2.18美元，最后的结果可以依成功的概率决定。
巴菲特也计算出万一移转未发生时将会损失的金额。如果该项出售计划取消，那么每股的价格将可能会跌回出售前的价格。如果未执行出售计划，则贝耶克雪茄公司的股价将回跌至每股4．50美元，这个价格是发表出售和清算声明前的市场价格。这也就是说，巴菲特以每股5．44美元买进的股票，跌到4．50美元，巴菲特每股将亏损0．94美元。
请记住，巴菲特同时也要计算出亏损的概率。这只将100％减去成功率的90％就可算出，也就是该项移转计划将会有10％的概率不会发生。现在，将估计的损失0．94美元乘以10％，则估算出巴菲特的亏损为0．09美元。
随后，巴菲特要算出移转进行所需的时间，该公司必须在会计年度当中完成资本清算的动作，否则将有增值税的问题。因此巴菲特可以估算何时发生、何时出售，同时这项程序将在当年度内完成。因为巴菲特设定一年内将会出售且清算。
以下就是将格雷厄姆公式运用在贝耶克雪茄的情形：
G=2．43美元，成功时可能得到的利益；
L=0．94美元，失败时可能产生的损失；
C=90％，可能的成功概率，以百分比表示；
Y=1年，可能持有股票的时间，以年为单位表示；
P=5．44美元，股票目前的现行价格；
年度回报＝90％×2．43－0．94(100％－90％)/5.44
假如贝耶克公司的移转和清算能够依照原计划进行的话，巴菲特可由此计算出他的年回报率为38％。就短期信托资金投资而言，回报率是相当的可观的。
巴菲特操控过各种不同类型的套利机会。除了贝耶克与RJR交易外，在套利的前提下，他还购买过诸如德州国家石油、艾勒吉斯、克劳福等多家公司。有时后在一年内可能同时有20多种不同的套利个案，有时候却一件也没有。
根据以往的经验来看，投资者应该注意的是在套利的范围中，要先明了真正的财富会产生于移转的日期。这项投资会在这个特定的日期达到最佳利益。
189. 通过并购套利使小利源源不断
【巴菲特如是说】
在我看来，格雷厄姆‘纽曼公司、巴菲特合伙业务以及伯克希尔连续63年的套利经验表明，有效市场理论是多么的愚蠢，少数几个幸运的例子并不能改变这样的结论，我们不必去发掘那些令人困惑的事实或者挖空心思地去探究有关产品与管理的奥秘——我们只是去做那些一目了然的事情。
——1982年巴菲特年度报告
如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的每笔交易最终变成一个获利丰厚的年收益。他们的一部分资金将被用于短期赢利，以获取某些非理性的差价。这些短期赢利机会包括重组、清算、涉及可转换债券及优先股的套期保值以及购并。
在1915年，巴菲特的恩师杰明·格雷厄姆，买入了古根海姆公司的股份，这是一家控股公司，每股价值为69美元。古根海姆拥有4家铜矿公司小部分股份，这4家公司分别是凯尼科特公司、奇诺铜业公司、美国冶炼公司以及雷氏联合公司。古根海姆合计的股份超过了每股76美元。在账面上，一个投资者仅以69美元的价格就获得了价值76美元的资产，这种情况是不可能无限期地保持下去。因为古根海姆的股价一定会至少涨到76美元，这样就可以稳稳赚到每股7美元的利润。
并购套利的运作，实际上是在试图获得股票的市场价格与交易的市场价格之间的差价。交易价格就是一个公司并购另一个公司时支付的价格。例如，甲公司或许会以每股85美元的价格买人乙公司。如果乙公司每股的市价为80美元。那么一个投资者就可以买人乙的股票，并一直持有到交完达成时再卖给甲公司。这样他就会锁定一个5美元的利润。5美元的利润表示你的80美元的投资带来了6。25％的收益。如果B公司的股价跌到80美元以下，潜在的收益就更高于。
在这个例子中，5美元的利润意味着12．9％的年收益，如果这项交易恰好在你购买后的6个月内完成。如果交易在4个月内进行，你的年收益将超过20％。这是相当吸引人的。一旦交易结束，从A公司收回了资金，投资者就可以把收入投入到能够产生类似赢利机会的另一笔交易中。
假如，投资者能够在3个月内完成的一系列连续交易中使收益率达到10％，假定投资者把此前的每一笔交易的利润都进行再投资，那么投资者的复利收益在整个年度将达到惊人的46．4％。他告诉他的客户们，他们35％的资金被投入一种股票中，其余的资金投入到某些被低估的股票以及并购套利交易中。
总的看来，巴菲特合伙资产的第二大要素就是并购套利。巴菲特很少告知投资者们他正在操作的套利交易的具体形式，但是他会公开他正在运作的交易的规模以及他采取融资手段进行某些交易。
对于那些试图在股市中可以稳操胜券的投资者们，只需察看巴菲特始于20世纪20年代的惊人的套利记录就足够了。在巴菲特的案例中，很明显，推动其年收益超出一个老练的投资者预期水平的一个至关重要的因素就是并购套利，事情就是这样简单，也是最值得称道的。并购套利的妙处在于可以使投资者的年收益最大化并使你的损失降到最小限度。公司通常会封锁何时达成交易的信息，这对投资者的收益会产生重大影响。
190. 把握套利交易的原则
【巴菲特如是说】
市场一般会对一支股票做出同正确定价一样多的错误定价。不要把利润过分寄托在套利交易上。
——《巴菲特投资语录》
对于套利的交易巴菲特比较持谨慎的态度，但是如果能够把握住套利的交易原则。利用这项原则能够实现赢利目标。
1．投资于“现价”交易而不是“股权交易”，并且只在消息正式公布后才进行交易。
以现金形式50美元进行报价这是应该进行优先考虑的。这时的交易是具有固定的交换比率的。一定要避免有可能使你的最终收益低于原始报价的交易。如果一家股票市值为50美元的公司准备交付1．5份股票，如果到交易结束时股价降到30美元，那么你最终只能得到45美元。
2．确定出预期收益率的下限。
在每次交易之前，并计算出潜在的利润和亏损以及它们各自发生的概率。然后确定出交易需要的时间以及你潜在的年度收益。避免那些低收益的交易。
3．确保达成最后的交易。
如果交易失败，目标股票的价格就会突然下降。许多因素都能够使交易失败，这些因素包括政府的反垄断干预、决策者们在补偿问题上的争执或者任何一家公司的股东们投票否决了并购计划、收购商的股票价格突然下跌。某些并购，包括那些涉及公用设施或者外国公司的交易，可能要用一年以上的时间才能完成，这就会在相当长的时间内套牢你的资金。
4．如果你决定介入“股权合并”交易，一定要选择那些具有高护价能力的交易。
在交易活动被宣布之后，并购活动应该能够确保目标股票的价格不至于下降。通常情况下，收购者会根据自身的股票价格提供一个可变动的股份数额。
5．不要过分的把利润寄托在套利交易上。
盲目地选择一桩交易，在长期内可能只会得到一般水平的收益。你必须养成良好习惯，对所有相关的事实进行仔细的研究。当市场价格与并购价格差距很大时，就表明参与者们正在为交易失败感到忧虑，一些人或许已经获悉了有关交易将无法继续进行的信息。
6．如果你能够确信交易必然成功的话，不必对用保证金来购买套利股份感到担心。