随着我国经济持续稳定发展，凭证式国债在筹集财政资金、支持国家经济建设、方便群众投资等方面发挥了很大的作用。但是，随着市场经济的发展和金融市场环境的变化，居民多元化投资意识不断增强，凭证式国债的运行、管理仍与人民群众的投资需求存在一定的差距，国债发行与管理方面还存在一些亟待解决的问题。本文试从2006年以来宁夏各期凭证式国债首日销售的变化规律和特点人手，分析当前金融市场变化给国债发行工作带来的困难，找出影响本地区国债发售的主要因素，并为今后如何做好国债发行工作提出可供参考的建议。
一、2006年以来宁夏国债发行基本情况
2006年，宁夏通过国有商业银行和邮政储蓄系统发行了5期凭证式国债，合计102660万元。截至最后一期的发行期结束，承销机构共向社会实际发行凭证式国债98504万元，完成发行计划的95.95％。其中，第一期首日销售量在全年中占比最大，达14386万元；第五期首日销售量最少，为2645万元，但计划完成率最高，占当期计划发行总量的77.79％。2006年各期凭证式国债普遍受到宁夏投资者的欢迎，全年整体销售情况明显好于2005年。主要原因：一是宁夏处于经济欠发达地区，在2006年年底以前，股票、基金市场低迷时，居民投资渠道少，和其他个人投资品种相比，公众更加偏向风险小且收益稳定的国债投资；二是居民的投资理财知识比较欠缺，对新的投资方式了解较少，而且不愿意选择风险较高的投资品种，只能将资金用于购买风险小且没有利息税的国债。
2007年共发行凭证式国债5期（各期计划发行量及具体销售情况见表）。从各期次的计划发行情况看，各期凭证式国债在宁夏的计划发行量逐期递减。而从首日销售情况比较表中看出，除凭证式四期首日销售量开始略有回升外，前三期均呈现出持续下降的趋势，首日销售量远远低于2006年各期首日计划完成率，总体上呈现出销量低、波动大、逐期走低的特点。
从首日销售变化趋势图看，2006年和2007年凭证式一期国债首日销售量都处于年内最高波峰，明显高于当年其他各期，主要得益于一期凭证式国债销售恰逢春节过后，居民手头都积聚了一些余钱和部分到期国债的兑付资金也将转购新的凭证式国债等因素，出现了每年第一期凭证式国债在当地热销的场面。2007年凭证式四期国债销售量比三期稍有回升，原因是在不扣除利息税的前提下，本期国债首次以高出银行存款利率0.25个百分点向居民发行，三年、五年期年利率分别为5.20%和5.74%，这一利率水平是2007年11月底以前发行国债最高的收益率。从近两年情况看，还有一个比较明显的特点是，三年期比五年期国债销售情况略有优势，主要是三年期期限短，灵活好变现等原因所致。人民银行银川中心支行的一项调查显示，每期国债在宁夏不同承销机构间及同一承销机构不同地区间的销售差异也较大，如2007年凭证式四期国债首日行时，工商银行、中国银行分别以842万元和322万元发售进度居于各家承销机构前两位，建设银行和交通银行发售进度明显慢于工行和中行，而农业银行首日销售量为零；全区各地发售情况也不平衡，石嘴山和中卫首日分别完成了63万元和0.2万元的销售量，而吴忠和固原地区首日国债几乎无人问津，没有销售记录。
二、金融市场形势变化给国债发行工作带来的困难
通过以上数据图表的对比分析可以看出，近两年来，各期凭证式国债在宁夏的投放量逐期减小，凭证式国债并未因发行总量的大幅减少而出现供不应求的热销局面，甚至个别地区和个别行还出现滞销的现象。
（一）理财产品不断创新，凭证式国债发行遇冷
以前，凭证式国债相对于储蓄存款而言，其本身特有的利率高、收益稳定、免缴个人利息所得税等优势恰恰满足了投资者的投资要求，目前由于投资渠道增多，宁夏居民对投资理财的选择更理性，投资方式更多样。现场调查发现，2006年至今，宁夏辖区各国有商业银行相继推出多种开放式基金和一些人民币理财产品，各银行大张旗鼓地展开对基金的宣传，在基金火热销售的同时，国债几乎无人问津，基金充分满足了投资者的理财需求，尤其是大投资者对基金的投资热情日益旺盛。通过对银川市凭证式国债发行情况调查发现，被调查对象中23.5%的人对是否购买凭证式国债持观望态度，71%的人表示不再购买。可见，随着人们投资意识的增强和投资渠道的增加，对基金等其他投资业务的认知程度逐渐提高，宁夏居民个人投资目前在逐渐转移。也就是说，多年来凭证式国债在国人心中所形成的稳定地位出现转机，购买凭证式国债已不再是人们投资的焦点。
