因为，一是中小投资者尽管人数不少，但所持股票占市值的比例不会太高，因此新股配售他们能够获得多少是不确定的；二是以往一级市场的新股认购获得暴利不能说是没有规则可行或现行的规则有多少不合理，哪一次或哪一种认购方式的规则不是写得清清楚楚？但有规则是一回事，随意违反规则是另一回事了。近年来，多少机构与国有企业都随时变着法子在规避市场规则，一级市场可以违反规则，难道将来在二级市场新的申购方式下就能够保证大的机构投资者及国有上市公司等不违反规则吗？能保证他们不采取新的办法来应付这些规则吗？更何况任何规则都是不完全的，股市中的权势者随时都可能利用其强势违反规则，甚至于操纵规则而为已牟利。如果这样的事情发生，二级市场申购同样也会成为国有上市公司和大的机构投资者的天下。如果这样的情况出现，中小投资者一定会一场欢喜一场愁，所获得的利益同样是廖廖无几。
还有，新股配售方案的出台醉翁之意不在酒，不在于如何让股市的中小投资者分得一杯羹，而在于如何推高股指，在于推高股指后让拟上市公司能够在市场圈到更多的钱，在于如何让国有企业更好地摆脱困境。据悉，2001年经批准但目前还没有发行的：IPO项目有将近80家，配股、可转换债券及增发项目也有将近80家，这其中还包括银行、保险、能源、交通和电信等“大航母”。而这些已批准上市的公司为什么不在批准后立即进入市场，就在于从2001年以来国内股票指数一跌再跌。股指下跌，公司所要圈到的钱自然在减少。因此，为了让上市公司圈到钱，推高股价是华山一条道无他路可寻。
有研究报告指出，如果恢复实行新股向二级市场投资者配售政策，将使目前一、二级市场的资金重新分布，如果新股100%向二级市场配售，肯定有相当一部分资金将进入二级市场运作，同时还会吸引更多的储蓄类资金流入二级市场。目前5000亿元左右的一级市场资金总量中，除了不能承担风险的资金和不能进入二级市场运作的资金外，至少有两成资金会流人二级市场，即1000亿元左右；同时，储蓄类资金的入市将视二级市场环境的变化而变化，短期内流入二级市场的储蓄资金可能超过1000亿元。也就是说，至少2000多亿元的资金足以将目前不到14000亿元的流通市值推高20%。股票指数可能在现有基础上至少出现20%的升幅。可能这就是推出新股配售方案的目的所在。
可以说，今年以来，无论是银行利息的下调、国有股减持方案的停止、股票交易佣金的下降，还是政府高层一直暗示要让广大民众的8万多亿元储蓄存款进入股市及这些调整新股申购的方式，都表明政府要推高股市的意图与决心。在刚刚市场化起步的中国股市，政府仍然以种种方式来参与和干预市场，不仅不能够推高股市的指数，而且会让整个股市的投资者对市场的真实信息不感兴趣，证券市场各种作假造假行为必然泛滥成灾。
目前对新股配售新方案的出台，尽管有人对此关注不少，但是人们关注更多的是，新股配售比例、新股配售的对象及配售申购上限等，即更注重对新股配售规定细则的关注，因为这些规则的不同直接涉及到各个股市投资者的利益。人们都希望出台有利于自己的规则，但是人们很少追问问题之根源，从根本上寻找问题的化解之道。
其实，如果我们对此问题进一步追问下去，新股配售新方案只是涉及到问题的表面现象，而根本没有改变该问题的实质所在。为什么新股申购的利润会如此之高，大的机构及国有企业又是这样方便获得其中的暴利呢？这是市场选择的结果还是人为所造成？如果是人为造成，其根源又在哪里？可以说，中国股市所产生的各种问题，基本上是由政府管制所导致的结果。在完全由政府管制的市场中。多数上市公司是国家控股，公司上市要经过层层叠叠的审批，在众多竞争公司中争到上市配额的，上市“包装”也是经过持有证监会许可证的审计公司、律师所和资产评估机构认可的，上市承销是由证监会批准的证券商经营的，连这些公司的财务年报和中报都只能由证监会指定的三家证券报发布。