（二）金融调控频繁，投资国债的利率风险加大
2007年，为加强银行体系流动性管理，平抑物价，人民银行已10次提高存款准备金率，6次提高存贷款基准利率。而财政部共发行凭证式国债5期，一、三、四期凭证式国债发行期间都经历了加息，依据国内经济运行及CPI增长速度，在每期国债发行前，投资者都考虑到将有再次加息的可能性。居民如果选择提前兑取国债，持有不到半年是不计息的，持有半年以上且提前兑取的则分档次计息，还要缴纳1%的手续费，有许多投资者反映，若提前兑付，他们要承担一定的利息损失，这使流动性要求较高的投资者投资国债的意愿降低。如2007年凭证式（三期）国债发行期为5月10日至5月31日，开始发行利率为三年期3.66%、五年期4.08%。由于储蓄存款利率调整，从5月19日发售的本期国债利率上调至三年期4.11%、五年期4.62%，已售出的本期国债利率不变。而从8月15日开始，3年期、5年期储蓄存款税后实际收益率分别达4.446%和4.959%，这一利率水平已高于同期国债收益率。
（三）股指持续攀高，降低了国债的销售热度
2006年底至2007年，随着中国股市行情的连续冲高，中国的资本市场不断在刷新和改写着各项新的纪录，股指、成交量、开户数屡创新高。宁夏居民的购债意愿与对股票或基金的投资明显地形成了截然相反的走势。中国股市的连续暴涨与中国金融场改革效应息息相关，由于其财富效应具有极强的吸引力和巨大的诱惑力，刺激了居民的投资热情，人们纷纷从银行提款或提前兑付国债，储蓄资金、闲置资金大规模流向股票市场或基金，双方形成了此消彼长的态势。从2007年凭证式国债首日发行情况调查来看，各期国债销售首日没有出现居民在银行营业网点前排长队申购的现象，居民的购债意愿已降到历史低点，只占被调查储户的5%，而居民用于投资股票或基金的占比为52%，达到了历史峰值。可见，凭证式国债的稳定性将面临着严峻的挑战。
（四）利益驱动，各国有商业银行轻国债业务宣传
一是随着储蓄利率的再度调高，加息减弱了定息国债的吸引力，如果投资者提前兑付持有的凭证式国债，承销机构也要被动接受，本应由投资者承担的损失将转嫁给承销机构，影响了承销构的资金运营。因此，各商业银行对国债的销售动力不足，宣传力度不够，转而将基金销售作为自己的业务重点和宣传重点，直接影响了国债的销售。二是由于国债发行的资金主要来源于居民储蓄，国债销售对储蓄存款任务的完成会造成一定的影响，承销机构基层网点为完成存款任务，对销售国债态度不积极。三是承销机构临柜人员通过完成基金发售任务，可获取较高的代销手续费，而国债发行手续费归于上级行统一使用，临柜人员不是直接受益者，因此，他们对基金的推销宣传力度较大，在一定程度上影响了国债发售。
三、对策建议
（一）优化期限结构，灵活调整利率，不断丰富国债投资新品种
我国凭证式国债从1994年开始上市至今，发行品种主要以3年和5年期中期国债为主，一年以下的短期和五年以上的长期国债还是空白。和其他个人投资品种相比，国债发行期限过于集中，一是难以满足广大投资者对金融产品结构上的需求，影响广大投资者的投资欲望。应参照发达国家发债的期限和储蓄存款的期限标准，分别增加凭证式国债的发行期限和发行次数。
比如，可适当增加半年、1年、2年短期和8年时长期的档次，并使各期限种类的凭证式国债发行量保持适当比例。二是鉴于加息后引起大量提前兑现的情况，建议取消凭证式国债逾期不加计利息的规定，允许其在利率调整后按照新的计息办法分段计息，以激活投资者的认购热情。三是在发行利率设计上，可参照每年国债销售的高峰期和低峰期，适当降低和提高发行利率，如第一第二季度社会资金充裕、国债供不应求时可降低利率，第三第四季度社会资金供给量相对较紧、银行忙于完成储蓄任务时，可提高发行利率。
（二）拓宽范围，提高发售凭证式国债的服务水平