由于中国的股市完全由政府主导，那么在一级市场上上市公司股价的高低也完全由政府来确定。一级市场的股票是由政府管制的价格，加上公司上市指标在中国是十分稀缺的资源，其股价严重低估或扭曲也就十分自然了。而二级市场则完全为市场竞价。这样，一级市场与二级市场的股价岂能不相差悬殊？这就是问题之所在。可以说，对于一级市场的股价管制及公司上市指标为稀缺资源，这个问题不解决，无论采取什么新股配售方式，都只能是头痛医头、脚痛医脚，并不能从根本上解决问题。因此，只有放开政府管制，让合格的公司自由选择上市，而政府只是制定好的规则并保证规则的有效实施，这才是解决问题之道。
可见，新股配售新方式“利”之所在在于推高股价，为国有企业上市公司融集到更多资金开辟道路，而在这过程中，广大中小投资者获得的利益不会有太多。
（2002年4月）
股市发行审核制问题何在
近年来，金融市场的发展与法律体系之间的关系成为现代金融学理论研究的一个热点问题。La Porta，Popez De Silanes，Shleifer和Vishny的几篇文章对这个问题进行了深入的探讨，其结论对金融学界产生了巨大的反响。这些实证研究表明，不同的法律体系对投资者的保护是不同的，而这种对投资者的保护差异性则决定了资本市场如何发展、资本市场资源的配置效率及资本市场的繁荣。比如，在市场发达的欧美各国，它们都有健全的法律体系，但是各国资本市场的繁荣程度相去甚远。英国与法国，隔海相望，但是，两国的资本市场的发展则是天壤之别。何也？关键问题就在于两国的法律对投资者的保护程度不同。
现在我们要问的是，为什么法律体系对投资者的保护程度不同而对资本市场的影响甚大呢？因为，证券也是一种私人合同，它实质是代表了上市公司对证券持有人的隐性负债，这类负债没有用合同来明确规定，但却隐藏于标准化的、可转让的股票中。在这种“合约”中，债务关系是隐含的，“债权人”的权利请求显然要弱于正式而详细地列明各种权利和义务的一般贷款合约。因此，证券所隐含的许多权利实际上要依赖法律体系和政府监管条例来说明与执行。可以说，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定；在某种情况下可能更多的是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性。可见，法律体系的效率对资本市场的投资者是十分重要的。
以现行的理论来观照国内发行审核制度的安排，国内现行发行审核制有效率吗？它能够有效地保护投资者的利益吗？为什么在这种制度安排下上市公司的大股东明显是掠夺中小投资者的行为则成了合理合法？为什么国内上市成了一夜暴富的代名词而无论是国有还是民营、无论是国内还是国外、无论是大公司还是小公司都想挤国内上市这座独木桥？为什么这样的制度寻租的机会那样多而让服务于公司上市的“中介机构”可大牟其利？为什么一家准备上市的公司为了获得发审会委员的名单就得花上公关费几十万元乃至几百万元？为什么一个证监会发行部的工作人员可以在某种程度上掌握着公司上市的“生杀大权”（如决定一家企业上市材料是否送发审会、代表企业在发审会上做相关的情况汇报等）？为什么证券公司承销通道也成了发财的途径（如现在的通道费价码是500万~600万元一个）？等等一系列的问题都与保护中小投资者的利益相去甚远。
不过，从这些问题中也透露出某些信息，既然现行的制度不能够保护中小投资者，那么国内公司的上市不是有效的配置资源，而是如何来圈占社会财富、如何来寻租设租。而这些财富及租值哪里来，当然是一将功成万骨枯，当一家公司上市成功在市场大赚一把时、当某些“中介机构”大牟其利时、当一些上市公司的大股东一夜暴富时，肯定有千千万万的中小投资者成为牺牲品！这也说明了尽管新股发行方式从以往“审批制”改为国际通行的“核准制”是向市场化迈出了一大步，但是现行发行审核制度存在的严重弊端也逐渐地暴露了出来。