宁夏边远山区的部分县由于各国有商业银行机构改革，工商银行、建设银行网点相继撤并，当地只有农业银行和农村信用联社的营业网点，而农业银行偶尔增加凭证式国债的承销，农村信用联社又从未参加凭证式国债的试点销售，农民受地域、信息条件的限制，投资渠道相对单一，致使有些县区处在凭证式国债发付盲区。首先，建议增加国债承销团成员，使农村信用社早日加入承销团行列，增加农业银行在县城的网点，并将凭证式国债发行网点延伸到乡镇，以便于广大农村群众购买；其次，我国是一个农业大国，大部分人集中在农村，人民银行应加强各部门的横向和纵向沟通，切实了解辖区和周边地区国债发行工作情况，加大对农村尤其是偏远地区凭证式国债的销售宣传力度，并加强对凭证式国债发行进度及其对地方经济、金融工作影响的监管工作；最后，承销机构要着力提高基层网点的服务意识和质量，大力普及凭证式国债发行知识，增加凭证式国债的销售透明度，最大限度地满足群众购买需求，提高发售凭证式国债的社会服务水平。
（三）加强监管，增强社会公众的风险意识
部分商业银行为拉存款，对自己的职工规定吸储任务，金融机构间争相暗地里给客户一定的好处费，促使许多客户将闲置资金用于储蓄，在一定程度上影响了凭证式国债的销售力度。以l万元为例计算（以下均引用2006年数据），三年期定期储蓄利率3.24%，（324元×3×0.8=777.60元）加银行向客户返还的100元×3（每年按100元计算）实际所得收益1077.60元；而国债三年期利率为3.14%，（1000元×3×3.14%=942元），储蓄存款比国债实际收益多135.60元。建议：一是不断加强金融监管，使一些不正当的做法得到一定程度的纠正；二是尽快建立国债监管新机制，明确界定财政、人民银行等部门在国债管理中的职责、权限，共同引导居民将目光重新放在国债投资上，促进凭证式国债顺利发行。另外，普通居民的风险承受能力相对较弱，难以承受资本市场较大幅度的调整和波动，为此，相关部门应加强对投资者风险投资教育和宣传，增强社会公众风险意识，引导其理性投资。
（四）加大国债宣传力度，确保政策畅通无阻
在凭证式国债发行宣传管理工作中，财政部门和人民银行应严格要求商业银行做好国债发售准备工作，特别要加大对基层网点凭证式国债发行宣传的管理力度，提前将凭证式国债发行计划数、发行时间及分配网点等信息在多种媒体上统一发布，对居民购买凭证式国债的时间地点和购买方式一一向居民进行现场解说，让每一位居民都能了解到发行国债相关知识，确保国债发行政策深入人心。同时，各承销机构要加强职工培训，增强业务素质，促使一线干部职工精确掌握每期发行凭证式国债的期限、利率和特征，积极做好向居民的解释工作。人民银行国库部门要加强与其他部门的信息沟通，有效利用现有资源进行互相学习、互通有无，保证国债发行政策畅通无阻。
邮政利差透视
中国邮政储蓄银行宁夏分行徐建国
利差是储蓄收入最主要的来源。利差率的大小、利差的多少直接反映邮政储蓄的经营水平和经营成果，而利差率这一考核邮政储蓄的指标，其大小最终取决于利差收入的多少。目前分析利差偏低的原因大都认为“活期比例小，三年期以上存款无前期效益”，这一观点被大家普遍接受。以致指导业务发展的决策同邮政储蓄业务经营不相适应，一定程度上束缚了邮政储蓄潜力的发挥，进而影响邮政储蓄经营效益。针对这种情况，现从以下四个方面对邮政储蓄利差进行分析。
一、邮政储蓄利差的来源
邮政储蓄利差来源于人民银行转存款利息，转存款利息取决于邮政储蓄转存人民银行款额多少和转存款利率的高低，前者是邮政储蓄发展主要努力方向，而后者则因国家统一调整居民储蓄存款利率而作相应的调整。
邮政储蓄转存人民银行长期户存款按月核算，人民银行按季实付；邮政储蓄转存人民银行活期户存款按月核算，按月空转，人民银行按年一次性实付。
邮政储蓄收到人民银行支付的利息分别计入邮政储蓄人民银行长期存款户和邮政储蓄人民银行活期存款户。由于邮政储蓄经营的特殊性，利差收入就不同于专业银行“收益等于贷款户收益减去存款户支出”。邮政储蓄利差存在人民银行、邮政储蓄、储户三者之间的利益关系，因而邮政储蓄利差=人民银行付转存款利息-（邮政储蓄定期计提+活期、定活两便实付利息）。定期计提利息与实付储户利息存在时间差，形成应付定期储蓄利息沉淀量。人民银行允许将其转存邮政储蓄人民银行长期户。实际上邮政储蓄吸收存款按季获取转存款利息和复利。邮政储蓄按存款种类、实际存期付储户单利，邮政储蓄利差等同于：邮政储蓄利差=（转存款利息+复利计算值）-单利计算值。
复利值是邮政储蓄利差的又一来源。邮政储蓄的利差同专业银行贷减存差额收益相比，具有转存款利率较稳定、收入稳定、风险性小等特点。从邮政储蓄利差收入的来源看，邮政储蓄付储户利息是必不可少的。利差多少只能取决于邮政储蓄转存人民银行存款的结构和邮政储蓄吸收储户存款结构两部分。