首先，尽管新股发行方式从以往“审批制”改为国际通行的“核准制”，这意味着一家公司能否上市不是取决于这家公司能否从地方政府或政府部门手中拿到上市指标，而是取决于公司本身的质量。当然，从发行审核制的制度设计来说，人们的良好愿望会是如此。但是，从一年来的核准制实施情况来看，一个比较典型的问题是很多拟上市公司对自己是否符合上市条件、能不能实现上市目的根本不清楚，它们多把希望寄托在一批围绕着证监会进行游说、公关的外围组织或者个人身上。这批以公关为名的中介机构或个人在企业与证监会之间上窜下跳、游刃有余，进行种种“灰色操作”。这也说明了，以往公司上市的分散的计划权力完全向证监会集中，其中的任何一个环节都决定了一家公司能否上市。这些完全集中的权力没有有效约束的话，其后果是可想而知的。这就是为什么那些有门道的游说与公关的中介机构或个人会如鱼得水。这也是不少证监会的工作人员在该处“滚得一身金”后马上就可摇身一变成为证券公司高层管理者的缘由。
其次，现行发行审核制度并没有走出以往审批制的窠臼。它主要表现在券商的“限报家数”、证监会控制公司上市家数和上市速度、上市公司的股价厘定上。3月29日的《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》指出，“证券公司自行排队、限报家数”是指每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐的企业逐一排队，按序推荐。这样一来，一家证券公司能否推荐公司上市，并不取决其所推荐企业的质量好坏，而在于有否推荐之计划。如果券商有好的企业要推荐，但又没有推荐上市的指标，那只有花高价购买承销通道了。还有，公司上市的规模与速度、上市之时间也完全由证监会计划来决定。目前为什么有通过核准的一百多家公司不能上市，就在证监会要找到“适当时机”。在这种人为规定下，必然导致公司上市的稀缺程度越来越严重。不知是有心栽花，还是无心插柳。证监会这样做，只会让公司上市寻租设租越来越严重。
还有，现行发行审核制度存在着权利与义务严重的不对称。从该制度所颁发的一系列规章制度、文件意见来看，基本上是针对拟发行上市公司而规定，要求企业做出完整、准确、真实的信息披露，要求券商、会计师、律师等中介机构担负起挑选、输送上市公司的职责。对于拟上市公司及中介机构如何要求都没有什么不合理，只有这样才能减少中小投资者的利益不受到侵害。但是，相关的文件及规定，对权力无限的证监会、发审会、证监会的工作人员没有明确与其权力相适应的责任。很简单，上市公司作假造假的问题一箩筐，但是有哪个签署这些公司上市文件的证监会的人员因此而受到过处罚呢？按制度规定，只有发审会才有权力决定企业是否能够上市发行，但是证监会发行部的工作人员同样可以行使这种权力，同时却不承担任何责任。可以说，在公司上市发审过程中，这种权力与责任严重不对称的情况比比皆是，否则，那些为公司上市的中介机构与个人为何会如此红火呢？
目前，证监会正在就现行的发行审核制度进行改革，并计划设立“专项复核制度”来改革目前制度所存在的弊端，来弱化证券监管部门和政府行政部门在审查过程中过大的权力。这应该是一个好的迹象。但是，有一点必须明确，发行审核制度的改革更应该是约束那些无限的权力，让其权力与责任对称。谁要行使其权力，谁就要承担行为权力的责任。例如，经过谁签署、通过的公司上市若有作假行为，谁就得承担此责任。
总之，要让中国证券市场繁荣就得确立保护中小投资者的制度安排，而有效的公司上市发行审核制度是最为重要的一环。目前对该制度的改革关键是弱化那些没有约束的过大的政府权力，并建立起权力与责任对称的机制。没有约束的无限权力肯定是腐败的根源，也是掠夺中小投资者利益的最好途径。
（2002年4月）
鞍证死亡并非“高息债券”惹的祸
近期以来，无论是浙江证券受罚，还是大连证券风生水起；无论是鞍山证券的死亡，还是曾经在证券市场显赫一时的中国经济开发投资公司（以下简称中经开）被中国人民银行勒令清盘，都表明了曾经风光一时的国内证券业已经暴露出重重危机。正如美国安然事件一出，其后一连串的公司丑闻大爆发一样，对于国内证券公司，只要对它都进行认真清查与整顿，证券业中可能要坍塌的公司也许会一个连一个，到时候可不是现在一家死亡或几家受处罚了。这就是目前国内证券业的一个基本状况。